《聰明的投資者》
作者：本杰明 格雷厄姆
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>>>>投資策略

如果總是做顯而易見或大家都在做的事，你就賺不到錢。

對于理性投資，精神態(tài)度比技巧更重要。

這本書的目的是以適當(dāng)?shù)男问浇o外行提供投資策略的指導(dǎo)。其中的一些材料來源于著名的著作────Graham， David L.Dodd， Sidney Cottle 和 Charles Tatham所著的《證券分析》，它主要是為熟練的分析專家和高年級學(xué)生寫的。這本書中很少談到分析證券的技術(shù)，而將主要精力放在投資原理和投資者的態(tài)度方面．

這里所提出的策略是基于對過去50年證券市場的深入細(xì)致的觀察和積極參與的結(jié)果。在這一段經(jīng)歷中，許多新穎的思想已經(jīng)發(fā)展成為著名的投資概念．的確，1914年流行的金融業(yè)務(wù)方面的規(guī)范著作今日讀來是很奇異的。在這里我們必須指出，正像由第一次世界大戰(zhàn)前的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)出來的理念在后來的幾年中很多已過時一些，我們現(xiàn)在的觀點(diǎn)────基于1914年至1963年的經(jīng)驗(yàn)，也可能經(jīng)不起將來發(fā)展的檢驗(yàn)。

風(fēng)險(xiǎn)不可能避免，但如果清楚地將其牢記在心，我們可以成功地減少風(fēng)險(xiǎn)。在過去的日子里，大多數(shù)投資格言失于概括的簡單性或存在偏見與偏好。因此，如不仔細(xì)思考的話，它們在過去似乎是很有道理的。例如，“債券比股票更安全”，“鐵路債券比工業(yè)債券更安全”，“第一抵押權(quán)債券比無擔(dān)保債券更安全”，許多其他類似的陳詞濫調(diào)，現(xiàn)在要么是不正確的，要么因例外太多而毫無用處。

如果將數(shù)量或度量與證券而不是與人相聯(lián)系，作為第一投資規(guī)則的一部分，我們現(xiàn)在的想法可能會逃脫同樣的命運(yùn)。例如，在1949年第一版中，我做了一個驚人的和大膽的斷言，個人投資者買高等級的債券和優(yōu)先股是愚蠢的，因?yàn)槠渫顿Y于美國儲蓄債券可以得到更好的回報(bào)。根據(jù)1949年得到的相當(dāng)收益，這個忠告是好的和有益的。我補(bǔ)充說，如果在今后幾年，買高等級的公司債券可能得到比美國儲蓄債券高得多的收益，那么條件變化是策略變化的根據(jù)。在過去的15年中，情況已經(jīng)發(fā)生了很多變化，情況的變化正像我在第5章債券比較表中所示的那樣。現(xiàn)在，你可以從長期的美國政府債券得到比儲蓄債券更高的收益，還可以從一等公司債券得到更加好的回報(bào)。儲蓄債券具有一些可貴的優(yōu)點(diǎn)，但是對個人投資者而言，它們不再像從1935年創(chuàng)立以后的大約20年那樣，是唯一合理的債券投資方式。

追溯到1914年的準(zhǔn)則，我們發(fā)現(xiàn)，盡管許多已經(jīng)過時了，但還有一些是適用的。那么，有沒有線索區(qū)別一組與另一組呢?我認(rèn)為有。主要與證券類型相聯(lián)系的準(zhǔn)則沒用了。而那些與人性和人的行為相聯(lián)系的準(zhǔn)則生存了下來。后者類似于陳腐格言，但是相當(dāng)有用。以其中的三個為例:

1. 如果投機(jī)，最終你將(可能)失去錢。

2. 當(dāng)大多數(shù)人(包括專家)悲觀時，買;而當(dāng)他們相當(dāng)樂觀時，賣。

3. 調(diào)查，然后投資。

這意味著，盡管交易條件可能變化，公司和證券可能變化，金融機(jī)構(gòu)和規(guī)則可能變化，但人性基本是相同的。因此，慎重投資的重要和困難部分，與投資者的氣質(zhì)和態(tài)度相聯(lián)系，而不太受過去的影響。

然后，我從一開始就必須處理寫這要本書的過程中遇到的困難總是，它與剛才給出的第二個一般化格言相聯(lián)系?；凇百I低賣高”思想的投資策略，一般是指在悲觀時期買入普通股而在樂觀時期賣出，它還可行嗎?

自從1949年以來，證券市場的行為一般根本不適合應(yīng)用如此策略于普通股。我們似乎已經(jīng)進(jìn)入了投資和投機(jī)的“新時代”，從而替代了感受明顯的牛，熊市場的變換────這是幾十年金融歷史的特點(diǎn)。這可被描述為“連續(xù)的和永久的牛市，經(jīng)常被短期的可變振幅的下降所打斷”。那些按照老的，既定的規(guī)則，按照過去的判斷，在似乎是高點(diǎn)的地方賣出他所持有的普通股的投資者，別指望有機(jī)會以可觀的利潤重新買回它們。從1949年以來，在大多數(shù)情況下，他面臨著尷尬的選擇────要么完全離開證券市場，要么以高于他賣出的價(jià)格重新買回它們。

對將來的策略，這意味著什么呢?像幾乎每一個其他地方一樣，這里有兩個主要可能。其一，我們現(xiàn)在仍然經(jīng)歷著歷史上最長且最強(qiáng)的牛市，的的確確的牛市，其注定將走以前牛市走過的路，緊接著一個非常深且持久的熊市。根據(jù)這個觀點(diǎn)，不可避免的事僅僅是被推遲，而長時間的推遲使得其很少被預(yù)計(jì)到且更加不可避免。上面置于“新時代”上的引號是一個提示────這是20年代后期前所未有的牛市給出的受人喜愛的特點(diǎn)，隨著我們歷史上最大的崩潰和最嚴(yán)重的蕭條而結(jié)束。在那些引號中含有的警告，任何慎重的讀者都不可能忽視。

但是，我們現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)氣候與第二次世界大戰(zhàn)前一系列影響證券市場繁榮和衰退的經(jīng)濟(jì)氣候是不同的。以我的觀點(diǎn)，最主要的不同在于，我們的聯(lián)邦政府委員會(首次在1946年采取行動)干預(yù)經(jīng)濟(jì)以避免大規(guī)模失業(yè)和大蕭條。雖然我不知道這樣的干預(yù)是成功還是失敗，但我的確知道，當(dāng)必要時干預(yù)仍將會進(jìn)行。其結(jié)果可能是一系列巨大的聯(lián)邦赤字，接下來可能迅速產(chǎn)生通貨膨脹────這與我們在過去10年已經(jīng)看到的緩慢變化形成鮮明的對照。

帶給我們證券市場的第二個大的可能性是其有效地減緩了美元購買力進(jìn)一步大量地喪失。如果這是真的，或有某些可能證明這是真的，那么投資者持有現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物可能會像出現(xiàn)危險(xiǎn)的高價(jià)位時持有普通股一樣有很大的危險(xiǎn)。

坦率地說，我不知道這兩個可能性的哪一個將會成為現(xiàn)實(shí)，但是我認(rèn)為投資者必須會遵循適合于這個不確定性的理智的程序。這本書的主要目的是提出金融策略和心理上的態(tài)度────其可以避免證券市場崩潰或無法控制的通貨膨脹所帶來的災(zāi)難，并且使投資者在金融市場未來的“急流和暗礁”中取得相當(dāng)滿意的結(jié)果。

現(xiàn)在回到“買低賣高”的格言。根據(jù)一般的市場運(yùn)行，這似乎不再適用。但是，我認(rèn)為對那些我稱之為“進(jìn)攻型投資者”而言，其可能是一個可選的策略，當(dāng)選擇特殊的普通股和有價(jià)證券時，他們總是改變態(tài)度。

現(xiàn)在我們可以更加清晰地定義出這本書所講的內(nèi)容是對誰的和不對誰的了。

無論是一般的各種上市證券還來特殊證券，這本書都不打算寫給投機(jī)者，他們的目的是期望證券市場變動。但是有一些類型的投機(jī)購買，其聰明地度量了證券本身方面的得失因素而被證明是正當(dāng)?shù)?，則落在我們的研究范圍之內(nèi)。

這本書主要直接寫給兩類人:“防御型投資者”和“進(jìn)攻型投資者”。它將有助于防御型投資者保存資本，避免嚴(yán)重的委托失誤，得到相當(dāng)?shù)氖找婊貓?bào)，在某種程序上防止通貨膨脹。另外，它可使進(jìn)攻型投資者利用許多經(jīng)常發(fā)生的機(jī)會，借助于足夠的分析，以低于公正價(jià)格或內(nèi)在價(jià)值的購買證券。

對第三類投資者────將注意力放在工業(yè)和公司預(yù)期重大變化的人，這本書可能只有很少的用處。例如，他可能是航空運(yùn)輸股票的購買者，因?yàn)樗嘈胚@些股票比現(xiàn)在市場標(biāo)準(zhǔn)反映的趨勢更輝煌。對這類投資者，本書的價(jià)值在于更多地警告潛伏在這種投資方式中的陷阱，而不是提供有助于沿著他的路走的任何建設(shè)性的技術(shù)。

航空業(yè)的毛利潤一直是迅速和連續(xù)地增長，但它們的凈收益有很大的波動。在1961年出現(xiàn)赤字；而從1945年至1957年，在所有的業(yè)績中，這些股票的標(biāo)準(zhǔn)。普爾指數(shù)是很低的，但綜合市場指數(shù)有很大上升（一些相關(guān)數(shù)據(jù)參見表1）。這個業(yè)績對我給出的警告有個清晰的認(rèn)識。航空工業(yè)成績的改善開始于1962年，其反映在股票改善的指數(shù)水平高于平均恢復(fù)指數(shù)水平。

表1 航空運(yùn)輸?shù)氖找婕肮善钡膬r(jià)格水平：1945~1963

(以百萬美元為單位)

時間、數(shù)值、項(xiàng)目 毛收益 凈收益 航空運(yùn)輸業(yè)股票 標(biāo)準(zhǔn)。普爾綜合市場指數(shù)

標(biāo)準(zhǔn)。普爾指數(shù) (500家公司)

1941~1943年平均 10.0 10.0

1945年 464 (損失)10.1高34.5 高17.7

1948年 696 1.1 低10.0 低13.8

1955年 1634 79.0 高37.0 高46.4

1957年 2128 44.0 低17.6 低39.0

1961年 3064 (損失)37.8 低57.6

1963年 3755 84.1 高47.3 高75.0

投資者最需要而又很少具有的品質(zhì)是金融歷史的意識。對絕大多數(shù)公司，人們在普通的投資過程中更多和更重要的是考慮其波動的因素，而很少考慮其長期的成長和衰退性。是的，市場傾向于歡迎第一個上升浪，似乎它是不斷上升的開始；市場傾向于歡迎第一次收入的減少，似乎它預(yù)示著完全結(jié)束。我們將追蹤25年來各種類型證券收益的典型模式和價(jià)格行為。

投資藝術(shù)有一個一般不受人欣賞的特點(diǎn)。如果不驚人，外行投資者可以用最小的努力和能力取得可信的結(jié)果，但是改進(jìn)這個容易得到的標(biāo)準(zhǔn)需要更多的運(yùn)用和更多的智慧。如果你只是用一點(diǎn)額外的知識和聰明于投資規(guī)劃，而不是比通常的結(jié)果認(rèn)識得更好，你可能發(fā)現(xiàn)你已經(jīng)做錯了。

由于任何一個買進(jìn)并且持有典型的上市證券的人有能力取得市場平均業(yè)績，因而“超時平均值”似乎是一個相當(dāng)簡單的事情；但是，事實(shí)上，試圖達(dá)到這個目標(biāo)而失敗的機(jī)敏的人比例是相當(dāng)大的，甚至大多數(shù)投資基金多年來也沒有經(jīng)營得太好以使收益高于綜合市場收益，盡管他們都是專家。與前述相類似的是經(jīng)紀(jì)行發(fā)表的證券市場預(yù)測，但強(qiáng)有力的事實(shí)說明它們的計(jì)算預(yù)測比簡單地?cái)S一枚分幣還缺乏可靠性。

在寫這本書時，我始終試圖將這個投資陷阱記在心中。我強(qiáng)調(diào)了簡單的有價(jià)證券策略的優(yōu)點(diǎn)────購買高級別的債券和分散購買重要的普通股────任何一個投資者不需專家的幫助便可進(jìn)行。我指出，超出這個安全和合理邊際的冒險(xiǎn)充滿了失敗的可能，特別在急躁的時候。在試圖冒險(xiǎn)之前，投資者應(yīng)該相信他自己和他的顧問────特別是關(guān)于他們是否有投資和投機(jī)以及市場價(jià)格和潛在價(jià)值之間差別的清晰概念。

一個富有思想的投資方法────堅(jiān)定地以安全邊際原理為基礎(chǔ)，能夠產(chǎn)生可觀的回報(bào)。然而，沒有大量的自我檢驗(yàn)，就不應(yīng)做出爭取這些報(bào)酬而不是爭取防御型投資必定得到的成果的決定。

最后，是一個有追溯性的想法。1913年，我們沒有人對以后50年世界應(yīng)該做什么有任何模糊的想法?，F(xiàn)在，我們似乎有更大的經(jīng)濟(jì)信心和更深的政治理解，但是沒有更多將來的知識。是的，如果我們將注意力局限于美國人的投資經(jīng)驗(yàn)，那么從上半個世界發(fā)現(xiàn)的東西便可得到某些安慰。經(jīng)過所有的證券投資的變遷和災(zāi)難，雖然它們像地震一樣是不可預(yù)測的，但留給我們的信條是：正確的投資原則一般產(chǎn)生正確的結(jié)果。我們必須按照它們將還是如此的假設(shè)去做。

對讀者的說明：這本書強(qiáng)調(diào)它不是對所有的儲蓄者和投資者的金融策略，它僅處理他們準(zhǔn)備放在市場證券中的那部分存款（在市場證券中包含了可變現(xiàn)的各類美國儲蓄債券）。因而，我們不討論像活期儲蓄、定期存款、人壽保險(xiǎn)、不動產(chǎn)抵押和年金保險(xiǎn)一樣的重要的儲蓄和投資媒介。

在儲蓄和貸款交往中，“存款”是一種迅速成長的投資形式，在一定程度上，可以認(rèn)為它們等價(jià)于市場證券。然而，由于我已經(jīng)列出了其他媒介，我決定把它們從這本書中去掉。將我的講解局限于證券領(lǐng)域────在此領(lǐng)域我已經(jīng)取得了很多經(jīng)驗(yàn)且我希望有足夠的能力，相信讀者將獲益匪淺。

>>>>第一篇 投資的一般方法

>>>>1. 聰明的投資者將獲得什么

每個人都知道，在市場交易中，大多數(shù)人最后是賠錢的。那些不肯放棄的，要么不理智，要么想用金錢來換取其中的樂趣，要么具有超常的天分。在任何情況下，他們都并非投資者。

本章將列出本書所要闡述的主要觀點(diǎn)。作為開始，我希望重點(diǎn)闡述一下關(guān)于個人和非專業(yè)投資者的適當(dāng)?shù)淖C券組合的概念。

但是，首先應(yīng)明確一下本書題目的定義。作者關(guān)于“投資者”的定義是什么？這里，它和“投機(jī)者” 的定義是不同的。在《證券分析》一書中曾明確給出二者的區(qū)別：“投資操作是基于全面的分析，確保本金的安全和滿意的投資回報(bào)。不符合這些要求的操作是投機(jī)性的?！?/p>

這一定義也許和傳統(tǒng)的有點(diǎn)不同。這使得我們在“投資”的標(biāo)題下包含了對不支付股息的股票，甚至是拖欠的債券的購買，只要投資者確信它們的價(jià)值最終將高于它們的成本。在這種情況下，“滿意的回報(bào)”是以資本收益的形式而非固定收入的形式。

但是，這種操作只是特殊情況。作者主要是討論一般意義上的投資概念。例如，典型的投資者將注重本金的安全；他將及時購買證券，一般將長時間持有這些證券；他將注重年收入，而非價(jià)格的迅速變化。

但在這一點(diǎn)上，現(xiàn)在的投資者和以前的，比如說40年前的投資者是不同的?，F(xiàn)在的理性投資也不能完全忽視價(jià)格變化，至少應(yīng)注意避免價(jià)格反向劇烈波動時帶來的損失。因稅務(wù)及其他原因，投資者應(yīng)把重點(diǎn)放在長期本金價(jià)值的增長上，而非每年收入，但這并不應(yīng)被理解為傳統(tǒng)交易中利潤的快速積累（一個重要的稅收利益附屬于在獲得銷售之前至少持有證券6個月）。

本書中“理智”的意思是“有知識的理解能力”，而非“聰明”或“機(jī)靈”，或超常的預(yù)見力和洞察力。實(shí)際上本書所說的理智更多的是指性格上的特點(diǎn)而非腦力上的。這一點(diǎn)對于占投資者大部分的我們稱為防御性或保守型的投資者來說尤其正確。我們可以設(shè)想這個投資者是一個寡婦，靠留給她的錢為生────她首先必須避免嚴(yán)重的錯誤或損失；她的第二目的就是不必努力，不必?zé)?，不必?jīng)常做決定。

但是現(xiàn)代擁有大筆財(cái)富的女性，如處在此位置，絕不會把金融事務(wù)完全效給別人。她要知道────至少在一般條件下────她的錢被用來做什么了，為什么如此做。她可能要參與投資政策的缺點(diǎn)，追蹤投資結(jié)果，獨(dú)立地判斷別人給予她的忠告。對于所有這些防御型的投資者，理性投資主要是嚴(yán)格遵守一些合理的相當(dāng)簡單的原理。

現(xiàn)在我們再討論第二類投資者，被稱為進(jìn)攻型的或有進(jìn)取心的投資者。他們和其他人不同就在于他們愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)────在那種情況中，他們應(yīng)該被稱為投機(jī)者。他們的性格使得他們愿意花許多時間小心地選擇那些合理的且有吸引力的投資。這并不是說這類投資者是該領(lǐng)域的專家。他們的信息或想法很有可能是來自其他人，特別是證券分析家，但最后作決定的是他們自己，決策之前進(jìn)行估計(jì)是根據(jù)自己的理解和判斷。有進(jìn)取心的投資者理性行為的第一條原則是他決不會購買沒有經(jīng)過自己研究的或根據(jù)自己的經(jīng)驗(yàn)覺得不滿意的證券。

第一次世界大戰(zhàn)前的投資和當(dāng)今投資之比較

讓我們暫時回到1914年，當(dāng)時情況是有趣的和有啟發(fā)作用的，那時，作者第一次來到華爾街。其時投資的概念剛剛形成，實(shí)際限于公司債券領(lǐng)域，而且大多數(shù)是鐵路債券。那時────就像現(xiàn)在一樣────優(yōu)先股在投資組合中起著很小的和不為人懂的作用。普通股投資亦是如此，但普通投資者或不投資，或小規(guī)模地實(shí)踐，且只限于幾種證券。

那個年代，在那些安逸的日子里，退休的商人或寡婦，謀求依賴比如10萬美元的資本金，投資于15～20種高質(zhì)量公司證券，每年的收入應(yīng)會在4.5％～5.5％之間。每年5000美元的收入足夠他或她生活得相當(dāng)奢侈。

現(xiàn)在投資者的情況在兩個重要方面已有所不同。首先，一個人僅靠10萬美元投資于高等級的債券所得的收入，別想生活得舒適。這種情形在1947年7月《商業(yè)和金融記事》中的一篇小文章中被很好地描述過，文中顯示一個靠領(lǐng)取年金生活的人,要想活得舒適，在1914年需10萬美元。而在1947年就需50萬美元。表2給出了這兩個時期及1964年收入和購買能力的比較。因?yàn)閺?947年以來利率上升和1964年通過稅收減免，所以在1964年42.50萬美元的年金僅相當(dāng)于1913年的10萬美元。

但是，現(xiàn)在一個有42.50萬美元資金的投資者不可能把它們都投入到高等級債券。對債券部分，他很可能被一些免稅的州及它們的分支機(jī)構(gòu)的債券所吸引，這些債券中非常高質(zhì)量的種類可能會有3.5％的收益率，而且會減免他的收入稅。這個利率開始對于他是比較高的，后來就下降了。

表2 1913、1947和1964年的收入和購買能力（以美元為單位）

類別 1913年 1947年 1964年

總投資 100,000 500,000 425,000

好公司債券的回報(bào)率 5% 2.75% 4.40%

稅前收入 5,000 13,750 18,700

收入稅（3個侍從） 0 3,140 3,700

凈收入 5,000 10,610 15,000

美元購買力（以1913年為基礎(chǔ)) 100% 45% 33%

收入購買力 5,000 4,775 5,000

1. 這篇文章以亦莊亦諧的方式結(jié)束：“從上面情況得出的教訓(xùn)是，除非今天你有50萬美元，否則你最好忘記退休并繼續(xù)工作?！?/p>

但是最大的改變還在于對普通股的態(tài)度，人們不再像50年前那樣對普通股持反對態(tài)度。對普通股的投資已經(jīng)成為一個好的投資規(guī)劃中重要的和不可缺少的一部分。大部分投資者投資于普通股的資金占投資的比率，低的為25％，高的為75％。造成從以前的保守型做法到這一巨大的變化有幾個原因，其中一個原因是人們錯以為會贏得比債券更高的收入。但如果因?yàn)槠胀ü娠L(fēng)險(xiǎn)高，便認(rèn)為其回報(bào)也高，那么這種高回報(bào)率就是靠不往的，在普通股上的冒險(xiǎn)就是不合理的，盡管普通股在有些情況下確實(shí)會偶爾帶來更高的回報(bào)。

一些投資者投資于普通股是基于稅收方面的考慮（注1），出售持有6個月以上的證券所得利潤的稅率是股息或利息的一半或更少。有的人選擇普通股是強(qiáng)調(diào)它們可能以現(xiàn)在的收入為代價(jià)帶來資本收益。當(dāng)然，這里真正的危險(xiǎn)還在于，過于注重資金的增值會導(dǎo)致投機(jī)的心理和操作，最后導(dǎo)致金融崩潰。顯而易見，除非普通股得到滿意的稅前利潤，否則也就沒有稅收上的優(yōu)惠條件。

投資普通股更有力的支持是根據(jù)長期的投資經(jīng)驗(yàn)，而不是僅僅根據(jù)更高收益和稅收節(jié)約的渴望。過去80年或可能更長的歷史表明，長線持有多種有代表性的普通股，會帶來比債券更高的利潤，周期性牛市后期購買的除外。在各種不同的時間周期，也會有巨大的損失，但最后總是證明耐心的持有者是正確的。然而，最不利的情況────股票購于1929年────股票的業(yè)績超過債券用了25年。

注1 參見本書附錄1

在過去許多年中,從普通股得到的出色結(jié)果是人們喜歡它們的有力證據(jù)。但是，在一定條件下，它可能是產(chǎn)生極強(qiáng)誤導(dǎo)的證據(jù)?？匆幌?941年至1960年的情況，在這個時期，普通股整體上以高于15%的復(fù)合年速率上漲。這個數(shù)據(jù)確定太好了，但不可能是真實(shí)的，至于將來則是令人擔(dān)心的。普通股在即將到來的幾年繼續(xù)保持這個上漲速度是不可想像的，因?yàn)楣嫒绱?，那么每個人都能通過股票致富────就像幾乎每一個人認(rèn)為在1929年他能夠做的那樣。更嚴(yán)重的是過去的高速率有可能意味著目前股票的價(jià)格已過高。1941年以來,驚奇的結(jié)果可能預(yù)示將來不是好的結(jié)果而是好的結(jié)果。在以下討論中我們必須回到這個問題的兩面性解釋。

最近幾年，使防御型投資者轉(zhuǎn)向普通股的主要的和令人注目的原因是他們思想中的新因素────經(jīng)驗(yàn)和害怕通貨膨脹。1964年的價(jià)格水平是1913年的3倍，這主要是由于政府借債及第一次和第二次世界大戰(zhàn)引起的貨幣供應(yīng)的擴(kuò)張。在始于朝鮮戰(zhàn)爭，繼而演變?yōu)椤袄鋺?zhàn)”的全球緊張的新時期，價(jià)格水平呈不規(guī)則的但清楚明白的上漲趨勢。沒人能夠確定將來的價(jià)格水平，但每個人都意識到，在過去50年，美元的購買力銳減。那些只持有美元────或只能獲得固定數(shù)量的美元權(quán)利，例如債券────的人，他們的實(shí)際財(cái)富大大貶值。盡管普通股并不總能使投資者不受或通過套購保值以防止通貨膨脹的影響，但整體上它們確實(shí)增加了投資者的本金價(jià)值和年收，幾乎抵消了美元購買力的下降。

如果我們面臨更嚴(yán)重的通貨膨脹────現(xiàn)在幾乎已是普通接受的假設(shè)────那么，以合理的價(jià)格購買的普通股就會再度提供比債券更強(qiáng)有力的保護(hù)。這一考慮為以下結(jié)論提供了極強(qiáng)的邏輯基礎(chǔ)：在正常市場水平下，應(yīng)投資一定比例的資金于普通股（如投資者有其他類型的資產(chǎn)，例如持有自己的企業(yè)或商業(yè)不動產(chǎn)，它一結(jié)論就不那么吸引人了，因?yàn)檫@些本身就是防止通貨膨脹的套期保值）。

防御型投資轉(zhuǎn)向普通股與大學(xué)捐贈基金的歷史有關(guān)。開始，法律或傳統(tǒng)規(guī)定這些資金只能投資于債券或不動產(chǎn)。在30年代，斯坦福大學(xué)向法院申請，要求把一部分資金投資于普通股，以在一定程序上減小通貨膨脹的影響；赫伯特.胡佛，作為一個大學(xué)的理事聲明支持這項(xiàng)申請。1964年Vance，Sanders和Company發(fā)表的一項(xiàng)調(diào)查報(bào)告提揭示，65個主要大學(xué)56%的資金投資于普通股。

在任何情況下都應(yīng)投資一定比例的資金于普通股，這個建議是不可改變的。我在這本書接受這個建議，并僅建議投資者考慮這個比例在最低限為25%而最高限為75%以內(nèi)。但讀者必須充分認(rèn)識到，把資金投資于普通股會帶來嚴(yán)重的并發(fā)癥和危險(xiǎn)。這些不是普通股所固有的性質(zhì)，而更多的是來自持有者面對股市時的態(tài)度和行為。普通股可能是炸藥。理論上來講，合理地、保守地、心平氣和地投資于普通股并不難，但是，實(shí)際上投資者要受內(nèi)在的和外在的混亂的誘惑所困擾。法國人說，從崇高到荒謬僅一步之遙。從普通股投資到普通股投機(jī)似乎也只有一步之遙。許多有關(guān)華爾街的語言和文學(xué)，如果不是編造的，都分析了投資與投機(jī)方法之間微小但重要的區(qū)別。在這個寫照的另一方面，在投資者的潛意識和性格里，多半存在著一種沖動，它常常是在特別的心境和不同于常規(guī)的欲望驅(qū)使下，未意識到地去投機(jī)、去迅速且夠刺激地暴富。

投資和投機(jī)的區(qū)別

1962年6月，一家權(quán)威金融雜志首頁刊載了一篇標(biāo)題為《小投資者賣空，引起跌風(fēng)》的文章。沒有任何術(shù)語可以生動地表達(dá)盛行于金融界多年的、在普通股投資和普通股投機(jī)概念之間的混淆（有必要指出，該文章刊載時，股市已經(jīng)經(jīng)歷了一次暴跌，正呈大的上漲趨勢。這不是賣空的好時機(jī)）。

這本雜志在這里用“投資者”一詞是因?yàn)椋谌A爾街通俗的語言中，任何人只要買賣證券，就成為投資者，而不管他買什么，什么目的，什么價(jià)格，用的是現(xiàn)金還是保證金。將此和1948年公眾對普通股的態(tài)度比較一下，那時超時90%接受詢問的人表示他們反對購買普通股。一半人是因?yàn)橥顿Y普通股“不安全，是一個賭博”，一半人是因?yàn)椤安皇煜ぁ薄Ａ钊颂湫苑牵ǖ黄婀郑┑氖牵寒?dāng)普通股以極具吸引力的價(jià)格出售時，人們普遍認(rèn)為購買普通股是投機(jī)或冒險(xiǎn)行為；相反，當(dāng)股票劇漲到根據(jù)過去的經(jīng)驗(yàn)毫無疑問是極危險(xiǎn)的水平，購買股票反而成了投資，購買者反而成了投資者。

分析普通股的投資和投機(jī)之間的區(qū)別總是有用的，且它的消失正是人們所關(guān)切的。華爾街，作為一個機(jī)構(gòu)，應(yīng)該更好地提出忠告以重復(fù)這一區(qū)別，并在和公眾交往中強(qiáng)調(diào)這一區(qū)別。否則，總有一天，交易所會因沒有警告那些投機(jī)者而使他們遭受損失，并因此受到譴責(zé)。我相信本書的讀者一定會形成這樣一個明確的概念：風(fēng)險(xiǎn)是普通股交易所固有的────風(fēng)險(xiǎn)和贏利機(jī)會是不可分的，這兩點(diǎn)投資者都應(yīng)計(jì)算在內(nèi)。

我剛才所說的表明，對于典型的普通股可能不再有真正的投資，從某種意義上講，投資者可以等到其價(jià)格不包含巨大損失的風(fēng)險(xiǎn)時購買它們。投資者必須認(rèn)識到普通股投資固有的投機(jī)因素，如果股票市場的特點(diǎn)在將來可能發(fā)生根本變化，他的任務(wù)是把它限制在合理的范圍之內(nèi)，并在財(cái)務(wù)上和心理上做好出現(xiàn)逆境的準(zhǔn)備────這個逆境是重要的盡管可能是暫時的。

應(yīng)該增加兩段來討論投機(jī)的本質(zhì)，以與現(xiàn)在大多數(shù)有代表性的普通股所固有的投機(jī)成分相區(qū)別。完全的投機(jī)既不合法也不道德，并且（絕大多數(shù)人）也不能通過它致富。但是，某些投機(jī)也是必要的和不可避免的，因?yàn)樵谠S多普通股情形中，獲利和損失的可能性都很大，風(fēng)險(xiǎn)必須有人來承擔(dān)。就像有理性投資一樣，也有理性投機(jī)。但在許多情況下，投機(jī)是非理性的，尤其是以下三種情況：（1）意識不到自己的投機(jī)行為；（2）缺乏足夠的知識和技巧，嚴(yán)重投機(jī)；（3）動用比你能承受的損失更多的資金。

按保守的觀點(diǎn)，每個用保證金操作的非專業(yè)人士都應(yīng)該認(rèn)識到，他事實(shí)上是在投機(jī)，因此，他的經(jīng)紀(jì)人有義務(wù)提醒他。每個人購買所謂的熱門股，或作類似的購買，他就是在投機(jī)或賭博。投機(jī)使人著迷，如果你在這個游戲中獲得，你就會更加著迷。如果你想試試你的運(yùn)氣，最好拿出一定比例的資金專作此用，且這個比例越小越好。無論是在操作上，還是在思想上，都不要把投資和投機(jī)混淆起來。

防御型投資者將能獲得什么

我們已把防御型投資者定義為那些主要感興趣于投資的安全性和不愿煩惱的投資者。他應(yīng)該遵循一個簡單的把證券劃分成兩部分的投資規(guī)劃，一部分是合適的債券，另一部分是多樣化的主要普通股。勝任的證券分析者或投資顧問都應(yīng)備有這樣的股票清單。投資者必須在與投資于普通股的有價(jià)證券比例有關(guān)的兩種行動之間做出選擇。一種是把這個比例固定，例如永遠(yuǎn)是50%；當(dāng)市場水平大幅度上升或下降使這個比例改變后，例如到55%或45%，他將進(jìn)行不經(jīng)常的調(diào)整以恢復(fù)到50%的比例。另一種選擇是，當(dāng)他感覺到市場水平危險(xiǎn)時，他可以減少普通股的持有量，使其低于50%（低到25%）；相反，如果他認(rèn)為股票價(jià)格的下跌使得它們很有吸引力時，他可以提高這個比例（可能高到75%）。

重要的普通股的股息率不能像高等級債券的回報(bào)率那樣精確預(yù)測。在1964年未，低于3%；但過去10年，市場水平平均約為3.7%。對于每年的收入，股票持有者有權(quán)要求用來增加未分配利潤或再投資利潤。這就意味著，除非將來發(fā)生意外，典型的普通股的基本價(jià)值會穩(wěn)定增長，這反映平均或“正常”市場價(jià)格也會相應(yīng)增長（這一事實(shí)以及通貨膨脹的影響，是使股票的平均價(jià)格自美國內(nèi)戰(zhàn)以來明顯呈上漲趨勢的原因）。

但這個保證性的陳述并沒有包含當(dāng)前（1964年）的價(jià)格水平可能是高得危險(xiǎn)的可能性。就像上面所說的，股票正?；蚱骄鶅r(jià)格的穩(wěn)定增長，不能防止股民的股票嚴(yán)重的和可能是持續(xù)的貶值。這種風(fēng)險(xiǎn)不可避免，相反，你如不投資于普通股，假如市場水平保持現(xiàn)有或較高水平，你就會承受相應(yīng)的懲罰。

在正常市場水平下，如果防御性投資者能把一半的本金投資于在市場正常水平上獲得的普通股────無論這些普通股是什么────另一半投資于收益率為3.5%的免稅債券，他的收回報(bào)率就會3.5%和4%之間，約有一半免稅。另外，他的股票也會隨著利潤的再投資而升值，從而使他的回報(bào)率可能會高達(dá)4.5%。這個成果雖不能說驚人，但可比較輕松地取得。另外，它可保護(hù)投資者不受大規(guī)模的通貨膨脹引起的購買力下降的影響。

在前一版中，我在這一點(diǎn)增加了下列陳述：“……還有一個好的機(jī)會，即使沒有進(jìn)一步的通貨膨脹，股票的投資回報(bào)率也很有可能比我們估計(jì)的更好。因此，只要防御型的風(fēng)俗不高于正常價(jià)值，他就會收到滿意的投資結(jié)果?！弊?949年以來，普通股的回報(bào)率比初始的4%高得多，且后來比我允諾的5%也高得多。這是對過去的結(jié)果滿意的源泉，但我已經(jīng)指出，在股票市場價(jià)格大幅度上升的情況下，產(chǎn)生這個好的結(jié)果可能對將來是威脅而不是促進(jìn)。

我簡要地提一下三個與防御性投資者相關(guān)的補(bǔ)充概念和實(shí)踐。第一個是購買主要的投資基金股份以作為產(chǎn)生自己普通股組合的替代（我們將使用術(shù)語“投資基金”而不是現(xiàn)在不精確的“投資信托”或它的官方的但含糊的“投資公司”的說法）。作為替代，他可以利用在許多州由信托投資公司和銀行操作的“普通信托基金”或“混合基金”；或者，如果資金雄厚，他可以利用投資顧問機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)。這將會沿著標(biāo)準(zhǔn)線對他的投資規(guī)劃進(jìn)行專業(yè)性的管理。第二就是“美元成本平均值”方法，其隱含著每月或每季度投資等額的資金于普通股上。用這種方法，在價(jià)格水平較低的股市上購買的股票就比水平較高時多，最終持有的所有股票就有滿意的平均價(jià)格。第三為“方程式計(jì)劃”，就是前面提到的投資者希望普通股持有量在最低25%和最高75%之間變化，與市場的行動保持相反關(guān)系。這些思想對于防御型投資者很有價(jià)值，在后面章節(jié)還將詳細(xì)討論。

進(jìn)攻型投資者將能獲得什么

進(jìn)攻型投資者，當(dāng)然有比防御型的或被動的同伴賺更多錢的欲望和期望。首先他要相信，他的結(jié)果不會更糟。但是，將大量的精力、研究和天生的能力帶入華爾街，結(jié)果不是贏利而是遭受損失，這是常有的事。這些有利條利如利用不當(dāng)，就與不利條件沒有區(qū)別了。因此，進(jìn)攻性投資者開始就應(yīng)清楚，什么策略成功機(jī)率大，什么方針成功機(jī)率小。

我給出5種標(biāo)準(zhǔn)方法，進(jìn)攻型投資者可用來賺取超額利潤。

1. 普通交易──全面參與市場活動，就像“平均指數(shù)”反應(yīng)的那樣。

2. 有選擇的交易──選擇在一年左右時間中比一般股票在市場上表現(xiàn)更好的證券。

3. 買低賣高──當(dāng)價(jià)格及行情較不樂觀時入市，等到兩者都上升時賣出。

4. 長線選擇──選擇將來比一般企業(yè)更成功的公司（這些股票常被稱作為“成長型股”）。

5. 廉價(jià)購買──購買那些經(jīng)可靠的方法衡量，價(jià)格大大低于它們真實(shí)價(jià)值的證券。

冒著疏遠(yuǎn)讀者的危險(xiǎn)，我明確地說本人并不認(rèn)為普通交易或有選擇的交易在投資實(shí)踐中有什么作用。二者都有投機(jī)的特點(diǎn)，因?yàn)橐蛊淙〉贸晒?，靠的不僅是投資者的預(yù)見力和交易能力，還要求比同一領(lǐng)域的大量的競爭者更聰明。投資，涉及到將來，依靠將來以證明現(xiàn)在是否正確。但是，投資者若要利用現(xiàn)有資金得到盡可能多的現(xiàn)錢，除非他根據(jù)過去的記錄和經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行判斷，并能看到潛在的危險(xiǎn)并進(jìn)行防范，而不是誤以為靠自己的預(yù)見力就能賺錢，投資才有意義。

投資需要并預(yù)先假定安全邊界，以防事態(tài)的發(fā)展與預(yù)料的相反。在市場交易中，就像在其他形式的投機(jī)中一樣，錯誤是沒有邊界的；你要么對，要么錯，錯了就意味著損失。因此，盡管我相信普通的理性的讀者可以學(xué)會在市場交易中賺錢，我還是建議他們?nèi)L試其他的方法。每個人都知道，在市場交易中，大多數(shù)人最后是賠錢的。那些不肯放棄的人，要么不理智，要么想用金錢來換取其中的樂趣，要么具有直覺的天分。在任何情況下，他們都并非投資者。

第三種形式的努力──買低賣高原理，好像只有在特殊情況下才能做到，不太實(shí)用。其實(shí)，這一方法和其他方法有根本的區(qū)別，它注重的是已有價(jià)值，而非期望市場的下一個運(yùn)動；低價(jià)購入的股票，即使價(jià)格不再上漲，其收益和紅利也不會讓購買者失望。當(dāng)然，在過去，后者是不真實(shí)的；在市場蕭條情況下，購買者最后總能以比購價(jià)高得多的價(jià)格賣出。

因此，等待購買機(jī)會，直到價(jià)格明顯很低，也屬于投資的內(nèi)容。這件事并不容易，因?yàn)槭袌鼍哂胁灰?guī)則的大幅波動的特征，特別是近40年；而且，如果投資者試圖在將來遵循它，結(jié)果將有錯誤計(jì)算的危險(xiǎn)。因此，有關(guān)這一技巧的意見不是確定的，盡管它確實(shí)出現(xiàn)，但對普通智力的投資者我不能在財(cái)政和心理上證明他一定能成功（其實(shí)，大多數(shù)有關(guān)的時機(jī)準(zhǔn)則，本質(zhì)上都是買低賣高準(zhǔn)則的折中運(yùn)用，并被用來保證它的優(yōu)點(diǎn)，而不必冒著完全“錯過市場”的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)）。

是否投資者應(yīng)該試圖買低賣高，或是否他應(yīng)該滿足于不管行情如何持有合理的證券──僅接受它們內(nèi)在品質(zhì)的周期性檢驗(yàn)────是個人必須做出的幾個選擇之一。這里，投資者的性格和個人地位是決定因素。一個人和市場相關(guān)的人，如果習(xí)慣根據(jù)經(jīng)濟(jì)前景形成判斷并據(jù)此采取行動，那么，對于一般的股票價(jià)格，他可能會形成類似的判斷。這樣的投資者極有可能受低賣高買技術(shù)的吸引。但是，專業(yè)人員及富有的人，可能更容易從一年年的價(jià)格波動中清理他們的思想。對這群人，更有吸引力的選擇可能是，當(dāng)資金允許時謹(jǐn)慎地購買，并注重幾年的收入回報(bào)。

下一章將更深入地討論投資者和市場運(yùn)動。

根據(jù)第四種方法，投資者選擇證券，特別是選擇普通股時，也要關(guān)心它們的長遠(yuǎn)收益。選一個好的公司，幾年后，收入可以翻3倍，股票可以翻4倍甚至更多；而選一個不好的公司，幾年后則會大大損失股票的價(jià)值。因此，大多數(shù)進(jìn)攻型投資者，應(yīng)把主要精力花在正確估計(jì)他們檢驗(yàn)的公司的發(fā)展前景上。怎樣才能做好這一工作呢？

如果這一工作做好了，即使不用簡單、防錯的規(guī)則或甚至復(fù)雜但很好定義的技術(shù)，也能取得成功。一個公司的長期將來至多是“付學(xué)費(fèi)的猜測”。某些最花學(xué)費(fèi)的猜測，雖然耗了許多精力進(jìn)行研究，但結(jié)果完全是錯誤的。其實(shí)，成功的主要障礙在于這樣一個固有事實(shí)：如果一個公司前途明顯比較好，那幾乎肯定已經(jīng)在當(dāng)前的股票價(jià)格中得到反映────經(jīng)常過分貼現(xiàn)。你買這樣的股票，就像在賽馬比賽中下賭注，機(jī)會可能在你一邊，但結(jié)果往往并非如此。你可以把這當(dāng)作一條公理：在華爾街，如果總是在做顯而易見或大家都在做的事，你就賺不到錢。

相反，盡管大多數(shù)人不贊成你的判斷，你仍應(yīng)遵循自己的獨(dú)立判斷；如果你是正確的，你就有機(jī)會獲得豐厚的收益。但具有在別人判斷都錯誤時判斷正確的能力的人幾乎是不存在的。這種預(yù)見力不能被看作理性投資的特點(diǎn)。

因此，即使在適用投資技巧的情況下，我也傾向于強(qiáng)調(diào)投資的風(fēng)險(xiǎn)而非可能的收益。選擇了前景較好的股票，但小心不要為將來的許諾支付太多?？傊?，有利于成長股哲理的平衡不可能被如此清楚地分開。在這個領(lǐng)域，有損失的機(jī)會也有獲利的可能。

對進(jìn)攻型投資者，最后的機(jī)會種類在于購買價(jià)值過低或廉價(jià)的股票。這種股票和成長股相反。由于成長股很受歡迎，所以經(jīng)常價(jià)格過高。那么，非成長股因不受歡迎，所以經(jīng)常價(jià)格過低嗎？我相信對這個問題的回答一定為“是”。在不好的市況和一個不受歡迎的股票之間有非常類似的情況，像由于公眾的情緒低落，整個股市呈進(jìn)一步下跌的趨勢一樣，由于許多股票的將來不被看好，于是它們的價(jià)格降到特別低的水平。當(dāng)不利的情況出現(xiàn)時────就像真實(shí)的發(fā)展過程一樣，也許僅是預(yù)期────人們反應(yīng)可能過激，從而為那些理性的和有勇氣的投資者創(chuàng)造了真正的機(jī)會。在蕭條的深處和熊市出現(xiàn)時，一般人看不到希望，只認(rèn)為情況會更糟。同樣，當(dāng)某個企業(yè)或工業(yè)略呈不景氣之勢時，華爾街就認(rèn)為它的將來完全沒希望了，因此不管它的股票價(jià)格多低都不買。這兩種推理都是相似的，同樣是荒謬的。

如果購買價(jià)值過低的證券的做法是正確的，那么，只在市場水平普通較低時購買就會收到較高的回報(bào)。前者出現(xiàn)的機(jī)會在市場任何時候都可能發(fā)生，而后者只會間斷性地出現(xiàn)。多年的經(jīng)驗(yàn)使我可以斷言，價(jià)值過低的證券值得進(jìn)攻型投資者購買。同樣，在許多情況下，普通股份價(jià)格是因?yàn)樗鼈儧]能引起投資者的熱情和興趣，而非該公司地位的下降。用華爾街的說法，它們?nèi)狈Α靶晕?，因而它們通常只能廉價(jià)銷售。發(fā)生如此情況的一個很好例證可以在1960年大的石油公司股票下跌中找到，這個下跌是由于失去對它們的收益預(yù)期的信心而造成的。作為最重要企業(yè)的新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油公司，那年，其股票售價(jià)比利潤低12倍（而1963年，據(jù)報(bào)道，它的利潤達(dá)到了歷史最高水平，股份比1960年的最低價(jià)翻了一番）。

因?yàn)檫x擇這樣的股票需要較多的知識和技巧，所以不是那些新手和專業(yè)知識較少的投資者的事情。如此的交易應(yīng)被一個有能力的證券分析者拒絕，是合乎要求的且可能是必須的，因?yàn)樗軌驍[脫他的同行某些困擾人的偏見。但其與眾不同的特點(diǎn)，正像我們看到的：一旦足夠的分析已經(jīng)完成，并且顯著的特點(diǎn)出現(xiàn)，那么理性投資者要有必要的資料使自己確信該投資是正確的、有吸引力的；他不應(yīng)盲從他的建設(shè)者，而應(yīng)有自己的判斷力。在其他證券操作中這也是必需的。

價(jià)值低估的證券可能包含公司債券和優(yōu)先股以及普通股。事實(shí)上，在1947年，我們導(dǎo)出一個極端的陳述：唯一適合于投資者的公司債券和優(yōu)先股類型是價(jià)格下跌到價(jià)值以下的那此證券。無論一級高級證券或普通的二級證券，都沒有美國儲蓄債券更具吸引力。雖然高等級債券的收益使單獨(dú)的投資者更有興趣，但高收入的投資者沒有充足的理由在這個時間離開美國政府債券程序的簡單性或放棄高等級的免稅債券的確定的收益。

一些二級或低等級債券，價(jià)格有時有降到較低水平的趨勢，這是當(dāng)它們的價(jià)格處于正常水平時不要購買的原因，也是它們有時表現(xiàn)出相當(dāng)有吸引力的購買機(jī)會的原因。

為完整起見，最后我要提及，可轉(zhuǎn)換債券或優(yōu)先股有時非常值得購買，甚至盡管它們以全價(jià)，即以大約票面價(jià)值出售。我必須說明，可轉(zhuǎn)換債券實(shí)際并不像理論上那樣好。

以上分析了進(jìn)攻性投資者的各種行為，除了給出一些建議外，更多的是警告?！氨纫话闳俗龅酶谩?，看似容易做到難，而且風(fēng)險(xiǎn)不可避免。但我愿冒險(xiǎn)地猜測，哪怕是一個智力平平的人，只要遵循正確的原則，并聽從有能力的證券分析者的忠告，詢問正確的問題，那么幾年后，他就可能比懶散的、被動的或防御型的投資者多賺1倍的錢。

投資者必須回答的問題

我以下面的形式給出了自認(rèn)為適合投資者的投資種類：

A.防御型投資者應(yīng)該購買：

1.政府債券和（或）免稅證券；

2.各種最主要的普通股，或

2a.主要的投資基金股份。

B.進(jìn)攻型投資者應(yīng)該購買：

如上的1,2,2a；

3.成長股，但應(yīng)小心；

4.重要的公司股票，其不被看好從而賣價(jià)大大低于平均收入增值率；

5.在廉價(jià)不平上購買二級普通股、公司債券和優(yōu)先股；

6.一些特殊的可轉(zhuǎn)換債券，甚至以全價(jià)。

如果讀者接受作者關(guān)于機(jī)智的個人投資者將買什么的認(rèn)證，那么，我還給出了幾類范圍很廣且重要的證券，投資者不應(yīng)購買。這些是：

1.投資級別的公司債券和優(yōu)先股，除非它們的稅后收入和高質(zhì)量免稅證券的收入相當(dāng)；

2.以比平均收入增值率高得多的價(jià)格出售的熱門股；

3.二級普通股，除非其價(jià)格特別低；

4.作為上一類的推論，一般情況下，不要購買普通股的新股（不包括主要證券認(rèn)股權(quán)的行使）。

反對購買公司債券和優(yōu)先股，除非它們超過政府債券的利率比過去幾年的更大，并且同樣警告不要購買“新商標(biāo)”的普通股，這個防止誤解的說明，毫無疑問有某些使人為難的隱含。我們似乎懷疑所建立的經(jīng)濟(jì)過程，依靠這個過程國家的企業(yè)進(jìn)入市場以獲得它們需要的基金。但我們的想法沒有走那么遠(yuǎn)。首先，公司沒有任何困難，以現(xiàn)行利率或股息率，將高等級的優(yōu)先股售予主要的機(jī)構(gòu)投資者。第二，已建立的并被公眾持股的企業(yè)，通過提供證券認(rèn)股權(quán)，對它們的股東還能夠增加附加的股權(quán)資本。

投資者有權(quán)選擇那些足夠安全而且有適當(dāng)?shù)氖找娴墓善被蜃C券。因此，除非新發(fā)行的證券的安全性和收入能和政府債券以及正常市場價(jià)格下的最主要公司的普通股相比，否則，投資者就不應(yīng)投資這種證券。

作為證券持有人的投資者

對機(jī)智的投資者有另外一種完全不同形式的成就────成為證券持有人后，就應(yīng)以機(jī)警的和有條理的方式行事。這個方面一直被嚴(yán)重忽視；但這一點(diǎn)很重要，尤其是當(dāng)我們把投資者看作一個集體而非個人時。假設(shè)所有或幾乎所有投資者（已經(jīng)充分學(xué)習(xí)了他們的課程）的行為都是理性的，那么，投資的收益將像在過去經(jīng)常做的那樣，不是來自證券的買賣，而是來自擁有并持有證券以獲取利息或股息及從長期價(jià)值的增長獲利。如果所有投資者對待證券的態(tài)度都是正確的，那么對于交易商或廉價(jià)貨搜尋者來說就沒有賺錢的機(jī)會了。

投資者作為一個整體不是也不能是證券交易商。他們是國家更大的企業(yè)的主人。他們不是從同伴手中賺錢，而是通過企業(yè)賺錢。因此，作為投資者，他們主要的精力和智慧應(yīng)該────至少在理論上如此────用于確保公司的良好運(yùn)行。這也意味著他們應(yīng)確保公司得到誠實(shí)的和良好的管理。

我認(rèn)為，普通股投資者及華爾街的咨詢?nèi)藛T關(guān)于公司管理的觀點(diǎn)是極其愚昧和有害的。他們的觀點(diǎn)總的來說就是：“如果你不喜歡管理，那就賣掉你的股票?！焙苊黠@，該行為絲毫不能改善公司的管理，只能降低股票的價(jià)格和使所有權(quán)轉(zhuǎn)換。由于這個根深蒂固的觀點(diǎn)，作為總體的投資者沒有做任何事情以改進(jìn)需要修正的管理。如此的改善，就像經(jīng)常發(fā)生的那樣（由于特殊的原因而發(fā)生），反映了對大眾擁有者────其作為一個整體根本不對他們的財(cái)產(chǎn)管理人加以控制────的不信任。

從更廣的意義上來講，證明投資者的最佳機(jī)會在于處理股票持有人和管理者之間的關(guān)系；這里，投資者是作為一個整體而不是個人發(fā)揮作用。

>>>>2. 投資者與股市波動

投資者和投機(jī)者最實(shí)際的區(qū)別在于他們對股市運(yùn)動的態(tài)度上。投機(jī)者的興趣主要在參與市場波動并從中謀取利潤；投資者的興趣主要在以適當(dāng)?shù)膬r(jià)格取得和持有適當(dāng)?shù)墓善薄?/p>

本章我們重點(diǎn)討論普通股價(jià)格波動時投資者應(yīng)持有的正確態(tài)度。投資者越來越難保持警惕和超然的態(tài)度，而這正是投資者和投機(jī)者的區(qū)別所在。對于理性投資，精神態(tài)度比技巧更重要。我相信在目前的形勢下，對待價(jià)格波動的正確的精神態(tài)度是所有成功的股票投資的試金石。

如果一個采取節(jié)制方式的典型投資者遵循第一章建議的行為模式，他的投資組合應(yīng)該包括價(jià)格波動不大的高等級債券（或政府儲蓄債券，它沒有波動）和市場價(jià)格波動較大的普通股。

所報(bào)價(jià)格的波動可能在兩個方面對投資者有明顯的影響：

1. 作為投資項(xiàng)目成功與否的衡量。

2. 作為選擇證券及交易時機(jī)的指南。

這兩方面具有內(nèi)在的聯(lián)系，但為了討論方便，我將分別來講：

價(jià)格波動是投資效益的指示計(jì)

隨著股票價(jià)格的上升或下降，投資者是否更富了或更窮了呢？過去，回答肯定是“否”。以前，只有投機(jī)者和交易商才關(guān)心價(jià)格的波動；真正的投資者，被認(rèn)為不受股票自動收報(bào)機(jī)和市場報(bào)告的影響，只關(guān)心股票帶來的收入及其長期增值。這也許不完全正確，但就第一次世界大戰(zhàn)前投資級普通股的特征來看，這是完全可能的。即使在經(jīng)濟(jì)蕭條時期，這類股票的股息都極其穩(wěn)定，遇到牛市，其價(jià)格也不會高得不可思議，并且即使在恐慌時期，其價(jià)格也不會跌入深淵。因此賓夕法尼亞鐵路公司或通用電氣公司或美國電話電報(bào)公司股票的長久持有人，完全可能忽視其價(jià)格波動，而只堅(jiān)持他自己的目的和哲理。

現(xiàn)今的情況已經(jīng)不同了，沒人相信普通股投資者會對價(jià)格的波動無動于衷，原因在于股市本身的變化。第一次世界大戰(zhàn)前，普通股分成少量的投資股和大量的投機(jī)股。即使是在整個股市波動較大的情況下，投資股的波動也很小，因此其持有者沒有真正的心理壓力以關(guān)心市場。

但自1920年牛市開始，情況改變了。因?yàn)楫?dāng)投機(jī)熱情高漲時，高等級證券的價(jià)格升到了極高的水平，接著而來的熊市則有暴跌的趨勢。表3說明了這兩個階段之間的差異，給出了道.瓊斯鐵路股票平均指數(shù)和賓夕法尼亞鐵路公司股票價(jià)格在1914年前和以后的市場波動中的價(jià)格下跌范圍（以前投資級別的普通股主要在鐵路工業(yè)），也給出了價(jià)格波動更大的通用電氣的有關(guān)數(shù)據(jù)。

從表中可以看出，在1937年3月至1938年3月的12個月內(nèi)────僅一個暴跌期────這些鐵路股票價(jià)格的跌幅比1901年至1914年14年之內(nèi)的跌幅還要大，而后者還包含了1907年的著名的恐慌期（在1929年至1947年，通用電氣股票的價(jià)格與1901年至1914年相比應(yīng)該乘以35,而在1956年至1962年，應(yīng)乘以105）。

表3 1901~1962年被選出的股票的價(jià)格范圍

時期、項(xiàng)目 道.瓊斯平均指數(shù) 賓夕法尼亞鐵路普通股 通用電氣

高 低 高 低 高 低

1901~1914 129.9 81.4 85.5 52.0 163.0 90.0

1929~1932 189.2 13.2 110.0 6.5 110.0 8.5

1937~1938 64.6 19.0 50.3 14.1 65.0 27.0

1946~1947 68.3 41.2 47.5 15.5 52.0 32.0

1956~1957 181.2 95.7 28.0 11.1 73.0 56.0

1960~1962 160.4 114.9 18.9 10.3 99.0 54.3

a. 在所有情況中，低價(jià)格總是緊接在高價(jià)格之后。

b. 在這些周期中，股票分割沒有調(diào)整。

自從1929年遇到價(jià)格波動以來，現(xiàn)今投資者不可能無視這些變化。很明顯，他投資普通股成功與否取決于它們的價(jià)格，但是，他應(yīng)在多大程度上關(guān)心市場的運(yùn)行，通過何種市場測試來判斷他投資的正確性呢？肯定不是根據(jù)短期和小的波動。([手機(jī)TXT小說網(wǎng) www.sjtxt.com])由于這個態(tài)度使得他也股票交易者有所不同。

目前，許多有經(jīng)驗(yàn)的投資者傾向于用較長時期的股息回報(bào)率及價(jià)格變化的組合來判斷其投資成功與否。過去，這引起可能是在相隔日期、年數(shù)之間所作的計(jì)算，在這段時間中，一般市場水平?jīng)]有明顯變化。我們用這一測試方法來看一下幾個典型的投資股和板塊在較有代表性的一段時期內(nèi)的情況。從1949年以來附加的比較不可避免地包括了股市大幅度增長時期。

表4 從投資計(jì)算結(jié)果的方法

類別 道.瓊斯 標(biāo)準(zhǔn).普爾500種 美國鋼鐵 賓夕法尼亞 阿波特

工業(yè)平均指數(shù) 股票綜合指數(shù) 鐵路 實(shí)驗(yàn)室

|市場價(jià)格

無|1947.12.31 177.7 15.30 78.5 18.5 179.0

變|1936.12.21 179.9 17.18 78.5 40.5 51.0

化|價(jià)格變化 -2.2 -1.88 0.0 -22.0 128.0

的|得到的紅利 77.2 9.94 33.0 18.3 30.7

市|11年總收益 75.0 8.06 33.0 -3.7 158.7

場|收益百分比 41.7 46.70 42.1 損失 311.2

|每年收益 3.2 3.60 3.3 損失 13.7

|百分比(注b)

上|1948~1958

升|收益百分比 340.0 380.00 795.0 117.0 89.0

的| 每年 14.4 15.30 22.0 7.3 6.0

市|1959~1963

場|收益百分比 49.5 54.10 -30.6 44.0 238.0

|每年（注b) 8.4 9.00 損失 7.6 27.6

a.調(diào)整。 b.混合。

表4的數(shù)據(jù)有力的說明：在開始的11年內(nèi)，對阿波特實(shí)驗(yàn)室的投資是成功的，而對賓夕法尼亞鐵路的投資則是失敗的。由于使用了“中性的”結(jié)束日期且包含了股息，所以該方法測試投資效果是很滿意的。在像1949年以來那樣的股市上漲時期，該方法盡管不是那么具有結(jié)論性，但仍不失為較有價(jià)值的方法（在這樣的經(jīng)歷中，更加投機(jī)的策略的選擇比更保守的策略的選擇獲得更大的收益，但并不能證明前者比后者更合理且更聰明）。表4的“上升的市場”部分標(biāo)明，美國鋼鐵公司和阿波特相關(guān)的業(yè)績與以前明顯呈反向變化，它說明不能簡單地把過去的記錄作為未來的導(dǎo)向。未來應(yīng)注意什么在第13章給出。

這一方法可用來測試投資者證券組合的所有業(yè)績，或進(jìn)行投資基金之間的比較，或評估替代性投資準(zhǔn)則的優(yōu)點(diǎn)，例如，買成長股還是買低估了價(jià)值的股，正像我在后一章將要做的。表5給出了用這一方法比較三種投資基金管理結(jié)果的例子。

表5 計(jì)算高效基金業(yè)績的方法*

類別 樂波曼公司 尼阿加拉股份公司 海外證券公司

|每股凈資產(chǎn)值:

無|1947.12.31 49.03 16.70 11.03

變|1936.12.31 45.73 22.59 15.65

化|價(jià)值的變化 3.30 -5.89 -4.62

的|支付的紅利 26.52 3.10 16.90

市|11年總收益 29.82 （負(fù)）2.79 12.28

場|收益百分比 65.20 負(fù) 78.50

|每年收益 4.70 負(fù) 5.40

|百分比（注b）

上|1948~1958 246.00 249.00 280.00

升|收益百分比 11.90 12.00 12.90

的|每年(注a)

市|1959~1963 39.00 48.00 41.00

場|收益百分比 6.90 8.20 7.10

|每年

a. 這個標(biāo)準(zhǔn)但復(fù)雜的方法要求資本收益分配的再投資，由這種方法計(jì)算的平均結(jié)果見表24。 b. 復(fù)合。

當(dāng)股市價(jià)格波動較大時，幾乎所有投資者的投資組合價(jià)值都有類似的變化。但我認(rèn)為，投資者不應(yīng)太受這些價(jià)格波動的影響，除非他采用前面建立的買低賣高的方法。當(dāng)他在一個上升的市場買進(jìn)，并且市場持續(xù)上升時，他也不一定是一個聰明的投資者。直到他以好的利潤兌現(xiàn)時，那才是真的，除非他肯定不購買股票────一個不可能的故事────或他決定僅在相當(dāng)?shù)偷膬r(jià)位再投資。在一個持續(xù)的規(guī)劃中，不會實(shí)現(xiàn)市場利潤，除非后來的重新投資確實(shí)發(fā)生，交易收益的真正度量是前面賣出價(jià)格與新買入價(jià)格之間的差。

讓我再一次指出，投資成功與否應(yīng)該用長期的收益或長期市場價(jià)格的增長來衡量，而非短時間內(nèi)賺取的差價(jià)。成功的最好證明在于，在普通市場水平上，在連續(xù)的平衡點(diǎn)之間，價(jià)格的上升。在大多數(shù)情況下，這個合理的價(jià)格行為將與平均收益、紅利和負(fù)債表狀況很好的改進(jìn)所伴隨。因而在長時間內(nèi)，一個成功的股權(quán)投入的市場實(shí)驗(yàn)和普通企業(yè)實(shí)驗(yàn)趨于非常一致。

對于股市下跌和不成功的投資情況則有所不同。這兒短期的和長期的影響是有區(qū)別的，除非價(jià)格跌幅較大，比如，大于1/3,或是反映了該企業(yè)地位下降，否則價(jià)格下跌對真正的投資者沒有太大的影響。在熊市時，許多較好的股也許售價(jià)極低，持有者的票面價(jià)值也許會損失50%左右，但這不一定說明其將有長期的影響。讓我以1937年至1938年間大西洋和太平洋茶葉公司的普通股為例來說明這一點(diǎn)。

大西洋和太平洋茶葉公司的股份于1929年在紐約場外交易所交易，售價(jià)高達(dá)494美元。到1932年跌到了104美元，而該公司的收入即使是在這災(zāi)難性的一年，也幾乎和以前一樣高。1936年，股份范圍在111美元至131美元之間，接著在1938年的經(jīng)濟(jì)衰退和熊市時，跌到了36美元的新低。

這一價(jià)格低得驚人。這意味著該公司優(yōu)先股和普通股的總價(jià)值僅為1.26億美元，盡管該公司剛剛報(bào)告其擁有的現(xiàn)金就有8500萬美元，還有1.34億美元的凈資產(chǎn)（或凈流動資產(chǎn)）。大西洋和太平洋茶葉公司，即使不是世界上，也是美國最大的零售企業(yè)，多年來一直有良好的收益記錄。但是1938年，這意味著其營業(yè)值比清理值還小。為什么？第一，連鎖企業(yè)受到了特別稅的威脅；第二，凈利潤在前些年有所下跌；第三，因?yàn)楣墒衅毡槭挆l。第一個原因被夸大了所以不必去害怕，而另外兩個原因則是暫時的。

假設(shè)投資者1937年以其5年平均收益的12倍，或大約80美元的價(jià)格買入了大西洋和太平洋茶葉公司的普通股，那么價(jià)格跌到36美元時，他肯定不會無動于衷。他將會得到忠告，仔細(xì)檢查一下圖形，看是否做出了某些錯誤計(jì)算。但如果他的研究結(jié)果使其消除了疑慮────像它們應(yīng)該是的那樣────那么他就有權(quán)將股市的下跌作為暫時的反復(fù)無常的變化而加以忽視，除非他非資金和勇氣利用股市所提供的廉價(jià)購買更多的該種股票（大西洋和太平洋茶葉公司的普通股后來上漲到超過與1938年等值的700美元，即在1股劃分成10股后，于1961年上升到70.5美元，但第二年又跌了一半。這說明不規(guī)則的價(jià)格波動使績優(yōu)股也變得很脆弱）。

市場波動是投資決策的向?qū)?/p>

由于普通股甚至投資級別的股票，其價(jià)格也呈周期性和大范圍的波動，因此，許多機(jī)智的投資者就感興趣于從價(jià)格的波動變化中謀取利潤?？赏ㄟ^兩種途徑達(dá)到此目的：時機(jī)和價(jià)格。所謂時機(jī)，就是要致力于預(yù)測股票市場的行動────當(dāng)認(rèn)為將來市場進(jìn)程是上升時，買入并持有，而當(dāng)進(jìn)程是下降時賣出或不買。所謂價(jià)格，就是應(yīng)致力于當(dāng)報(bào)價(jià)低于合理價(jià)格時買進(jìn)股票，而當(dāng)上升到超過該價(jià)格時賣出股票。較少野心的價(jià)格形式是你應(yīng)努力確信，當(dāng)你買的時候，你沒有為你的股票支付得太多。這對長期投資者來說應(yīng)該滿足了，其強(qiáng)調(diào)的是長期持有，而它本身就表示了很少關(guān)注市場水平。

我相信不論通過這兩種途徑的哪一種，一個理性投資者最后都會收到滿意的回報(bào)。我同樣確信，如果他在預(yù)測的基礎(chǔ)上，把重點(diǎn)放在時機(jī)上，他最后會成為一個投機(jī)者，從而得到投機(jī)者的結(jié)果。外行人不易看到二者之間的區(qū)別，且華爾街也不認(rèn)為二者之間存在區(qū)別。作為商業(yè)實(shí)踐，股票經(jīng)紀(jì)人和投資咨詢?nèi)藛T都普遍認(rèn)為投資者和投機(jī)者都應(yīng)對市場預(yù)測持極其謹(jǐn)慎的態(tài)度，而不是確信其正確性。

一個人從華爾街得到的越多，他就越應(yīng)對預(yù)測和時機(jī)持懷疑態(tài)度。投資者不必進(jìn)行大量的預(yù)測，應(yīng)他的要求所進(jìn)行的預(yù)測幾乎天天出現(xiàn)。然而，在許多情況下，他很注重它們，并依據(jù)它們而行動。為什么？如果投資者認(rèn)為他能通過預(yù)測和時機(jī)賺錢，他就要每天作大量的預(yù)測，而他認(rèn)為經(jīng)紀(jì)人或咨詢?nèi)藛T的預(yù)測比他更可靠，他就會經(jīng)常去咨詢，而很少自己去思考。

這一態(tài)度最后只會讓投資者后悔不迭。如果沒有認(rèn)識到這一點(diǎn)，他將會發(fā)現(xiàn)自己成了一個市場交易商。在持續(xù)的牛市，在投機(jī)潮中很容易賺錢，他會慢慢對所買證券的質(zhì)量和價(jià)值失去興趣，越來越投入到與市場作對這一誘人的游戲中。但實(shí)際上“與市場作對”等于與自己作對，因?yàn)槭撬退耐樾纬闪耸袌觥?/p>

這里，我們沒有空間詳細(xì)討論以前的和最近的市場預(yù)測，大量的腦力已投入了這一領(lǐng)域。毫無疑問，某些人可從對市場的很好分析中賺到錢，但認(rèn)為一般公眾都能通過市場預(yù)測賺到錢就荒唐了。假如在某一信號下，公眾在獲利的前提下，都去拋售股票，那誰會去買呢？假如你，讀者，想通過市場預(yù)測賺錢，你的投資目標(biāo)必須和其他投資者一致，并且能夠比你的同伴做得更好才行。無論是在理論上還是在實(shí)踐中，一個獨(dú)立的參與市場運(yùn)動的一般或典型的投資者都不可能比公眾更加成功。

關(guān)于時機(jī)的理論還有一點(diǎn)很容易被忽視。對于投機(jī)者，時間具有心理上的重要性，因?yàn)樗朐诙虝r間內(nèi)獲取大筆利潤，在他的證券上升之前等待一年的想法是不適合他的。而等待的時間對投資者來說則無關(guān)緊要。如果沒有得到某一有價(jià)值的信號，說明購買時間已經(jīng)來到，投機(jī)者就不會投資，那對他有什么利潤呢？投機(jī)者只有再等待一段時間后，以相當(dāng)?shù)膬r(jià)格買入，才能賺取利潤以抵消股息收入的損失。這也意味著對于投資者來說，時間沒有真正的價(jià)值，除非它與價(jià)格一致，即，除非它使他能比以前的賣價(jià)低得多的價(jià)格再次買入。

在這方面，關(guān)于買入和賣出時機(jī)的著名道氏理論已有不同尋常的歷史。簡單地說，這一理論把股票平均值向上的一種特殊類型的突破作為買入的信號，而把向下的類似突破作為賣出的信號。用這一方法計(jì)算的結(jié)果────不一定準(zhǔn)確────表明自1897年到今天在實(shí)際操作一直是可以獲利的。

讓我們從關(guān)于“再購買測試”的觀點(diǎn)來看一下表6。道氏理論是否像該表的測試結(jié)果那樣，允許參與者以比其賣出價(jià)低的價(jià)格買回呢？答案是奇怪的且不那么盡如人意。在開始的40年（1899年至1938年間）10次購入中有9次實(shí)現(xiàn)了真正的利潤；但在1938年以來的7次購入中，交易者每次的買價(jià)都比售價(jià)高。因此，假如他一直持有的話情況反倒好些。因?yàn)槟菢拥脑?，在這一階段內(nèi)他不但會獲取本金價(jià)值，還會獲取連續(xù)的股息收入。

經(jīng)過對這一問題的大量研究，我認(rèn)為，道氏理論運(yùn)行結(jié)果最近的變化并非偶然，它顯示了在商業(yè)和金融領(lǐng)域內(nèi)預(yù)測和交易準(zhǔn)則的一個固有特性。那些日益被人們接受和看重的準(zhǔn)則之所以如此，是因?yàn)樵谝欢螘r期內(nèi)它們一直運(yùn)行很好，或有時僅僅是因?yàn)樗鼈兯坪踹m合以前的統(tǒng)計(jì)記錄。但是隨著其日益被接受，其可信度也逐漸降低。其原因有二：首先，隨著時間的推移，舊的準(zhǔn)則不再能適用新情況。其次，在股市發(fā)展中，交易理論本身的流行性也會發(fā)生一定的影響，這從長

表6 從道氏理論應(yīng)用與道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)得到的結(jié)果

買點(diǎn) 賣點(diǎn) 在賣點(diǎn)與買點(diǎn)之間的差別

日期 價(jià)格水平 日期 價(jià)格水平 前一個買點(diǎn) 下一個買點(diǎn)

周期 I. 1897~1937

1897.6.28 44.6 1899.12.16 63.8 19.2 4.4

1900.10.20 59.4 1903.6.1 59.6 0.2 8.2

1904.7.12 51.4 1906.4.26 92.4 41.0 22.4

1908.4.24 70.0 1910.5.3 84.7 14.7 2.8

1910.10.10 81.9 1913.1.14 85.0 3.0 20.0

1915.4.9 65.0 1917.8.28 86.1 21.1 3.9

1918.5.13 82.2 1920.2.3 100.0 17.8 16.3

1922.2.6 83.7 1923.6.20 90.8 7.1 -3.0

1923.7.12 93.8 1929.10.23 305.9 212.1 221.6

1933.5.24 84.3 1937.9.7 164.4 80.1 37.0

周期II. 1938~1963

1938.6.23 127.4 1939.3.31 131.8 4.4 -10.8

1939.7.17 142.6 1940.1.13 145.2 2.6 -0.7

1944.6.15 145.9 1946.9.3 178.7 32.8 -9.9

1948.5.14 188.6 1948.11.19 173.9 -14.7 -55.0

1950.10.20 228.9 1953.8.31 261.2 32.3 -66.4

1954.6.4 327.6 1957.2.11 457.4 129.8 -2.1

1958.5.2 459.6 1960.3.15 612.1 152.5 -4.2

1962.11.9 616.3

* 買點(diǎn)和賣點(diǎn)來源于巴波的道.瓊斯服務(wù)業(yè)，代理和其他相同的因素不考慮。

遠(yuǎn)的觀點(diǎn)來看降低了其獲取利潤的可能性（道氏理論的流行性似乎能證明其本身的正確性，因?yàn)楫?dāng)出現(xiàn)買入賣出信號時，它可以通過其追隨者的正確行為使股市上漲或下跌。這種類型的“大崩潰”帶給公眾交易者的當(dāng)然是危險(xiǎn)而非利益）。

作為對由道.瓊斯定理所產(chǎn)生的報(bào)告結(jié)果的檢查，我們用阻力點(diǎn)技術(shù)來看一下1897年至1963年間道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)每月的數(shù)字，顯示結(jié)果整體上和傳統(tǒng)的道氏理論據(jù)說的相似。1933年6月之前，證明這一方法一直是成功的，其顯示的總體收為234點(diǎn)，而這一部分如不進(jìn)行交易的話，僅僅可能上漲58點(diǎn)。但是在1933年6月至1963年12月間情況發(fā)生了轉(zhuǎn)變，10次中的8次出售和再購證明是無利可圖的。因此，如果僅僅持有，獲得的收入可達(dá)554點(diǎn)，而遵循阻力點(diǎn)技術(shù)的交易者僅僅可獲得200點(diǎn)的收入。

低價(jià)買進(jìn)高價(jià)賣出的方法

我認(rèn)為一般投資者不能一直通過預(yù)測價(jià)格的波動來賺取利潤。在每一個大幅下降后買進(jìn)且在每一個大幅上升后賣出的情況下，他能從中獲利嗎？從1950年以前的價(jià)格波動情況來看，投資者可通過買低賣高方法從中獲取利潤。事實(shí)上，古典的“精明投資者”的定義是“在其他人都拋售的熊市中購入，在其他人都購入的牛市中拋出的人”。

在1897年至1949年間，有10個完整的市場周期，其運(yùn)行特點(diǎn)是，從熊市到牛市再回到熊市，其中6個歷時不到4年，4個長達(dá)6至7年。另有一個────1921年至1932年間著名的“新時代”周期────持續(xù)了11年，由低到高的增長率在44%~500%之間，大多數(shù)在50%~100%之間，而隨后的降幅在24%~89%之間（大多數(shù)在40%~50%之間，應(yīng)該注意，50%的降幅就抵消了前面100%的升幅）。

幾乎所有的牛市都具有這樣幾個典型的特征：（1）歷史性的高價(jià)位；（2）高價(jià)格收益比；（3）相對于債券收入較低的股息收入；（4）許多投機(jī)活動；（5）許多質(zhì)量較低的普通股上市。因此，對學(xué)習(xí)股市歷史的學(xué)生來說，機(jī)智的投資者應(yīng)該能識別出周期性的熊市和牛市，從而在熊市上購入，在牛市中拋出，并且在大多數(shù)情況下以相當(dāng)短的時間就價(jià)值因素或價(jià)格升降幅度或二者的綜合情況，研究出各種確定市場是否處于購入或拋出水平的方法。

但是我必須指出，即使是開始于1949年的前所未有的牛市之前，在市場周期中仍有許多變化使買低賣高這一方法復(fù)雜化，有時甚至失敗。最顯著的一次是20年代末的大牛市，在這個牛市中，許多預(yù)測都失敗了。然而，即使在1949年，也不能肯定投資者應(yīng)該主要將其金融策略和投資過程基于在熊市時低價(jià)位買進(jìn)，而在牛市時高價(jià)位賣出。

最后事實(shí)證明，反過來倒是正確的。在過去15年，市場行為沒有遵循以前的模式，以前建立的危險(xiǎn)信號及買低賣高的準(zhǔn)則都不適用了。在下章中，將詳細(xì)說明忽視1950年前先例的原因。我不敢確定以前的牛市──熊市模式最終是否還會出現(xiàn)，但我認(rèn)為，投資者致力于將他現(xiàn)在的策略基于經(jīng)典的公式，即在買入任何普通股之前，等待可證明的熊市水平，是不真實(shí)的。我的建議是，如果投資者選擇這樣做的話，那么應(yīng)根據(jù)由價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)衡量的股票價(jià)格水平吸引力的大小，相應(yīng)地調(diào)整證券組合中股票和證券投資的比例。

投資計(jì)劃分析技術(shù)

在1949年于1950年，股市呈漲勢時，人們使用各種方法以從股市的周期運(yùn)動中謀取利潤。這些方法被稱為“公式型投資計(jì)劃”。所有這些計(jì)劃，除了美元平均值情況外，其本質(zhì)都是當(dāng)股市漲幅很大時拋售一些普通股。按照這些計(jì)劃，股市的大幅上漲將導(dǎo)致持有的所有普通股出售；其他的計(jì)劃則認(rèn)為，在任何情況下都應(yīng)維持股票有一個較小的比例。

過去許多年，當(dāng)追溯這些方法在股票市場的應(yīng)用時，是相當(dāng)符合邏輯的，并顯示了優(yōu)異的結(jié)果。但不幸的是，這些方法被普遍采用之時，正是其失去效力之時。在50年代中期|( 4020|電子書 )|，許多公式型投資者發(fā)現(xiàn)他們完全或幾乎在某一水平離開了股票市場。確實(shí)，他們已經(jīng)獲得了豐厚的利潤，但從廣義上講，市場在那之后“離”他們而去，他們的公式?jīng)]有給他們機(jī)會以買回一個普通股的地位。

這些公式型投資者50年代的經(jīng)歷和約20年前道氏理論的信奉者的經(jīng)歷相似。在方法的流行之時正是其失去效力之時的情況下，我們用決定道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)所指示買賣水平的“中心價(jià)值方法”時也有過類似的失敗經(jīng)歷（這將在后面的章節(jié)中間詳細(xì)解釋）。教訓(xùn)似乎是，任何容易在股市上被大多數(shù)人掌握和運(yùn)用的賺錢方法都太簡單和太容易結(jié)束。Spinoza的總結(jié)性的評論應(yīng)用于華爾街也是一條哲理：“所有杰出的事情都像它們很稀有一樣的困難?！?/p>

股市小史： 1900~1963年

自1949年始，股市的行為和過去有根本性的差異。人們可以發(fā)現(xiàn)最相似的是1922年至1929年?？偨Y(jié)這個根本性差異的方法是陳述，當(dāng)股市上漲的幅度達(dá)到歷史最高水平時，降幅也達(dá)到了歷史最高水平────從1961年12月至1962年6月為27%────比過去任何15年跨度的水平都要高。

難以置信的是，這一現(xiàn)象持續(xù)這么久競沒有結(jié)束的跡象，也就是說，這只不過是人們又一次的“超乎尋常的錯覺”。我們幾乎不知道這真正意味著什么；沒人取確定這一暴漲在多大程度上是對股票的固有價(jià)值合理的再評價(jià)，及多大程度上是投機(jī)情緒的高漲，這個高漲最終必須以極端的和痛苦的方式加以修正。

理性投資者應(yīng)該了解股市歷史上的一些基本事件。他不應(yīng)想當(dāng)然地以為1949年以前的任何情況都和現(xiàn)在無關(guān)，直到他知道他正在拒絕什么。因此，在表7和表8,我給出了1871年至1963年間股市的一些顯著的數(shù)據(jù)。表7是關(guān)于價(jià)格波動的數(shù)據(jù)，從熊市的低價(jià)到牛市的高價(jià)再到熊市的低價(jià)。對于最近的1949年至1963年，我給出了這一大幅上漲時期中的三次主要回落的數(shù)據(jù)；這三次回落────即使幅度最大的一次出現(xiàn)在1962年────也不應(yīng)被認(rèn)為是真正的熊市出現(xiàn)時的下跌。表8給出了基于收益和股息的有關(guān)數(shù)據(jù)，及由此產(chǎn)生的比率。這此將在后面章節(jié)中提及。

在前一版中我強(qiáng)調(diào)了“市場的連續(xù)性”。我的意思是，如果在前一個牛市的高價(jià)位投資者出售了股票，那么他就有機(jī)會再以較低的水平買入。根據(jù)表7,1942年熊市的所有低價(jià)位都比前30年甚至更長時期中任何一個牛市的高價(jià)位要低，因此，1942年熊市的標(biāo)準(zhǔn).普爾平均指數(shù)比1901年以來任何一個所記錄的高點(diǎn)都要低。

表7 大的股票市場波動：1871~1962

年份 標(biāo)準(zhǔn).普爾500種綜合指數(shù) 道.瓊期工業(yè)平均指數(shù)

高 低 下降百分比 高 低 下降百分比

1871 4.74

1881 6.58

1885 4.24 28

1887 5.90

1893 4.08 31

1897 38.85

1899 77.6

1900 53.50 31

1901 8.50 78.3

1903 6.26 26 43.20 45

1906 10.03 103.0

1907 6.25 38 53.00 48

1909 10.30 100.5

1914 7.35 29 53.20 47

1916~1918 10.21 110.2

1917 6.80 33 73.40 33

1919 9.51 119.6

1921 6.45 32 63.90 47

1923 31.92 381.0

1932 4.40 86 41.2 89

1937 18.68 197.4

1938 8.50 55 99.0 50

1939 13.23 158.0

1942 7.47 44 92.9 41

1946 19.25 212.5

1949 13.55 30 161.2 24

1952 26.60 292.0

1952~1953 22.70 15 256.0 13

1956 49.70 521.0

1957 39.00 24 420.0 20

1961 76.70 735.0

1962 54.80 29 536.0 27

表8 股票市場行為的畫像： 1871~1960和1947~1963（注a）

時期 平均 平均 平均 平均 平均 平均 年增長率

價(jià)格 收益 P/E比 紅利 收入 付出 收益 紅利

1871~1880 3.58 0.32 11.3 0.21 6.0 67

1881~1890 5.00 0.33 15.6 0.24 4.7 75 -0.64 -0.66

1891~1900 4.65 0.30 15.5 0.19 4.0 64 -1.04 -2.23

1901~1910 8.32 0.63 13.1 0.35 4.2 58 6.91 5.33

1911~1920 8.62 0.86 10.0 0.50 5.8 58 3.85 3.94

1921~1930 13.89 1.05 13.3 0.71 5.1 68 2.84 2.29

1931~1940 11.55 0.68 17.0 0.78 5.1 85 -2.15 -0.23

1941~1950 13.90 1.46 9.5 0.87 6.3 60 10.60 3.25

1951~1960 39.20 3.00 113.1 1.63 4.2 54 6.74 5.90

1947~1949 15.71 2.18 7.1 0.97 6.4 45

1954~1956 38.19 2.56 15.1 1.64 4.3 65 2.40(c) 7.80(c)

1961~1963 66.10 3.66 18.1 2.14 3.2 58 5.15(c) 4.42(c)

a. 數(shù)據(jù)主要取自 N. Molodovsky的《股票價(jià)值和股票價(jià)格》。

b. 年增長率數(shù)據(jù)由Molodovsky匯編，覆蓋了連續(xù)21年周期，端點(diǎn)是1890年、1900年等。

c. 這些增長率數(shù)據(jù)是1954~1956年對1947~1949年，1961~1963年對1954~1956年。

但在近20年情況就不同了。股市在1946年市場高點(diǎn)以后的下跌毫無疑問反映了真正的熊市，平均值再也沒有回到以前（1939年）的高度。更驚人的是，1962年股市崩潰時的最低點(diǎn)是1946年的最高點(diǎn)的2.5倍。很明顯，我們已經(jīng)不能根據(jù)過去的經(jīng)驗(yàn)來預(yù)測投資者何時應(yīng)完全退出股市了。

最后一個論斷并不是說防御型投資者沒必要考慮股市的大崩潰，而是說，他不能預(yù)測（或可靠地了解）股市何時會崩潰，會有多嚴(yán)重。

個股的市場波動

根據(jù)以上討論，我認(rèn)為，進(jìn)攻型投資者局限于利用市場周期性波動，在歷史低位或中等水平買進(jìn)并在市場達(dá)到歷史高位時賣出的方法是不可行的。因此，買低賣高的原理可以更滿意地作為個股的主要參考而幾乎與一般市場水平無關(guān)。

如果投資者有意投資廉價(jià)股，那他就應(yīng)持續(xù)關(guān)注廉價(jià)股的價(jià)格變化，而不是試圖在廣泛跨越的區(qū)間或以時間公式的變化尺度為基礎(chǔ)運(yùn)作最重要的股票。單個股票的廉價(jià)性可由在任何時間實(shí)際進(jìn)行的證券分析過程來確定，除非整個股市都處于賣方市場，否則這類股票就能帶來滿意的回報(bào)。尤其是市場相對平和時，它們顯示了最好的收益。這時，研究個股會發(fā)現(xiàn)許多獲利機(jī)會。

購買廉價(jià)股的前提是市場目前對它的估價(jià)是錯誤的，或者，至少購買者關(guān)于其價(jià)值的估計(jì)比市場更正確。在這個過程中，投資者的判斷和市場相悖。對某些人來說，這好像有點(diǎn)自以為是或愚蠢。事實(shí)上，許多人仍堅(jiān)信這一老信念：當(dāng)前的市場價(jià)格比任何個人的判斷更有參考價(jià)值；每一個有關(guān)的當(dāng)事人的知識、期望和判斷，被認(rèn)為在得到所謂的“不流血的市場判決”方面都起著它們適當(dāng)?shù)淖饔?。因此，似乎樸?shí)和平庸的感覺會使投資者抑制他的推斷────他比市場了解得更多。

根據(jù)這一信念，我們可以推出，華爾街認(rèn)為預(yù)測對與眾不同的市場運(yùn)動的個股或特殊的工業(yè)群才有意義。假如一個投資者行動和市場相悖，就會被認(rèn)為是股票將要發(fā)生大的變動的信號。以前，這經(jīng)常預(yù)示著著名的“他們”將要對該股進(jìn)行大的操縱?，F(xiàn)今，隨著“他們”的消失，這種信號被普遍解釋為：如果該股“表現(xiàn)很好”，那就意味著有識之士認(rèn)為該公司的業(yè)績有高于一般企業(yè)的趨勢，因此，現(xiàn)在應(yīng)購買其股票。反之，華爾街有經(jīng)驗(yàn)的人會建議你不要購買其股票，甚至拋掉那些近年“表現(xiàn)不好”的股票。同樣，當(dāng)股市平均指數(shù)在大的下跌后上漲到一個新的高度時────像1963年9月────這非常的成績會吸引許多投資者進(jìn)入股市。很明顯，這些金融家認(rèn)為，股票更加吸引人是因?yàn)閮r(jià)格比以往更高。

我堅(jiān)信，投資者不應(yīng)以個股的市場運(yùn)動提供的信號來進(jìn)行操作。個股的“技術(shù)研究”和整個股市的技術(shù)研究基本相同，得到的信號有時是正確的，有時則是錯誤的。總之，對于保守性的應(yīng)用它不是那么可靠，其只是交易和投機(jī)領(lǐng)域重要工具的一部分。因此，如果它們也是投資者的武庫的話，那將是非常奇怪的。他們最熟悉的論據(jù)是，上升時買進(jìn)股票，而下跌時賣出股票。假如投資真的有一條基本準(zhǔn)則，那就應(yīng)與其相反。

就典型的估值過低的股票情況來說，前述的市場行為不是鼓舞人心的；這些證券不為交易者和技術(shù)專家所接受，或因其很不知名而被忽視。完全沒有理由期望這迷股票的價(jià)格在投資者決定購買后會立即上漲。事實(shí)上，如果一個投資者購買了這類股票，他應(yīng)想一想為什么其價(jià)格不會無限期的上漲并且可能增加低估值的度量，理論上沒有根據(jù)說明這一結(jié)果不會發(fā)生。實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)中，證券趨向于以接近價(jià)格水平銷售，接近于它們的指示值。這個觀點(diǎn)中的時間是不確定的，被某些情況證明的時間實(shí)際上要被延遲好幾年。投資者應(yīng)基于他的策略與經(jīng)驗(yàn)而不是例外。我自己的記錄表明，一個被充分低估價(jià)值的股票得到修正，平均需要的時間在半年到兩年半之間。

也許一些人會認(rèn)為，證明他的可贏利性的高超判斷和勇氣需要的時間太長了。但事實(shí)上，如果我們估計(jì)是正確的，那就意味著，股市總是特別偏愛投資于估值過低股票的投資者。首先，股市幾乎在任何時候都會生成大量的真正估值過低的股票以供投資者選擇。然后，在其忽視且朝投資者所期望的價(jià)值相反方向運(yùn)行相當(dāng)長時間以檢驗(yàn)他的堅(jiān)定性之后，在大多數(shù)情況下，市場總會將其價(jià)格提高到和其代表的價(jià)值相符的水平。理性投資者確實(shí)沒有理由抱怨股市的反常，因?yàn)槠浞闯Ｖ刑N(yùn)含著機(jī)會和最終利潤。

最后我應(yīng)該指出，在道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中，對那些被認(rèn)為前景不好的股票經(jīng)常估值過低。在過去30年，如果注意投資于這類不被普遍接受的普通股，就會獲取驚人的高利潤。

最后我應(yīng)該指出，在道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中，對那些被認(rèn)為前景不好的股票經(jīng)常估值過低。在過去30年，如果注意投資于這類不被普遍接受的普通股，就會獲取驚人的高利潤。

企業(yè)估值和股市估值

當(dāng)我們接著討論辨別廉價(jià)證券的技術(shù)時，我將指出測試其估值過低還是過高的最基本的方法是，拿其價(jià)格和其所屬企業(yè)整體的價(jià)值進(jìn)行比較。如果通用汽車公司對投資者來說每股價(jià)值是100美元，這一定是因?yàn)檫@個巨型企業(yè)總的普通股所有權(quán)價(jià)值不少于294億美元（2.94億股乘100美元）。另一方面，對于大西洋和太平洋茶葉公司，當(dāng)其普通股的價(jià)格在1938年降到36美元時，我們確信其一定被大大低估的一個原因是，這一價(jià)格意味著市場對該企業(yè)總的估值比其流動資本還要低。這件事情是非?；闹嚨?。

那么，1938年3月，大西洋和太平洋茶葉公司的10股、100股或1000股單個股份持有人真正擁有的是什么呢？他是否擁有該公司的一小部分，就像哈特福德家庭擁有大部分一樣呢？或其擁有的股票僅僅使其有權(quán)領(lǐng)到股息和股票出售時的收入？這個問題的另一種提出方式是，購買價(jià)格為80美元的大西洋和太平洋茶葉公司股票的投資者，當(dāng)該股價(jià)格降到36美元時，他是否真的有所損失？他是否比以前要窮？這一問題的正確答案也是投資者與其持有股票價(jià)格波動之間的關(guān)系這一更廣義的問題的關(guān)鍵。

正像我們看到的，投資者────股票持有者在部分真正的企業(yè)所有者和純粹的股票持有人二者之間占據(jù)了中間或顯著的地位。毫無疑問，他沒有單個的或合伙關(guān)系的企業(yè)所有者固有的對企業(yè)的重要的控制權(quán)力。就這一點(diǎn)來說，當(dāng)小股持有者非其控制群體的一部分時，他的地位無異于私營企業(yè)的小股持有人。但這實(shí)際上也是一個極其有利的條件，因?yàn)檫@樣他可以在任何時候以牌價(jià)賣出他自己的股份。

但有這樣一個事實(shí)：真正的投資者很少被迫出售其股份，一般情況下，他不必關(guān)心其股票的現(xiàn)行牌價(jià)；只有在牌價(jià)適合其準(zhǔn)則時，他才注意它并采取相應(yīng)的行動。因此，當(dāng)其股票價(jià)格因某些人的誤導(dǎo)而下跌時，這類投資者就驚慌失措，錯誤地把自己的有利條件變成了不利條件。如果他的股票沒有市價(jià)，可能景況更好，因?yàn)樗赡鼙苊饬擞善渌说腻e誤判斷給他帶來的精神痛苦。

順便說一句，在1931年至1933年的大蕭條時期，類似情況廣泛存在，這時擁有公司非上市股權(quán)的投資者就有心理上的有利條件。例如，擁有企業(yè)不動產(chǎn)的第一債權(quán)的投資者，會不斷地獲取利息收入[手機(jī)TXT小說網(wǎng) www.sjtxt.com]，會覺得自己的投資是成功的，這種投資沒有市場價(jià)格的波動使他擔(dān)心。另一方面，許多上市公司盡管業(yè)績很好，且仍有發(fā)展的潛力，但其股票的牌價(jià)可能會發(fā)生損減，從而使其股票持有人誤認(rèn)為其業(yè)績下滑。實(shí)際上，盡管其價(jià)位有時很低，上市證券的持有人仍有許多有利條件。因?yàn)?，如果他們想或是被迫的話，他們至少可以出售這些證券────可能將它們轉(zhuǎn)換成更好的廉價(jià)股。他們也可以把市場的動作看成暫時的和基本無意義的。但如果認(rèn)為你之所以沒有受到任何價(jià)值上的損失，只是因?yàn)槟愕淖C券根本沒有上市，那就是自我欺騙。

再看一下1938年大西洋和太平洋茶葉公司的股票持有人，我斷言，只要他們不放棄該股，那么他們因價(jià)格下跌受到的損失就不會超過他們認(rèn)為該公司股票內(nèi)在價(jià)值或固有價(jià)值損減而發(fā)生的損失。如果該公司的固有價(jià)值根本就沒有損減，那么他們就有理由認(rèn)為其股票的牌價(jià)總會上升到它的成本價(jià)或是高過其買價(jià)。事實(shí)上，第二年的情況確定如此（注1）。在這一點(diǎn)上，這類投資者的地位至少不低于私營非上市公司股

注1. 1939年，大西洋和太平洋茶葉公司的普通股價(jià)格高達(dá)117.5美元，后來達(dá)到705美元。

份所有人的地位。在那種情況下，投資者因1938年經(jīng)濟(jì)大蕭條的影響，也會根據(jù)公司的情況考慮是否抽回其大部分投資。

股票投資價(jià)值方法的批評人士認(rèn)為，用對待和評價(jià)一個相同私營企業(yè)利息的方法來對待和評價(jià)上市的普通股是不恰當(dāng)?shù)模驗(yàn)榇嬖凇白⑷雰糍Y產(chǎn)所有權(quán)新的和非常流動性的一個有組織的證券市場”。但這種流動性實(shí)際上意味著：第一，無論評價(jià)可能如何，投資者可通過每日股市行情對他所持有股標(biāo)評價(jià)的變化而收益；第二，投資者可根據(jù)每天的價(jià)格調(diào)整其投資，如果他選擇的話。因此，上市股票給了投資者一定的選擇余地，而非上市的證券則不能。但它沒有強(qiáng)加現(xiàn)行行情于投資者，投資者喜歡從某些其他來源取得自己價(jià)值觀點(diǎn)。

讓你以寓言的方式來結(jié)束本節(jié)內(nèi)容：假設(shè)你擁有某一私營企業(yè)1000美元的小額股份。你的一個同伴，不如稱為Market先生，非常樂于助人，每天告訴你關(guān)于他對你的股份價(jià)值的想法，另外根據(jù)他所告訴你的情況提出購買你的股份或是賣出你的一些股份。有時根據(jù)你自己對該公司的發(fā)展前景的了解，他的想法好像是可行的、正確的。但是，他經(jīng)常過于興奮和擔(dān)心了，有時你甚至覺得他的建議有些愚蠢。

如果你是一個自信的投資者和明智的商人，你會讓Market選擇每天的意見來決定你對自己1000美元股份的看法嗎？在你同意他的想法時，或你想同他做交易時，或當(dāng)他供給你一個高得不可思議的價(jià)格時，你可能會很高興把股份出售給他。而當(dāng)他出一個極低的價(jià)格時，你可能也會同樣樂意從他那里購買一些股份。但其他時候，你將更加明智地根據(jù)公司關(guān)于其運(yùn)營和經(jīng)濟(jì)狀況的報(bào)告來形成自己的判斷。

真正的投資者，當(dāng)他擁有上市普通股時，應(yīng)處于這樣的位置：根據(jù)他自己的判斷和傾向，他既可從每天的市場價(jià)格中謀取利潤，也可以此不予理會。他必須關(guān)注重要的價(jià)格波動，否則他的判斷將無據(jù)可依。在想像中，它們可能給予他一個警告信號，他最好留意────這日常語言來講，意味著他必須賣出他的股票，因?yàn)閮r(jià)格已經(jīng)下跌，應(yīng)防止更壞的事情發(fā)生。依我看，這些信號給投資者誤導(dǎo)的次數(shù)不比有用的次數(shù)少。從根本上講，價(jià)格波動對真正的投資者只有一個重要的意義：當(dāng)價(jià)格大幅下跌后，提供給投資者購買機(jī)會；當(dāng)價(jià)格大幅上漲后，提供給投資者出售機(jī)會。而其他時候，他如果忘記股票市場而把注意力放在股息收入和公司運(yùn)作狀況上，將會做得更好。

小結(jié)

投資者和投機(jī)者最實(shí)際的區(qū)別在于他們對股市運(yùn)動的態(tài)度上。投機(jī)者的興趣主要在參與市場波動并從中謀取利潤。投資者的興趣主要在以適當(dāng)?shù)膬r(jià)格取得和持有適當(dāng)?shù)墓善保皇袌霾▌訉?shí)際上對他也很重要，因?yàn)槭袌霾▌赢a(chǎn)生了較低的價(jià)格使有機(jī)會聰明地購入股票，又產(chǎn)生了較高的價(jià)格使他不買進(jìn)股票并有機(jī)會聰明地拋出股票。

投資者不應(yīng)僅僅在等到市場價(jià)位跌到極低時才購入股票，因?yàn)檫@意味著可能要等較長的時間，從而損失大筆股息收入及大量投資機(jī)會?？偟膩碚f，投資者最好是在他有資金可以投入股市時就購入，除非市場價(jià)位比他用一些公認(rèn)的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)判斷的合理價(jià)位高出許多。他如果精明的話，應(yīng)從一些廉價(jià)的個股中尋找投資機(jī)會。

在華爾街，人們除了預(yù)測股市的運(yùn)動，還花大量的精力選擇一些在較短時間內(nèi)價(jià)格可能會以比其他“做得更好”的股票或工業(yè)群。盡管這個努力似乎是合乎邏輯的，但我認(rèn)為，這種嘗試不適合真正的投資者的需要和性格────因?yàn)檫@意味著他將要同從事這一工作的許多股票交易商和一流的金融分析家競爭。就像其他把價(jià)格波動看得比固有價(jià)值重要的行為的結(jié)果一樣，進(jìn)行這一嘗試的人絕大多數(shù)最終或是有所損失或是盈虧兩抵。

具有良好的股票組合的投資者應(yīng)預(yù)計(jì)到其股票價(jià)格會發(fā)生波動，但無論其漲跌，他都應(yīng)避免過分激動。他應(yīng)該知道，他既可從價(jià)格波動中謀取利潤，也可忽視它們。他不應(yīng)該因某一股票上漲了就購入，或是因某一股票下跌了就拋出。如果他記住這樣一句格言他就不會犯大的錯誤：“股票劇漲后莫買，股票暴跌后莫賣?！?/p>

附注：我應(yīng)談一談作為經(jīng)營競爭度量的平均市場價(jià)格的意義。股票持有人用股息收或股票平均市場價(jià)格的長期變化趨勢來衡量其投資的成功與否，這一方法也應(yīng)被用來測試一個公司管理的有效性及其對股份持有人態(tài)度的正確性。

這好像是不言而喻的，但有必要強(qiáng)調(diào)一下?，F(xiàn)在還沒有可以接受的技術(shù)或方法使管理層形成市場觀念；相反，公司管理層一直認(rèn)為他們對其股票市場價(jià)格的任何波動不負(fù)表任何責(zé)任。確實(shí)，對于那些和固有價(jià)值狀況毫無關(guān)聯(lián)的價(jià)格波動────正像我一直堅(jiān)持的────他們不應(yīng)承擔(dān)什么責(zé)任，但股票持有人不應(yīng)認(rèn)為，該管理層對所有的價(jià)格波動，包括長期的大大低于其固有價(jià)值或不滿意的價(jià)格不平，沒有責(zé)任。好的管理應(yīng)產(chǎn)生好的平均市場價(jià)格，壞的管理則產(chǎn)生壞的市場價(jià)格。

>>>>3. 1964年股市行情

從金融歷史中我們必然得出這樣的結(jié)論：并不是通貨膨脹本身使它成為股市的強(qiáng)有力的影響因素，而是受其影響的投資者的心理傾向使其成為牛市發(fā)生的內(nèi)在因素。

在前幾版中，本書已經(jīng)討論了在寫作時的股市水平，并一直致力于回答這樣一個問題：對于保守型購買它是否太高？我用保守型的標(biāo)準(zhǔn)對1948年為180點(diǎn)的道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)很容易得出這樣的結(jié)論：相對于固有價(jià)值來說，這個指數(shù)不是很高。到了1953年，市場的平均水平上漲到了275點(diǎn)，5年內(nèi)的漲幅超過了50%。我提出了同樣的問題，即：就我們的觀點(diǎn)來看，高達(dá)275點(diǎn)的道.瓊斯指數(shù)對理智的投資來說是否太高了？我不得不說我絕不敢確定1953年的市場水平極具吸引力，根據(jù)接下來股市驚人的漲幅，這好像有點(diǎn)奇怪。我確實(shí)認(rèn)為，從價(jià)值指標(biāo)的觀點(diǎn)，我們主要的投資指南來看，1953年的股份是合理的。但是，注意一下這些事實(shí)：自1953年以來，平均指數(shù)上漲持續(xù)的時間比以往絕大多數(shù)牛市都要長，并且其絕對指數(shù)異乎尋常的高。根據(jù)這些因素，我建議采取謹(jǐn)慎或折中的策略。事實(shí)證明，這一建議不是太好。一個好的預(yù)言家應(yīng)該預(yù)計(jì)到在接下來的5年股市水平還會上漲100%。但我應(yīng)該自衛(wèi)地指出，如果有，那也只是極少的專門從事股市預(yù)測工作的人────由于我不是────比我的預(yù)測更好。

在1959年初，道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)最高達(dá)到了584點(diǎn)。我根據(jù)長期觀察得出的結(jié)論是（1959年版第59頁）：“總的來說，我不是不認(rèn)為目前的價(jià)格水平很危險(xiǎn)，因?yàn)閮r(jià)格太高了所以是很危險(xiǎn)的。即使不是這種情況，市場的這一發(fā)展勢頭不可避免地會使價(jià)格上升到一個危險(xiǎn)的高度。坦率地說，我不認(rèn)為在將來的股市中不會有重大的損失，或是每個新手都能從股市中獲取巨額利潤?！?/p>

結(jié)果證明，我在1959年提出的這一警告比1954年相應(yīng)的態(tài)度要正確，盡管遠(yuǎn)非完全正確。1961年，道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)上漲到685點(diǎn)；接著該年晚些時候跌到584點(diǎn)以下（566點(diǎn)），1961年底以漲到735點(diǎn)；而1962年5月跌到了536點(diǎn)，短短6個月跌幅達(dá)27%。同時絕大多數(shù)成長股的價(jià)格也急劇下跌，如著名的企業(yè)巨人IBM，從1961年12月的607美元降到了1962年6月的300美元。

這一時期，一些小企業(yè)的新股，即所謂的熱門股徹底崩潰。這些股票上市時價(jià)格高得令人難以置信，接著在投機(jī)熱潮的炒作下猛漲，而最后在短短幾個月內(nèi)，許多股票跌幅競高達(dá)90%。

1962年前半年的股市大崩潰，對那些根據(jù)自己的知識進(jìn)行投機(jī)的投機(jī)者和許多自稱為“投資者”的人來說，如果不是災(zāi)難性的，也足以讓他們驚慌失措。但該年股市接下來的發(fā)展趨勢同樣讓金融界感到意外，其平均指數(shù)重又呈上升趨勢，產(chǎn)生了如下結(jié)果：

時間 道.瓊斯工業(yè) 標(biāo)準(zhǔn).普爾500種股票綜合指數(shù)

平均指數(shù)

1961年12月 735 72.64

1962年6月 536 52.32

1964年9月 892 86.28

普通股價(jià)格的恢復(fù)和新的上漲的確是很令人驚奇的，華爾街的情緒也逐漸高漲起來。1962年6月市場處于較低水平時，預(yù)測又明顯引起下跌趨勢。該年末股市有所恢復(fù)后，人們迷惑了，傾向于持懷疑態(tài)度。但在1964年初，經(jīng)紀(jì)行的合乎自然規(guī)律的樂觀重新顯現(xiàn)，幾乎所有的預(yù)測都認(rèn)為將呈牛市，后來事實(shí)證明確實(shí)如此。

對于市場可能的行為，我們將持什么觀點(diǎn)并確信這對讀者會有所幫助呢？讓我虛心地根據(jù)它的困難和我的經(jīng)驗(yàn)來完成這個任務(wù)。我認(rèn)為在這里，就像在其他地方一樣，區(qū)別是：（1）事實(shí)；（2）足夠的可能性，從而確?？梢来俗鞒鰶Q策；（3）一定會在腦中出現(xiàn)，但不可能引導(dǎo)我們的可能性。

1964年股市與前些年股市的比較

就前面的材料，我們可以根據(jù)以前的市場水平對1964年后期的股市作一個簡短的分析。讓我們首先記下這本書的前幾個版本的每一個前一年的某些比較的數(shù)據(jù)。為方便起見，我僅用道.瓊斯工業(yè)30種股票的平均指數(shù)，但其結(jié)果與包括工業(yè)、鐵路和公用事業(yè)的詳盡得多的標(biāo)準(zhǔn).普爾500種股票指數(shù)相近。

華爾街的許多權(quán)威拒絕把股市作為一個整體來分析，理由是平均數(shù)或指數(shù)包括了許多不同的和相反的個體情況從而使綜合結(jié)果失去意義。他們認(rèn)為，人們不買平均指數(shù)，而只買相當(dāng)少的個股。但我一般不這么認(rèn)為。平均指數(shù)的走勢和把所有投資者當(dāng)作一個共同基金來看的投資成就驚人地相近。當(dāng)這些指數(shù)發(fā)生大的升降后，個股的大多數(shù)也會發(fā)生類似的波動，雖然幅度不可能統(tǒng)一。更重要的是，至少在過去，投資者根據(jù)其綜合收入和股息、債券的利息率等，并通過觀察這些平均指數(shù)的走勢，得到了許多有價(jià)值的信息，從而采取謹(jǐn)慎的行動。

表9給出了15年間極好的全面綜合描述。在1948年至1963年間，道.瓊斯工業(yè)股當(dāng)年收入上漲了約80%，前10年的平均收漲幅超過200%，當(dāng)年股息收入漲幅超過100%；但股票價(jià)格則上漲了320%，其漲幅大在超過了收入和股息。

表9 道.瓊斯工業(yè)股: 1948、1953、1958和1963

(收入和價(jià)值以美元為單位）

類別 1948年 1953年 1958年 1963年

道.瓊斯工業(yè)股收盤價(jià)（點(diǎn)） 177 281 584 763

前10年的平均收入 10.97 19.11 29.42 33.73

當(dāng)年收入 23.07 27.23 28.67 41.11

當(dāng)年股息收入 11.00 16.11 19.58 24.70（注a）

凈資產(chǎn)價(jià)值（大約） 170.00 225.00 300.00 415.00

a. 以一半平均價(jià)格，包含了股票紅利

下面，再看一下當(dāng)年的市場價(jià)格對收益的比率，即熟悉的“P/E比”，我將對過去高低各異的進(jìn)行比較。很明顯，1964年末，P/E比接近前些年牛市最高潮時的值，并且大大高出接下來價(jià)格大幅下降時的值（見表10）。自然地，這是與保守型的人相關(guān)的事情。如果與過去的相似是有價(jià)值的話，那在應(yīng)形成一個重要的警告信號。反過來，我們在理論上可以忽略這一信號，不需證明，過去的P/E比和現(xiàn)在的投資決策沒有關(guān)聯(lián)。

在這個方面有一點(diǎn)需要強(qiáng)調(diào)：那時折舊和分期償付占凈收益的比例比以前要大得多，這一部分是因?yàn)楫?dāng)時稅法允許更自由的收入扣除。我仔細(xì)研究發(fā)現(xiàn)，這時的折舊費(fèi)用比1954年以前還要高，但是對收入的影響并不像所說的那么大，因?yàn)楣I(yè)投資大大擴(kuò)張了。

表10 高水平年和1964年的數(shù)據(jù)（價(jià)格和收益以美元為單位）

類別 1929年高 1937年高 1946年高 1964年高

道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù) 381.00 194.00 213.00 892.00

前10年的收益 11.21 8.60 9.88 35.48

平均價(jià)格/平均收益 33.90 22.60 21.60 25.10

前1年的收益 15.36 10.07 10.56 45.58

價(jià)格/去年收益 24.80 19.30 20.20 19.60

紅利 3.15% 3.63% 3.13% 2.92%

高等級債券的收益 4.69% 3.42% 2.46% 4.42%

（注b）

a. 使用前12個月的紅利。 b. 除1964年所有年份的摩迪Aaa債券的年平均值。

c. 到11月30日：收益包含了從1964年9月以來的數(shù)據(jù)。

股票收益與債券收益

以前，通過比較股息收和高等級債券的回報(bào)，我們可以得到普通股價(jià)格是否合理的信號。這一關(guān)系是和前面討論的價(jià)格/收益比緊緊聯(lián)系在一起的。因?yàn)?，?dāng)那個比值很高時，就像在前面的牛市和當(dāng)前所反映的，這個市場價(jià)格會產(chǎn)生很低的股息回報(bào)率。普通認(rèn)為普通股的正常收入比債券高1/3到1/2。在1941年至1950年────正好在牛市前────股息的平均回報(bào)率實(shí)際上比最好的債券高出2倍，但這也有一部分是人為的因素使債券收入處于低水平。但是，在周期性的牛市中，股息收入將會降低直至接近或低于債券收益。

歷時多年，這一現(xiàn)象為股份危險(xiǎn)的高水平的出現(xiàn)提供了一個極其可靠的線索。確實(shí)，它不能用來預(yù)測幾周或幾月內(nèi)牛市的結(jié)束，從而被投資者和股票交易商所注意（這一危險(xiǎn)信息第一次出現(xiàn)后，他們會說市場水平在短時間內(nèi)大幅上漲）。但那些出售迅速的防御性普通股投資者，在這一信號首次出現(xiàn)時可獲得滿意的利潤，而把余下的牛市留給投機(jī)者。

在20年代的大牛市中，如1927年，或在股市開始暴躁的前兩年，股票收入有時低于債券收入。那些當(dāng)時跳出股市或仍在市外觀望的投資者，發(fā)現(xiàn)后來股市價(jià)格上漲了100%，毫無疑問，他們會覺得自己的判斷嚴(yán)重失誤。但是接下來的價(jià)格崩潰────道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從391點(diǎn)降到41點(diǎn)────說明他們比自己想像的要理智。

但現(xiàn)在股票收益與債券收益相比較方法的有用性比在20年代更值得懷疑。1949年股市開始上漲時，標(biāo)準(zhǔn).普爾綜合指數(shù)顯示股息收入率為7.18%，而所謂的Aaa公司債券的回報(bào)率只有2.66%。1957年股息收入率為3.65%，低于債券回報(bào)率。7年后，這一狀況繼續(xù)，且債券回報(bào)率要比股息率高出1.3%（或130點(diǎn)），而不是像人們根據(jù)過去經(jīng)驗(yàn)預(yù)測的那樣關(guān)系發(fā)生了逆轉(zhuǎn)（即使是在1962年股市崩潰時，股息收入平均值仍低于債券）。一個信號，如果要用7年甚至更長時間才能證明其準(zhǔn)確性，那么這一信號就不能作為實(shí)際投資的指南。

市場基本狀況評估

在寫作該書的第一版時，若想根據(jù)一些歷史數(shù)據(jù)，在有效的范圍內(nèi)確定股市“適當(dāng)?shù)乃健焙孟癫⒉焕щy。最簡單的方法就是追蹤自1897年道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)出現(xiàn)以來的走勢，并用其中心點(diǎn)來預(yù)測股市前景。如果人們認(rèn)為這一中心點(diǎn)可顯示正常的價(jià)值，那在1948年道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)位于175點(diǎn)時，僅比它的適當(dāng)水平稍低。

這一方法主要是根據(jù)過去的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行預(yù)測。在邏輯上也有其依據(jù)，中心價(jià)值每年2.9%的漲幅可能和投資額的穩(wěn)定增長有關(guān)，因?yàn)槠髽I(yè)每年都要把1/3利潤用于再投資。在1926年至1933年間，中心價(jià)值相對于它的上限和下限發(fā)生了極大的偏差。有些金融方面的人士認(rèn)為，這只是那些相似于南海泡沫和郁金香狂熱的重大畸變中的一個，其發(fā)生在幾個世紀(jì)之前且必須被排除在經(jīng)濟(jì)歷史的主體之外。

還有一些更精確地確定道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)適當(dāng)水平的方法，它們是基于價(jià)格和收入，或股息，或資產(chǎn)價(jià)值，或國民生產(chǎn)總值之間的歷史關(guān)系。1955年初，幾乎用所有的方法獲得數(shù)據(jù)都集中在400點(diǎn)的正常價(jià)值水平，正好和道氏實(shí)際的市場水平一致。接著，當(dāng)?shù)诙暝撝笖?shù)上漲到500點(diǎn)時，所有的估價(jià)好像都大大偏高，值得引起警惕，如果不是采用極端的售出策略的話。

但在1955年，傳統(tǒng)的估價(jià)方法好像最后一次發(fā)生了偏離。盡管自那以后股市發(fā)生了三次下跌────1962年的一次接近恐慌────但市場在9年內(nèi)再也沒有回到用這一傳統(tǒng)的、時間試驗(yàn)度量方法決定的“適當(dāng)”水平。讓我們看一下根據(jù)傳統(tǒng)的方法，在1964年初“正確的市場水平”應(yīng)該是多少。在表11-1,我從這些方法中選出了4種，給出了由其得到的1955年初和1964年初的數(shù)據(jù)。

表11-1 用1955年的方法，道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在

1955年1月和1964年1月的近似值

方法名 公式 1955年1月 1964年1月

的近似值 的近似值

吉斯騰 10年平均價(jià)格

──────────── × 現(xiàn)在的紅利 316 630

10年平均紅利

威斯頓 GNP的96.75% 28.2 378 600

標(biāo)準(zhǔn)乘數(shù) 13.5×去年的收入 377 560

格雷厄姆 10年的平均收入

中心值 ────────────── 376 391

2×Aaa債息率

實(shí)際市場的價(jià)格 404 763

這些數(shù)據(jù)僅僅具體證明了這樣的一個事先已知的簡單結(jié)論，即市場水平比用以前標(biāo)準(zhǔn)獲得的結(jié)果高出許多。只有那些極其頑固的人才會認(rèn)為這些老方法仍然有用，而市場十多年來的實(shí)際行為只表示了過分投機(jī)。確實(shí)，這些老的估值標(biāo)準(zhǔn)從邏輯上可證明是正確的，但其權(quán)威性僅在于用它們?nèi)〉玫慕Y(jié)果是否與長期的經(jīng)驗(yàn)相一致。沒有后者的支持，理論推斷將失去其大部分力量，因?yàn)槿绻枰?，就可以根?jù)股票價(jià)格長期的行為對其進(jìn)行變換從而得到多種不同的評價(jià)結(jié)果。

表11-2 用現(xiàn)在的方法和態(tài)度得到1964年的

道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)

估值者 公式或方法 數(shù)字 1964年1月的值

尼斯和湯姆斯 未來的平常價(jià)值（注a） 933（1969） 730（注b）

價(jià)值線 價(jià)格潛力1967~1969（注a） 820（1967~1969） 670（注b）

威斯頓 1964估計(jì)收入 46

──────────── ────────── 695

2×Aaa利率-2 2×4.31%-2

格雷厄姆、多德 10年平均收益 33.74

和考特爾 ──────────── ──────────── 587

4/3×Aaa利率 4/3×4.31%

a. 詳見表12。 b. 1969年和1967~1969年的值以每年4.5%折扣提供1964年1月的值。這表示需要7.5%的總回報(bào)，期望從紅利獲得的少于3%。

“新時代”的新標(biāo)準(zhǔn)

不可避免的事情當(dāng)然發(fā)生了，幾乎所有嚴(yán)肅的普通股技藝的實(shí)踐者都采用了比1957年以前更加流行的新的技術(shù)和標(biāo)準(zhǔn)。這一有大量依據(jù)的方法包括估計(jì)未來幾年的收入（和/或股息），以及用一些數(shù)學(xué)方法研究“當(dāng)前價(jià)值”或作一些預(yù)測，而其他更簡單的計(jì)算僅取今年或下一年的實(shí)際或“標(biāo)準(zhǔn)化”收益，并且用它們乘以適合于正被談?wù)摰墓镜臄?shù)據(jù)。

得到權(quán)威人士的允許，表11-2給出了一些他們對1964年道.瓊斯工業(yè)股票的估價(jià)數(shù)據(jù)。在每個情況下，1964年的數(shù)據(jù)都比用老的準(zhǔn)則得到的相應(yīng)數(shù)據(jù)高出許多，但仍比當(dāng)年的實(shí)際數(shù)據(jù)低一些。我們用修改過的中心價(jià)值方法得到的結(jié)果顯示：用老方法得到的結(jié)果至少有50%的偏差。

表12 1963年道.瓊斯工業(yè)股票的規(guī)劃值，1959年初計(jì)算

估值者 所使用的收益 乘子 所得到的值

（美元） （點(diǎn)）

價(jià)值線調(diào)查 52.50 12.80 665

尼斯和湯姆斯 46.00 13.75 635

威斯頓 45.00 15.40 693

莫羅多夫斯卡

短期趨勢──3% 37.10 16.80 625

長期趨勢──4% 29.25 22.00 645

結(jié)果

1963年道.瓊斯工業(yè)股票的真實(shí)收益 41.11美元

市場價(jià)格的真實(shí)范圍 647~767點(diǎn)

在最高價(jià)的收益乘子 18.60

在最低價(jià)的收益乘子 15.80

在平均價(jià)格的收益乘子 17.20

根據(jù)記錄，我增加了投射于1963年的道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)，正像在1959年初它們所提供給我們的那樣，并且發(fā)表在本書的前一版中。在那時平均指數(shù)大約是600點(diǎn)，1963年的預(yù)測結(jié)果在625~693點(diǎn)之間，而該年實(shí)際的道氏指數(shù)在647~767點(diǎn)之間。這此預(yù)測，由于其遠(yuǎn)離慣例，被證實(shí)是相當(dāng)好的，是更加可信的。

從股市周期看1964年的價(jià)格水平

必須重申，投資者要確定的一個大問題是，以前普遍接受的“股市周期”的概念是否仍然正確。在過去反復(fù)出現(xiàn)的市場波動中，牛市時，股票在較長時間內(nèi)大幅上漲；熊市時，股票在短時間內(nèi)大幅下跌?，F(xiàn)在普遍認(rèn)為股市這一隱含的模式已經(jīng)改變，老式的熊市現(xiàn)在已經(jīng)過去，且已經(jīng)被較短時間內(nèi)的不同強(qiáng)度的“修正”所取代，就像1962年至1964年間股市的大幅下跌和全面恢復(fù)一樣。不同的股票群在連續(xù)的幾個時期內(nèi)會產(chǎn)生較高的價(jià)格，接著便下跌，在這個意義上，人們認(rèn)為市場有“自我修正”能力。許多權(quán)威人士認(rèn)為，按這一說法，過高估值的真正危險(xiǎn)可以避免，而許多股票經(jīng)常是以合理的價(jià)格出售的。

這些說法很有說服力，而且是以多年的歷史資料為依據(jù)，但有幾十年金融經(jīng)驗(yàn)和天性保守的人可能會對這一點(diǎn)持將信將疑的態(tài)度。我認(rèn)為自己就是這少數(shù)人之一。讓我們根據(jù)以前與牛市的脆弱階段相聯(lián)系的一些特點(diǎn)，看一下1964年初的股市（表10對1964年9月892點(diǎn)的高水平的許多方面進(jìn)行了比較）?！斑^度成熟牛市模式”具有以下條件：

1. 領(lǐng)頭股的高價(jià)格，和過去市場水平相關(guān)；

2. 同樣，和過去的平均收入相聯(lián)系；

3. 當(dāng)前股息回報(bào)率低于或不高于高質(zhì)量債券；

4. 經(jīng)紀(jì)人貸款劇增，表明投資活動廣泛存在；

5. 劣質(zhì)股價(jià)格大漲

6. 許多新股上市，其中大多具有高度投機(jī)性且價(jià)格過高。

前三個條件近10年來一直存在，預(yù)示相當(dāng)高的價(jià)格和較低的紅利回報(bào)。事實(shí)上，1964年這三個條件的存在應(yīng)引起警惕，但并非股市接近尾聲的信號。盡管經(jīng)紀(jì)人的貸款大幅上漲，但其總額相對股票總價(jià)值來說仍比較小，與1929年股市崩潰前的瘋狂性投機(jī)借貸沒有相似之處。從高質(zhì)股和低質(zhì)股的價(jià)格走勢來看，1964年末的市場形式也不具有牛市接近尾聲的特征。自1962年的狂跌以來，這一投機(jī)性的回升主要集中在領(lǐng)頭股和主要股，二類股較遲緩。

第六個條件是針對新上高的股票，并且自從本書前一版發(fā)行以來，它起著特別有趣的作用。那時，我曾這樣寫道：“在1959年初，實(shí)際上經(jīng)紀(jì)人的貸款并沒有大幅擴(kuò)張，沒有大量的新股上市，也沒有對低價(jià)股和低質(zhì)股的集中投機(jī)?！痹谀切┓矫?，市場還沒有顯示技術(shù)弱市。接著，我們看到許多質(zhì)量極低的新股涌入股市，并被抓住作為投機(jī)寵物并且至少作為半操縱的主體。這一惡作劇最后徹底崩潰，帶著這種方式的普通市場結(jié)構(gòu)部分，在1962年完全消失。盡管標(biāo)準(zhǔn)股全面恢復(fù)，但對這類新股的瘋狂沒有在1964年9月重演（相反，我們看到許多人轉(zhuǎn)向一些技術(shù)方法，如控制數(shù)據(jù)和綜合指數(shù)）。

因此，即使是根據(jù)舊的股市模式，1964年的圖形也不是清晰的。在下一個“結(jié)算日”到來之前，投機(jī)活動一定會再次蔓延。

小結(jié)

1961年末，道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)達(dá)到了以前的736點(diǎn)的高度。這對于這時股市情況總的觀點(diǎn)如下：

老的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)已不再適用，但新的可靠的標(biāo)準(zhǔn)還沒出現(xiàn)（在這方面，今天的投資可能有點(diǎn)像現(xiàn)在的繪畫）。股市可能會回到老的中心價(jià)值的度量方法，或最終建立一個新的和更自由的基礎(chǔ)，以評估股票。如果前種情況發(fā)生，許多長期以來不停增加股票投資的投資者一定會大失所望。但如在適當(dāng)?shù)幕A(chǔ)上形成新的更高的價(jià)值水平，我設(shè)想將會有一些誤差與一定時期內(nèi)一些不定規(guī)模的周期波動相伴隨，一個檢驗(yàn)過程。我不知道在接下來的15年內(nèi)債券的收入能否比股票好，但我的確知道大學(xué)退休基金的持有人堅(jiān)持認(rèn)為債券收益至少和股票收益一樣多是相當(dāng)聰明的。

市場后來的走勢和該觀點(diǎn)是一致的。1962年5月市場的幾乎崩潰和緊接著上漲到一個新高度，好像形成了“不可預(yù)見高度的市場波動”，并且預(yù)示著“新的股市”的明顯特點(diǎn)形成以前其他情況正處于醞釀之中。

1961年12月根據(jù)新股市的一般特征得出的這一觀點(diǎn)對1964年末的情況同樣適用。老的標(biāo)準(zhǔn)已不再可行，新的標(biāo)準(zhǔn)尚未被時間檢驗(yàn)。關(guān)于未來股票價(jià)格的走勢，投資者不能指望得到一個可靠的觀點(diǎn)（除了J.P.靡根“它們會波動”的著名觀點(diǎn)）。因此他必須把自己的投資策略建立在大量不確定性因素的基礎(chǔ)上。一方面，包含了股票價(jià)格延長的和持續(xù)的上漲，如50%的漲幅，道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)可能漲到1350點(diǎn)；另一方面，同樣規(guī)模的大崩潰，使平均指數(shù)降到比如說450點(diǎn)的水平附近。

1961年至1962年間，道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)實(shí)際上從735點(diǎn)跌到了535點(diǎn)，后來于1964年9月上漲到892點(diǎn)的新高度。這些漲跌情況在很大程度上反映了當(dāng)前股市的固有特征，將來的波動范圍可能會更大。如果股市從當(dāng)前的892點(diǎn)繼續(xù)迅速上漲，并且所有的投機(jī)因素再次出現(xiàn)，那么一定會再現(xiàn)全面的價(jià)格崩潰和可能持續(xù)更長的熊市。

我的最后一個結(jié)論是自相矛盾的。我認(rèn)為，預(yù)測市場最不可能的走向可使投資者的工作變得相對簡單而不是更加困難。他可以不必再去費(fèi)力決定以下問題：他應(yīng)什么時候跳出普通股，因?yàn)槭袌鰸q到了明顯的高水平；市場大幅下跌后，他是否適合重新購入。如果投資者愿意，他可以采取這樣一個適用于任何情況的策略，即投資于股票和債券的資金各為一半。

當(dāng)然，除了這一非常簡化了的方法外，對他來說還有其他的可能性。我們將有機(jī)會來討論其中的一些，它們提供了有趣的和可獲利的承諾。但我認(rèn)為，不管選擇的方法多么復(fù)雜和微妙，投資的策略應(yīng)注重不確定性，而非確定性。因此，在這一轉(zhuǎn)變和多變的時代，投資者的投資目標(biāo)一定要準(zhǔn)備應(yīng)付各種情況。他決不能斷了自己的后路，也不能把一切冒險(xiǎn)都基于對股市未來進(jìn)程的樂觀或悲觀態(tài)度上。

定量分析技術(shù)

在華爾街或華爾街之外，人們很少去認(rèn)真計(jì)算市場平均指數(shù)的“價(jià)值”或“合適的售價(jià)”。他們的樂觀或悲觀，即他們決定買入賣出的意愿，主要基于對短期或長期特征更一般的考慮。主要問題經(jīng)常是對企業(yè)幾個月內(nèi)發(fā)展趨勢的估計(jì)。但股市發(fā)生在的變化時，僅基于短期預(yù)測的解釋就不適用了，于是重點(diǎn)應(yīng)轉(zhuǎn)向長期預(yù)測。

不可否認(rèn)，1964年人們感到普通股投資比在15年前更有吸引力。這個新的樂觀和熱情是基于什么呢？我認(rèn)為以下四點(diǎn)在很大程度上增強(qiáng)了人們對普通股收益、價(jià)值、價(jià)格的持續(xù)信心：

1. 因?yàn)槿丝诘脑鲩L、技術(shù)的發(fā)展、超級推銷術(shù)的出現(xiàn)及類似原因，國家的經(jīng)濟(jì)必然會動態(tài)地?cái)U(kuò)張。

2. 我們不應(yīng)擔(dān)心以往的經(jīng)濟(jì)大蕭條會再次出現(xiàn)，因?yàn)椋鹤?946年起政府作出了防止大規(guī)模失業(yè)的承諾；企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人日益提高的技巧和信心產(chǎn)；所謂內(nèi)在的穩(wěn)定措施，如失業(yè)保險(xiǎn)。

3. 經(jīng)濟(jì)有持續(xù)膨脹的傾向，歸結(jié)起來為：不平衡的聯(lián)邦財(cái)政赤字；獲取工資的勞動力的增加，最近幾年可能超過產(chǎn)量的增長。物價(jià)的穩(wěn)定上漲一定會提高美元的獲利能力和工業(yè)普通股票的美元價(jià)值。

4. 養(yǎng)老基金和金融機(jī)構(gòu)對普通股的持續(xù)購買既增加了對績優(yōu)股的潛在需求，也增加了其價(jià)格的穩(wěn)定性。

我傾向于增添一些樂觀的觀點(diǎn)，盡管可能會令許多人反感，如：經(jīng)濟(jì)和股票價(jià)格的大幅上漲是和冷戰(zhàn)共存的。因?yàn)槿蚓o張的形勢可能會無限期地持續(xù)，因此商業(yè)的繁榮和牛市有可能隨之繼續(xù)存在。換一種更加合適的說法，我們和蘇聯(lián)關(guān)于世界領(lǐng)導(dǎo)權(quán)的競爭，會確保將來商業(yè)活動保持在較高的水平。

這幾點(diǎn)都有一定的正確性。但是關(guān)鍵問題是其中幾點(diǎn)或所有這幾點(diǎn)降低了股市形成過高價(jià)位的可能性。根據(jù)定義，過高價(jià)位是指將會隨著股市的大幅下跌、給股市參與者帶來損失和失望的價(jià)位。讓我們分別來討論一下以上幾點(diǎn)以及它們的綜合影響：

1. 擴(kuò)張的觀點(diǎn)

我們都確信，除非發(fā)生破壞性戰(zhàn)爭，這個國家會繼續(xù)擴(kuò)張。幾乎所有人同樣相信代表性股票的平均價(jià)格和價(jià)值將會呈潛在的長期上升的趨勢。除了30年代一段時間內(nèi)的悲觀情緒外，在我們的歷史進(jìn)程中美國人一直是這樣確信的。這種確信是有根據(jù)的正確的，但這并沒有阻止股市交替地大漲大落。也可以說正是這種確信引起了過去股市的劇烈波動，因?yàn)樗縿恿送稒C(jī)情緒。合理的推斷可能比不正當(dāng)?shù)耐茢喔ｋU(xiǎn)，因?yàn)樗T更多的人采取無根據(jù)的行動。

2. 防止經(jīng)濟(jì)蕭條的保證

如果政府能夠成功履行有關(guān)防止高失業(yè)率的承諾，那么我們的經(jīng)濟(jì)氣候就會發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，普通股的潛在吸引力就會明顯提高。當(dāng)股市的收入能力發(fā)生比想像更大的波動時，可能這一變化會表現(xiàn)為比想像更低的股息收入和更高的收入乘數(shù)。而且，無論你認(rèn)為的支付價(jià)格如何，這個新因素可以自身調(diào)整股票購買，或它將保護(hù)典型的個股，防止其收益的任何巨大的臨時下落。追溯到1958年，基于道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的季度收比前一年下跌了38%。

3. 通貨膨脹的因素

1949年后，在股市的大多數(shù)上漲中，投資者和投機(jī)者主要擔(dān)心（可能希望）美元的購買能力會降低。毫無疑問，過去通貨膨脹對公司利潤的增長和股票價(jià)值的上漲都產(chǎn)生了重大的影響。1953年價(jià)格的上漲其實(shí)是非常緩慢的，尤其是和股票的價(jià)格相比，但這并不是說不用再考慮通貨膨脹的因素。

關(guān)于通貨膨脹，有兩點(diǎn)每個投資者都應(yīng)該清楚地理解：第一，在大部分時間，通貨膨脹都是一個重要因素，但它的發(fā)生是突然的短時間的，并且不時被嚴(yán)厲的通貨緊縮所打斷。，股市本身對通貨膨脹的反應(yīng)也是不同的，有時深受其影響，有時和其發(fā)展相悖（1946年至1949年道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從212點(diǎn)降到162點(diǎn)，而物價(jià)指數(shù)卻上漲了33%）。對價(jià)格水平的概括如下表。

表13 1900~1963年價(jià)格水平的變化（1957~1959=100）

時間 消費(fèi)品價(jià)格指數(shù) 總銷售價(jià)格（美元）

（生活費(fèi)用）

1900年 28.0

1929年 60.0 57.0

1953年 93.2 92.7

1963年 106.7 100.3

增長： 1929年對1900年 117%

1963年對1929年 77%

評論：生活費(fèi)用從1900年至1929年的漲幅大大高于從1929年至1963年的漲幅。但是1929年后，在一代人或更長時間內(nèi)商品價(jià)格出現(xiàn)了最壞的緊縮。盡管二戰(zhàn)時明顯地發(fā)生了通貨膨脹，但在1950年以前，人們很少或并沒有注意這一因素，在那個時期，大多數(shù)的通貨膨脹實(shí)際已經(jīng)發(fā)生。在過去5年內(nèi)，物價(jià)水平并沒有發(fā)生凈增長，在過去10年內(nèi)，其平均值每年小于1%。

從金融歷史中我們必然得到這樣的結(jié)論：并不是通貨膨脹本身使它成為股市的強(qiáng)有力的影響因素，而是受其影響的投資者的心理傾向使其成為牛市發(fā)生的內(nèi)在因素。正是對通貨膨脹的恐懼或希望，刺激股市大盤在1937年3月漲到時頂點(diǎn)，聯(lián)邦月財(cái)政赤字的突然中斷才導(dǎo)致突然的通貨緊縮和股市崩潰。

人們習(xí)慣通貨膨脹是由不平衡的聯(lián)邦財(cái)政赤字造成的。但是二戰(zhàn)后許多年以來，聯(lián)邦負(fù)債的凈增長非常小，而各種各樣的私營部門負(fù)債日益劇增。如果能證明私營部門助長了通貨膨脹的勢頭這一說法是正確的，那么同樣能證明私營部門是使通貨膨脹轉(zhuǎn)化為通貨緊縮的影響因素的說法是正確的。

在1958年和1961年的經(jīng)濟(jì)衰退期，價(jià)格水平并沒有呈現(xiàn)真正的弱勢，這和以往的經(jīng)驗(yàn)不符。但這卻使工會要求增長工資的運(yùn)動取得了成功，它不僅阻止了工資下調(diào)，反而使工資的上漲超過了每年產(chǎn)量的增長。許多投資者認(rèn)為工會的政策確保了價(jià)格的穩(wěn)定增長，轉(zhuǎn)而又確保了公司利潤和股份的上漲。可能是這樣。但是，如果華爾街也認(rèn)為樂觀情緒和牛市的出現(xiàn)在很大程度上取決于工人“不合理”要求的成功，這難道不奇怪嗎？

4. 需求因素

養(yǎng)老基金和其他信托基金對普通股的購買是最近發(fā)展起來的。毫無疑問，這推動了股份的上漲，就像它已經(jīng)改進(jìn)了主要普通股的潛在技術(shù)力度一樣。1949年以來，通過向公眾出售新的或附加的普通股所出現(xiàn)的一小部分資金，其效果被加強(qiáng)了。無疑，這一因素與其他因素一樣，為其不出現(xiàn)時普通股總體有更高的平均價(jià)格和價(jià)值提供了依據(jù)。完全不可能把這一陳述轉(zhuǎn)變成增加價(jià)值的特殊度量。但可以確定的是：無論會有多少新的購買者，無論他們的根據(jù)是多么誘人，這一因素的出現(xiàn)也不能說明任何一個可預(yù)測的或?qū)嶋H達(dá)到天文數(shù)字的市場水平是正當(dāng)?shù)摹?/p>

5. 冷戰(zhàn)

作者毫不懷疑冷戰(zhàn)對商業(yè)水平的維持起了積極的作用，并且這一情況很可能會持續(xù)下去。盡管這一觀點(diǎn)非正統(tǒng)且不受歡迎，但當(dāng)真正的和平和裁軍似乎有點(diǎn)可能時，股市不穩(wěn)定的反應(yīng)支持了這一觀點(diǎn)。在1964年1月的《商業(yè)和金融紀(jì)事》雜志上，一位著名的權(quán)威人士給出每年導(dǎo)致牛市和熊市的一系列因素。促進(jìn)牛市的因素包括：“巴拿馬危機(jī)及其影響，亞洲重要的麻煩地區(qū)，冷戰(zhàn)的升溫?！?/p>

與以上觀點(diǎn)相對，促進(jìn)熊市的因素為：“國防開支的削

注1. 盡管從1960年至1962年5月，上市了前所未有數(shù)量的普通股，但幾乎所有的股票規(guī)模都很小，并且它們的總值也不重要。對普通股的很大部分機(jī)構(gòu)需求可由控股權(quán)者、富有的投資者（部分轉(zhuǎn)向免稅債券）和集團(tuán)銷售的大宗股票所滿足。

減，并且預(yù)期到1970年消減400億美元。”如果不間斷的世界緊張和周期性的國際危機(jī)可以作為投資者信心和每個更高的股票價(jià)格的基礎(chǔ)，那就說明我們生活在和以前不同的金融世界。

我發(fā)現(xiàn)1964年的股價(jià)受到了多種因素的作用，其中一些是真正重要的新的因素，其中一些是以前的牛市以之為基礎(chǔ)的老的因素，還有大量自相矛盾的因素。認(rèn)為一切都沒有真正改變是荒謬的。毫無疑問，股票的潛在價(jià)值自1949年以來已大大提高了，即使是用老的估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)也已經(jīng)翻了不上3倍。但是，這個變化足以保證新的和寬松得多的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)和尺度嗎？如果回答“是”，投資者的問題就遠(yuǎn)未解決；事實(shí)上，他可能發(fā)現(xiàn)他陷入了困境。直率地講，如果1964年的水平還不是太高，那么我們能說哪一種價(jià)格太高呢？上面引用的一般觀點(diǎn)，即使正確的話，也有太多的危險(xiǎn)性。投資者會不會對1200點(diǎn)的道.瓊斯水平與目前的890多點(diǎn)用同樣的邏輯呢？這樣的結(jié)果顯然是不能接受的，并且它顯示了基于沒有定量檢查的一般化操作的內(nèi)在危險(xiǎn)。

接受流行的“新時代”哲學(xué)的投資者，如果以其1964年購買重要股票所支付的價(jià)格作為依據(jù)，那么只要股市繼續(xù)上漲，他就會繼續(xù)接受這一哲學(xué)。因而，當(dāng)他帶著毫無根據(jù)的過度自信進(jìn)行投資（或繼續(xù)投資），那么，引起他非常后悔的價(jià)格將會來臨。作為回顧，這一時期和20年代之間的相似性變得很明顯了（1962年后，態(tài)度和內(nèi)心的大部分變化已相當(dāng)明顯，但被證明是非常暫時的）。隨著牛市的全面恢復(fù)，這兩個時代之間多樣的和重要的差別給我們留下了更深的印象，但保守型的投資者最好記住，華爾街最可信的描述總是包含在一句古老的法國諺語中：“萬變不離其宗。”

走什么路

投資者不應(yīng)該由于在這本書中讀到這一點(diǎn)，就得出1964年的市場水平僅是危險(xiǎn)的結(jié)論。投資者應(yīng)該拿我的結(jié)論和華爾街許多有經(jīng)驗(yàn)人士的不同結(jié)論進(jìn)行對比，最后，每一個人必須作出自己的決策并接受由此引起的責(zé)任。然而，我認(rèn)為，如果投資者不能確定如何做，他應(yīng)該采取謹(jǐn)慎的策略。在1964年的情況下，正像這里所闡述的，投資的原理應(yīng)遵循以下準(zhǔn)則（以其重要性為序）：

1. 不要借貸資金用來購買或持有證券

2. 不要增加投入普通股的資金比例。

3. 減少普通股股份的持有，當(dāng)需要時，將其降低到占總投資組合的最多50%。盡可能地繳納資本所得稅，資金收益應(yīng)投資于一等債券或作為儲蓄金。

在一段時間內(nèi)真正遵循美元平均成本計(jì)劃的投資者，既可符合邏輯地繼續(xù)他們的階段性購買，也可中止購買，直到他認(rèn)為市場已不再危險(xiǎn)。我決不支持在1964年末的水平上開始或重新制定一個美元平均成本計(jì)劃的做法，因?yàn)樵谛碌耐顿Y計(jì)劃執(zhí)行后如價(jià)格很快上漲一個危險(xiǎn)的高度，那么投資者就不會有耐心來堅(jiān)持這一計(jì)劃。

>>>>4. 投資者和投資顧問

選擇合適的非專業(yè)顧問和自己獨(dú)立選擇合適的證券一樣困難。

投資者應(yīng)該對所有人都持謹(jǐn)慎態(tài)度，無論是客戶經(jīng)紀(jì)人還是證券銷售商，盡管他們對投機(jī)收入和利潤作出了允諾。這對證券的選擇和在市場中以閃爍其詞的方法來指導(dǎo)交易都是適用的。

在商業(yè)運(yùn)營中，證券的資金投入特性在一定程度上幾乎總是基于從其他人那兒得到的建議。許多投資者都是業(yè)余的，他們自然認(rèn)為在選擇證券時如能得到專業(yè)的指導(dǎo)就能獲得利潤。而投資忠告的概念有其固有的特性。

如果人們投資的理由是為了賺錢，那么他向其他人咨詢則是希望別人告訴他怎樣賺錢的。這一想法也許有點(diǎn)天真。商人就各種商業(yè)問題進(jìn)行專業(yè)咨詢，但他們并不望期望別人告訴他們?nèi)绾潍@取利潤，那是他們自己的職權(quán)范圍。當(dāng)他們，或非商業(yè)人員，依靠別人為他們賺錢投資利潤時，他們期望得到的結(jié)果和普通商業(yè)行為是不同的。

如果我們認(rèn)為通過證券投資可獲得正常的或是標(biāo)準(zhǔn)的收入，那就應(yīng)該形成投資顧問的概念。投資顧問將用他受到的良好訓(xùn)練和豐富經(jīng)驗(yàn)，來保護(hù)他的顧客不犯錯誤或確保其投資獲得應(yīng)有的回報(bào)。但當(dāng)投資者要求比平均水平高的回報(bào)時，或其顧問保證為其做得更好時，就會出現(xiàn)這樣一個問題：要求的或許諾的是否比可能獲得的要多？

投資建議的可從以下幾種途徑獲得：（1）具有豐富證券知識的親戚或朋友；（2）當(dāng)?shù)兀ㄉ虡I(yè)）銀行家；（3）經(jīng)紀(jì)公司或投資銀行事務(wù)行；（4）財(cái)務(wù)服務(wù)雜志；（5）某個投資顧問。從以上所列內(nèi)容的多樣性我們可以看出，在投資者的思想中，關(guān)于投資咨詢尚未形成具體的系統(tǒng)的方法。

一般意義上的考慮關(guān)系到上面所提到的正?；驑?biāo)準(zhǔn)的投資收入。我的基本論點(diǎn)如下：如果投資者主要是根據(jù)別人的建議來進(jìn)行投資，那要么他必須將自己和投資顧問的行動嚴(yán)格限制在標(biāo)準(zhǔn)的、保守的甚至是不可想像的投資形式上，要么他和其投資顧問有極其親密的關(guān)系或通過其他渠道對其有相當(dāng)?shù)牧私?；但如果投資者一投資顧問僅僅為一般商業(yè)或?qū)I(yè)關(guān)系，那他得到的建議只能在一定程度上增加他的知識和經(jīng)驗(yàn)，從而使他有能力形成自己獨(dú)立的見解，以便從防御型的投資者變成進(jìn)攻型的投資者。

投資忠告

真正的專業(yè)投資顧問，即那些已建立自己的投資咨詢行且每年收取大額服務(wù)費(fèi)的人，他們的承諾和收費(fèi)是最合理的。他們主要把客戶的資金投在那些標(biāo)準(zhǔn)的支持利息或股息的證券上，對于投資結(jié)果他們主要是根據(jù)一般的投資經(jīng)驗(yàn)來判斷。在特殊情況下，他們是否用多于10％的總資金投入債券而不是領(lǐng)頭股和政府證券（包括州和市政債券）值得懷疑，但他們不會努力從股市的波動中謀取利潤。

主要的投資咨詢公司不會聲稱輝煌，而只以謹(jǐn)慎、保守和能力為榮。它們的主要目標(biāo)是在多年內(nèi)保持本金的價(jià)值，并產(chǎn)生保守的可接受的一定比例的利潤。它們確實(shí)想比這一目標(biāo)做得更好，但卻認(rèn)為更高的成就存在于要求提供的額外的服務(wù)中?？赡軐︻櫩蛠碚f，這類公司的價(jià)值在于使他們避免犯致命的錯誤。

金融服務(wù)

金融服務(wù)機(jī)構(gòu)是指那些給預(yù)訂者分發(fā)統(tǒng)一的簡報(bào)（有時是以電報(bào)的形式）的組織。簡報(bào)內(nèi)容包括：商業(yè)的現(xiàn)狀和前景，證券市場的行為和走勢，有關(guān)個股的信息和建議。經(jīng)常有一個咨詢部門回答影響個人預(yù)訂者的問題，服務(wù)費(fèi)平均比投資顧問收取的少得多。某些組織，如著名的鮑勃生和標(biāo)準(zhǔn).普爾公司，在不同的水平上作為金融服務(wù)機(jī)構(gòu)和投資咨詢機(jī)構(gòu)而運(yùn)作（順便說一句，其他組織，如斯庫德、史蒂文斯和克拉克公司，分別以投資咨詢、投資基金或信托的形式運(yùn)作）。

總的來說，金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的服務(wù)目標(biāo)和投資咨詢機(jī)構(gòu)是不同的。后者的顧客，一般是希望投資咨詢機(jī)構(gòu)替自己作決定的人，而金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的服務(wù)對象，主要是那些管理自己的金融業(yè)務(wù)或給別人提供咨詢服務(wù)的人。大多數(shù)這類機(jī)構(gòu)一般不用或很少用各種技術(shù)方法進(jìn)行市場預(yù)測，它們的工作和本書所指的“投資者”是不相關(guān)的。

另一方面，一些著名的機(jī)構(gòu)，例如摩迪投資服務(wù)公司和標(biāo)準(zhǔn).普爾公司，則等同于統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)，它們編輯大量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，從而形成所有系列證券分析的基礎(chǔ)。這類服務(wù)有各種不同的客戶，從最保守的投資者到最高級別的投機(jī)者。這些客戶最終一定會發(fā)現(xiàn)，根據(jù)機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)和建議很難形成明確的或是重要的判斷。

過去建立的摩迪投資服務(wù)公司或其他服務(wù)機(jī)構(gòu)明顯地給廣大投資者提供了有價(jià)值的資料，提出了活躍的投資者和投機(jī)者感興趣的東西，其觀點(diǎn)或是基于一些權(quán)威的度量方法或至少比那些沒人幫助的客戶的觀點(diǎn)更可靠。

多年以來，這類服務(wù)機(jī)構(gòu)在沒有人認(rèn)真從事預(yù)測工作的情況下作股市預(yù)測，預(yù)測結(jié)果有時對有時錯，因而其盡可能采取折中的態(tài)度以避免被證明徹底錯誤（存在一種很好研究的德爾菲方法，它可以成功地調(diào)節(jié)從現(xiàn)在到將來發(fā)生的任何事情）。就我的觀點(diǎn)來看也許有點(diǎn)偏激它們的這一工作根本就沒有真正的意義，只不過滿足了人們的一些心理需要。幾乎每個熱衷于股票投資的人都想聽聽別人對股市的分析。這一要求客觀存在，必須被滿足。

當(dāng)然，這類機(jī)構(gòu)有關(guān)商業(yè)狀況的解釋和預(yù)測是比較權(quán)威的、有價(jià)值的，有關(guān)結(jié)果對證券的買主和賣主都很有用，而且在各種情況下都有助于使股票和證券形成相當(dāng)合理的價(jià)格。毫無疑問，服務(wù)機(jī)構(gòu)提供的資料增加了顧客可獲得的信息，并有助于他們作出投資決策。

很難評價(jià)這類機(jī)構(gòu)有關(guān)個別證券的建議。每個機(jī)構(gòu)都有權(quán)獨(dú)立進(jìn)行判斷，而該判斷很可能只是基于多年來苦心進(jìn)行的大范圍的研究。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，我認(rèn)為它們的涉及的范圍太大了，從而降低了其建議的價(jià)值。它們普遍認(rèn)為，只要公司近期的前景不錯，就應(yīng)該買其股票，反之就出售其股票，而不管當(dāng)時的價(jià)格如何。這一膚淺的原則經(jīng)常使它們的建議不那么合理，而它們是有能力做得更好的。

理性投資者不應(yīng)僅僅根據(jù)從金融服務(wù)機(jī)構(gòu)那里得到的建議進(jìn)行買賣。如果這一觀點(diǎn)形成，金融服務(wù)機(jī)構(gòu)才能成為提供有價(jià)值的信息和建議的機(jī)構(gòu)。

來自經(jīng)紀(jì)行的勸告

對評證券持有人來說，可能信息和建議大都來自股票經(jīng)紀(jì)人。他們是紐約交易所和其他交易所的成員，執(zhí)行一般委托人的買賣定單。幾乎所有的這類交易所都有一個統(tǒng)計(jì)或分析部門回答公眾的問題，給他們提出建議。交易所還免費(fèi)為顧客或委托提供大量的統(tǒng)計(jì)資料，其中有些是比較詳盡和有價(jià)值的。

主要的麻煩在于一個看似無知的問題，即“顧客”還是“客戶”是更合適的名稱。商業(yè)有顧客，一專業(yè)人員或組織有客戶。華爾街的經(jīng)紀(jì)界可能有任何一種商業(yè)的最高標(biāo)準(zhǔn)，但是它仍然在向真正的職業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和地位摸索。

過去，華爾街的興盛主要建立在投機(jī)的基礎(chǔ)上，但股市投機(jī)者整體來說最后幾乎注定是要賠錢的。因此對于經(jīng)紀(jì)事務(wù)所來說，從純職業(yè)的基礎(chǔ)上進(jìn)行操作，在邏輯上幾乎是不可能的。這樣做等于要它們努力去減少而非增加自己的業(yè)務(wù)。

某些經(jīng)紀(jì)事務(wù)所已經(jīng)最大程度地向那個方向或可能期望向那個方向，禁止誘導(dǎo)或鼓勵任何人去投機(jī)。這樣的事務(wù)所的工作只限于執(zhí)行給它們的定單，據(jù)此提供金融信息和分析，并對證券投資的優(yōu)點(diǎn)提供自己的觀點(diǎn)。因此，至少在理論上，它們對投機(jī)者的盈虧不負(fù)任何責(zé)任。

但大多數(shù)事務(wù)所認(rèn)為，它們的業(yè)務(wù)是執(zhí)行委托定單，其業(yè)務(wù)的成功在于提供給投資者想得到的東西。然而，大多數(shù)顧客想得到的是投機(jī)性的建議和暗示，因此一般事務(wù)所的考慮和行為日益接近市場交易。它們努力幫助顧客在某些領(lǐng)域賺錢，而這些領(lǐng)域用幾乎是確定無疑的法則證明最終是要損失的。從長遠(yuǎn)的觀點(diǎn)來看，操作中的投機(jī)成分最終不會給大多數(shù)顧客帶來利潤，但操作中類似真正投資部分所形成的利潤可能會大大抵消投機(jī)的損失。

投資者從經(jīng)紀(jì)事務(wù)所的兩類雇員那兒獲得建議和信息，即顧客經(jīng)紀(jì)人（或賬戶執(zhí)行者）和金融分析員。

顧客經(jīng)紀(jì)人，也被稱為“注冊交易代理人”，從前承受過不光彩的名稱：“顧客的人”?，F(xiàn)在他們幾乎都具有良好的品格和豐富的證券知識，嚴(yán)格按照正確的行為準(zhǔn)則進(jìn)行操作。盡管這樣，因?yàn)樗麄兊臉I(yè)務(wù)是得到委托，所以幾乎不可避免地會有投機(jī)心理。因此，不想受投機(jī)性建議影響的證券購買者同顧客經(jīng)紀(jì)人打交道時，一定要謹(jǐn)慎，一定要通過語言和行為明確表明自己證證券市場任何類似“小費(fèi)”的東西一點(diǎn)都不感興趣。一旦顧客經(jīng)紀(jì)人明確了購買者是一個真正的投資者后，會尊重他的觀點(diǎn)并給予合作。

一位具有多年工作經(jīng)驗(yàn)的金融分析員，完全能勝任證券分析工作。他對個別證券進(jìn)行詳盡的研究，仔細(xì)比較同一領(lǐng)域的各種證券，最后形成關(guān)于各種股票和債券的安全性和吸引力及其內(nèi)在價(jià)值的專家觀點(diǎn)。

要想成為一個金融分析員，沒有嚴(yán)格的要求，這件事情對局外人來說似乎是奇怪的。與此相反，要想成為一個顧客經(jīng)紀(jì)人，必須通過有關(guān)的考試和品格測試，并且須被紐約股票交易所正式接受和注冊。實(shí)際上，大多數(shù)年輕的金融分析員都受過大量的在校專業(yè)訓(xùn)練；而來的則已獲得長期的相當(dāng)多的經(jīng)驗(yàn)，多數(shù)情況下，可以依賴經(jīng)紀(jì)行來證明他的工作質(zhì)量和他作為分析員的能力。

經(jīng)紀(jì)事務(wù)所的顧客可直接和金融分析員打交道，也可能過顧客經(jīng)紀(jì)人。不管那種情況，分析員都能提供給顧客大量的信息和建議。這里我要強(qiáng)調(diào)：對于投資者，金融分析員的價(jià)值很大程序上取決于投資者自己的態(tài)度。如果投資者向分析員提出正確的問題，他就可能得到正確的、至少是有價(jià)值的答案。我確信，受雇于經(jīng)紀(jì)事務(wù)所的金融分析員被人們認(rèn)為同樣也是市場分析員，這對他們是不利的。當(dāng)問他們某個普通股是否“適當(dāng)”時，問題也就經(jīng)常意味著“這個股票在下幾個月會漲呢？”結(jié)果他們在作證券分析時，不得不同時盯著股價(jià)的波動，而這根本無助于合理的思考并得出有價(jià)值的結(jié)論。

注冊金融分析員

本節(jié)將討論一些有關(guān)證券分析的概念及其可能的成就。許多為經(jīng)紀(jì)事務(wù)所工作的金融分析員對那些希望獲得更多利潤的真正投資者是有幫助的。對于顧客經(jīng)紀(jì)人，應(yīng)該在開始就讓金融分析員充分了解投資者的態(tài)度和目標(biāo)。一旦售票員確信他是在和一個真正的投資者而不是重視行情的人打交道，他的建議就極有可能被證明是有價(jià)值的。

1963年，給予金融分析員專業(yè)地位和責(zé)任的工作取得了重要進(jìn)展。金融分析員稱號（CFA)被授鄧那些通過必要考試的資歷較深的實(shí)踐者。（注1）考試的范圍包括證券分析和證券組合管理，使這一工作明顯地和有意識地與原來建立的注冊會計(jì)師專業(yè)制度相一致。這一新的考核和控制手段有助于提高金融分析員的標(biāo)準(zhǔn)并最終把他們的工作放在真正專業(yè)的基礎(chǔ)上。

投資銀行

“投資銀行”是個術(shù)語，在這里是指那些主要從事新股和債券的承銷、包銷和出售的公司（包銷意味著確保發(fā)行公司或其他發(fā)行人的證券全部賣出）。許多經(jīng)紀(jì)事務(wù)所進(jìn)行大量的包銷活動，一般只是局限于參與主要投資銀行組織的包銷群體。當(dāng)牛市活躍時，承銷和為一些量比較小的新普通股融資，是經(jīng)紀(jì)事務(wù)所的另一發(fā)展趨向。

投資銀行可能是華爾街金融界最受尊敬的部門，因?yàn)檎峭ㄟ^它，金融為工業(yè)的擴(kuò)張注入了新的資金。事實(shí)上，一個有活力的股市的維持（盡管存在大量的投機(jī)活動），很大程度上是因證券交易所促進(jìn)了股票和債券的銷售。如果投資者或投機(jī)者看不到市場提供給他們的新股，他們可能會拒絕購買。

投資銀行和投資者之間的關(guān)系基本上是賣方和可能的買主之間的關(guān)系。在過去，大量以美元價(jià)值發(fā)行的新證券包含

注1 這個考試是由注冊金融分析員機(jī)構(gòu)組織的，該組織是金融分析員協(xié)會的一個分支機(jī)構(gòu)，后者現(xiàn)在包括超過8000名成員的子協(xié)會

了債券，其主要買主是金融機(jī)構(gòu)，如銀行和保險(xiǎn)公司等。在這種業(yè)務(wù)中，證券銷售商是同那些精明的和經(jīng)驗(yàn)豐富的買主打交道。所以，證券商提供給顧客的建議，必須以懷疑的眼光經(jīng)過仔細(xì)的審視，因?yàn)檫@些交易總是受商業(yè)地位的影響。

但個體證券買主和投資銀行、包括從事證券包銷的股票經(jīng)紀(jì)人之間的關(guān)系，情況就不同了。這種買主一般經(jīng)驗(yàn)不足，并且沒那么精明。他很容易受賣方建議的影響，尤其是對普通股，因?yàn)樗徺I時內(nèi)心里有一種短時間內(nèi)獲取大量利潤的愿望。由于這些因素的影響，投資者的警戒主要在于對賣方道德上和職業(yè)規(guī)范上的顧忌，而非自己在這方面的才能；在顧問的忠誠和能力得到充分證實(shí)的情況下，這類投資者才會根據(jù)其他人的建議采取行動。

其他顧問

與當(dāng)?shù)氐你y行家商量投資問題是一個好的傳統(tǒng)習(xí)慣，特別是在小的城市。雖然一個商業(yè)銀行家可能在證券價(jià)值方面不完全在行，但他是有經(jīng)驗(yàn)的且是謹(jǐn)慎的。他對沒有技巧的投資者特別有幫助，這類投資者經(jīng)常試圖偏離直接的、不刺激的保守政策途徑，因此需要受到謹(jǐn)慎建議的持續(xù)影響。在證券交易的選擇中尋求咨詢的更機(jī)敏和更激進(jìn)的投資者，一般不會發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行家的觀點(diǎn)特別適合于自己的目標(biāo)。

對向親朋好友尋求投資建議這一普遍的習(xí)俗，我通常采取更嚴(yán)肅的態(tài)度。詢問者總是認(rèn)為他有理由假設(shè)他所咨詢的人有超凡的知識和經(jīng)驗(yàn)。我自己的觀察表明，選擇合適的非專業(yè)顧問和自己獨(dú)立選擇合適的證券一樣困難。這樣得來的建議并非都是有用的。

小結(jié)

準(zhǔn)備為自己的資金管理支付費(fèi)用的投資者，可能會明智地選擇某一有良好聲譽(yù)和被大力推薦的投資咨詢部門，另外，他們也可以使用一些大的信托公司的投資部門或紐約證券交易所提供的有償管理服務(wù)。結(jié)果絕不會是最佳的，但與一般消息靈通的和謹(jǐn)慎的投資者預(yù)期的投資效果是相當(dāng)?shù)摹?/p>

許多投資者在沒有特別支付的情況下獲得建議，因此，有理由認(rèn)為，他們沒有權(quán)力而且不應(yīng)該期望比一般的投資結(jié)果更好。投資者應(yīng)該對所有人都持謹(jǐn)慎態(tài)度，無論是客戶經(jīng)紀(jì)人還是證券銷售商，盡管他們對投機(jī)收入和利潤作出了允諾。這對證券的選擇和在市場中以閃爍其詞的方式指導(dǎo)交易都是適用的。

防御型投資者，正像我所定義的，一般不能對他們的顧問所推薦的證券作出獨(dú)立判斷，但量他們能明確地并且甚至反復(fù)地表明自己要買的證券種類。若他們遵循我的建議，他們會只買高等級債券和主要公司的普通股，假設(shè)根據(jù)經(jīng)驗(yàn)和分析，這些證券能以不很高的價(jià)格買到。任何聲譽(yù)好的股票交易所的證券分析員都可以列出一些這類普通股，并且向投資者擔(dān)保，根據(jù)過去的經(jīng)驗(yàn)判斷，目前的價(jià)格水平是否相當(dāng)?shù)谋Ｊ亍?/p>

進(jìn)攻型投資者，通常會和他們的顧問保持密切的關(guān)系，會要求顧問詳細(xì)解釋提出的建議，并且堅(jiān)持對建議作出獨(dú)立的判斷。這意味著投資者會使他的預(yù)期和證券操作的特點(diǎn)符合他在該領(lǐng)域的知識和經(jīng)驗(yàn)，而只有在投資顧問的正直和能力得到完全證明這一例外情況下，投資者才會不加理解地按照建議行事。

>>>>5. 通用組合策略: 防御型投資者

奇跡能夠通過正確的個人選擇而出現(xiàn)，即在一個正確的水平上買入，在大幅上漲之后和在不可避免地下跌之前賣出。但普通投資者不可能期望實(shí)現(xiàn)這點(diǎn)，就像他不能在樹上找到錢一樣。要購買的證券類型和想得到的回報(bào)率不是取決于投資者的金融實(shí)力，而是與知識、經(jīng)驗(yàn)、氣質(zhì)相聯(lián)系的金融技能。

一個投資方案的基本特點(diǎn)在很大程度上由個體所有者的地位和性能所決定。一方面，我們有儲蓄銀行、人壽保險(xiǎn)公司以及所謂合法的信托基金。直到現(xiàn)在，許多州在法律上仍將投資限于高等級的債券或高等級的優(yōu)先股。另一方面，我們有富有的和有經(jīng)驗(yàn)的商人，如果他們認(rèn)為購買是有吸引力，那么在他們的證券目錄中將會包含任何一種債券和股票。

那些不能承受風(fēng)險(xiǎn)的人，應(yīng)該對他們的投資取得較低的回報(bào)感到滿意。這是一個古老而正確的原理。從這點(diǎn)出發(fā)已經(jīng)形成了一個概念：投資者所預(yù)期的回報(bào)率或多或少與他準(zhǔn)備承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成正比。我的觀點(diǎn)是不同的。更確切地說，投資者所追求的回報(bào)率依賴于投資者愿意和能夠完成任務(wù)的明智的努力程度。被動的投資者只能得到小的回報(bào)，因?yàn)樗认氚踩植幌脒^多地?zé)┬?；而機(jī)警的和進(jìn)取的投資者則能得到最大的回報(bào)，因?yàn)樗\(yùn)用了最大的智力和技巧。在許多情況下，購買一種有可能獲得較大收益的廉價(jià)證券的風(fēng)險(xiǎn)，比購買收益大約4.5％的常規(guī)債券的風(fēng)險(xiǎn)要小得多。

債券：股票分配中的基本問題

前面已經(jīng)概述了防御型投資者的投資組合策略。投資者應(yīng)該將他的資金在高等級的債券和高等級的普通股之間進(jìn)行分配。

我建議將其作為一個基本指導(dǎo)原則：投資者不應(yīng)將少于25％或多于75％的資金投資于普通股，而應(yīng)相反將75％～25％的資金投資于債券。這說明在兩個主要的投資媒價(jià)之間，標(biāo)準(zhǔn)的劃分應(yīng)該是相等的，或50％對50％。根據(jù)傳統(tǒng)，增加普通股持有比例的正確理由，是在持久的熊市中出現(xiàn)“廉價(jià)”水平；相反，當(dāng)投資者判斷市場水平高得危險(xiǎn)時，正確的做法應(yīng)該是將普通股的比例降低到50％以下。

這些習(xí)點(diǎn)貼式的格言總是易于闡述清楚而難以遵循，因?yàn)樗鼈兣c引起牛市和熊市的人類本性相違背。一種對普通股持有者固有的策略是：當(dāng)市場超過一定點(diǎn)位時應(yīng)清倉，而在點(diǎn)位相應(yīng)下降后再增持。這些格言與此是相矛盾的。它要求普通人用我們過去取得很大成功和挫折的對立方式進(jìn)行操作，而且必須如此操作這點(diǎn)作者相信我們在將來很可能也會如此。

如果投資與投機(jī)之間的區(qū)別像從前那樣清楚，那么我們或許能夠?qū)⑼顿Y者想像成為精明的、有經(jīng)驗(yàn)的群體，他們在高價(jià)位時將股票賣給輕率的、運(yùn)氣不好的投機(jī)者，而在低價(jià)位時從投機(jī)者手中買回。這種情形在很久以前或許是真的，但從1949年后，就很難將其與金融發(fā)展等同起來。沒有跡象表明諸如互助基金的專業(yè)操作已經(jīng)受這種方式引導(dǎo)。在證券中，由兩種主要基金（負(fù)債基金和普通股）所持有的公債券的百分比逐年很少有變化，其銷售活動與從較少到較多的允許持有量的努力有緊密聯(lián)系。

如果股票市場已經(jīng)與其固有的邊界失去接觸，而新的邊界還沒有建立，那么本書就不能向投資者提供任何可信的準(zhǔn)則，以便通過這些準(zhǔn)則將其普通股持有量減少到25％的最小量，并在以后將它們恢復(fù)到75％的最大量。我極力主張一般投資者的公債券持有量不應(yīng)多于一半，除非他對自己股票位置的正確性深信無疑，并且相信自己能夠平靜地對待1962年類型的市場下跌。因而，我反對在那時以多于50％的比例投資于普通股。但是，由于互補(bǔ)的原因，勸告人們將數(shù)量降低到50％以下幾乎同樣是困難的，除非投資者對當(dāng)前的市場水平感到不安，并滿足于在未來的上升中將其投資份額限制在總資金的25％。

這樣，導(dǎo)致我向大多數(shù)讀者提出可能是過分簡單的50：50公式。在這個公式中，指導(dǎo)原則就是盡可能符合實(shí)際地維持債券和股票持有之間的均等劃分。當(dāng)市場水平的變化已經(jīng)提高了普通股的比例時，例如55％，那么可以通過賣掉1/11的股票并將收益轉(zhuǎn)移到債券而恢復(fù)平衡；相反，當(dāng)普通股比例下降到45％時，則用1/11的債券資金購買另外的股票。

應(yīng)當(dāng)指出，耶魯大學(xué)根據(jù)1937年后幾年的數(shù)據(jù)復(fù)出了幾乎相似的結(jié)論，但它是圍繞35％普通股的“正常持有量”變動的。然而，在50年代早期，耶魯大學(xué)似乎放棄了過去著名的公式，進(jìn)而于1963年，在證券組合中股票占了61.5％（在那時，65個類似大學(xué)的募捐資金，總計(jì)接近50億美元，持有55.8％的普通股）。耶魯大學(xué)的例子說明，大的市場上漲對曾經(jīng)流行的投資準(zhǔn)則產(chǎn)生了幾乎致命的影響。然而，我確信50：50模型對防御型投資者是很有益的。它非常簡單，毫無疑問瞄準(zhǔn)了正確方向。它給予追隨者以下的感覺，相應(yīng)于市場發(fā)展，他至少做出了某些行動；最重要的是，當(dāng)市場上升到越來越危險(xiǎn)的高度時，它將限制他拿出越來越多的錢投入普通股。

更進(jìn)一步，在上升的市場中，一個真正的防御型者將會滿足于他的組合投資的一半所顯示的收益；而當(dāng)嚴(yán)重下跌時，他可能從他的境況要比更喜歡冒險(xiǎn)的朋友的境況好得多中得到更大的安慰。

債券的組成

債券投資的目標(biāo)相當(dāng)簡單：選擇產(chǎn)生最好回報(bào)并有高度安全性的證券。公共機(jī)構(gòu)的投資者關(guān)心在短期、中期和長期之間的選擇，并利用所持有的一部分，準(zhǔn)備在交易中犧牲收益的重要部分，以保證阻止與短期證券相連的價(jià)格下跌。在這本書中，我們僅處理單個投資者的組合投資問題。由于這些原因，選擇債券時不應(yīng)受太多復(fù)雜因素的干擾。

在過去的許多年中，唯一適合個人購買的證券是美國儲蓄債券。它的安全性一直是毫無疑問的，并且能夠獲得比其他一等債券投資更高的回報(bào)。它提供了退還貨幣的選擇權(quán)和其他權(quán)利，這些大大增加了它的吸引力。在早期的版本中，我就此寫了完整的一章，標(biāo)題為：“美國儲蓄債券：投資者的福利”。

正像我曾指出的，美國儲蓄債券還具有一個優(yōu)點(diǎn)：它適合于個人投資者購買。對于資本有限的人而言，例如，投資不超過1萬美元，我認(rèn)為它仍然是最容易的和最好的選擇，但擁有大量資本的人可能會發(fā)現(xiàn)其他更理想的媒介。

讓我列舉一些值得投資者考慮的主要類型的債券，并簡單地描述它們的安全性、收益、市場價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、所得稅情況及其他特點(diǎn)。

a. 美國儲蓄債券，系列E.

它到期時將有3.75％的收益，而提前支取則收益更小。例如，如果在購買后3年支取，每年的收益大約于3.3％。這反映了同樣質(zhì)量的短期和長期債券收益的標(biāo)準(zhǔn)關(guān)系。

因?yàn)榇藗軌蛞圆坏陀诔杀緝r(jià)在任何時候被持有者贖回，所以從嚴(yán)格意義上講，它根本沒有任何市場風(fēng)險(xiǎn)。提前兌付所得到的低于3.75％的收益，與以固定3.75％的債券銷售在原始價(jià)值的微小損失上是等同的。

債券的利息股從于聯(lián)邦所得稅而不是州所得稅。聯(lián)邦所得稅可以由債券持有者選擇以兩種方法支付：一是每年按照贖回債券時增加的收入支付，一是延期到債券實(shí)際兌現(xiàn)時支付。

持有者有權(quán)以公開價(jià)格贖回是這一債券的最大特點(diǎn)。1950年后，當(dāng)其他債券價(jià)格急劇下跌時，這一特點(diǎn)證明是很有價(jià)值的。如果愿意，持有者還可以通過以3.75％的稅率拖延所得稅，進(jìn)一步選擇債券的持有時間（老的債券已經(jīng)享有延長至少10年的選擇權(quán)，1957年5月后發(fā)行的債券的延長期限在1964年早期還沒有宣布）。

該債券如丟失，損壞或被偷，可以無成本彌補(bǔ)。

每年，個人擁有者被限制購買到期價(jià)值1萬美元的債券（系列E.，成本是7500美元），而對共同擁有者的規(guī)定是典型的家庭有可能每年購買更多的數(shù)量。當(dāng)擁有者去世時，債券可付與指定的個人。它們不可以被出賣、轉(zhuǎn)讓或像其他債券一樣作抵押品。

b. 美國儲蓄債券，系列 H.

這些債券按面值發(fā)行（100％），期限10年，每半年付息一次。在最初的18個月，支付2.57％的平均利息，然后按固定的4％支付；在10年的持有期間，綜合利息為3.75％。沒有延長期限的規(guī)定。其他規(guī)定與系列E.相似。

c. 其他美國債券

這些債券包含了各種息票率和期限。它們就利息的支付和本金而言是非常安全的。它們適用于聯(lián)邦政府所得稅，而不是州所得稅。收益主要隨期限而變化。在1964年初，超過10年的長期債券可得到平均4.13％的收益，3至5年的中期債券收益為4.05％，短期債券收益為3.76％。

d. 州和市政債券

它們的主要特點(diǎn)是免收聯(lián)邦所得稅，也免收發(fā)行債券的州（而不是其他地方）的所得稅。它們或者州或其分支機(jī)構(gòu)的直接責(zé)任證券，或者為“收益?zhèn)?，其利息支付依賴于道路、橋梁、建筑物等征稅的收益。不是所有的免稅債券都受?jiān)強(qiáng)保護(hù)，從而證明防御型投資者的購買是正確的。在進(jìn)行選擇時，投資者可能受摩迪和標(biāo)準(zhǔn).普爾給出的每一種債券等級的影響。三種最高等級Aaa、Aa或A債券之一，應(yīng)該構(gòu)成安全性的指標(biāo)。這些債券的收益將隨著質(zhì)量和期限而變化，短期債券給出較低的回報(bào)。1964年，在標(biāo)準(zhǔn).普爾市政債券指數(shù)中所代表的債券，平均質(zhì)量等級為Aa，20年期限，在1964年早期收益率為3.41％。當(dāng)時賓夕法尼亞州建設(shè)局債券的代表性收益率是：1965年到期的為2.20％，1975年到期的為3.05％，最長（1989年）期限的為3.90％。

e. 公司債券

這些債券受聯(lián)邦和州稅收的限制。在1964年初，那些質(zhì)量最高、期限為25年的債券的收益率為4.4％，中低等長期債券的收益率是4.85％。在每一個等級上，短期債券收益比長期債券要少。

評論：以上概述表明普通投資者在高等級的債券間有幾種選擇。與應(yīng)該課稅的證券比較，高所得稅階層的人能從良好的免稅證券中獲得更好的凈收益。對其他債券而言，應(yīng)課稅的收益范圍似乎是從美國儲蓄債券的3.75％到頂級公司債券的大約4.5％。這個范圍對小規(guī)模債券業(yè)務(wù)量不太重要。

（1）價(jià)格變化性

投資者應(yīng)該知道，即使本金和利息的安全性沒有問題的，但隨著利率的變動，長期債券的市場價(jià)格也可能會有很大的變化。表14給出了幾年來各種類型投資平均收益變化的數(shù)據(jù)，從中可以看出，在高等級（Aaa）債券上的變化是相當(dāng)驚人的。([手機(jī)TXT小說網(wǎng) www.sjtxt.com])表15顯示了兩種代表性債券的價(jià)格波動。

表14 1919～1963年各種類型投資的收益比較（％）

年份 美國 市政 Aaa債券 Bbb債券 公司債券（注c） 儲蓄

儲蓄 國庫券 債券（注b） （高等級 銀行

債券（注a） （長期， （免稅） ，優(yōu)先股） 存款（注d）

應(yīng)交稅）

1919年 4.73 4.46 5.55 6.99 6.07 4.00

1928年 3.33 4.05 4.73 5.71 4.90 4.39

1932年 3.68 4.65 5.09 8.76 5.89 3.71

1935年 2.90 2.69 3.40 3.53 4.51 4.45 2.23

1940年 2.90 2.21 2.50 2.44 4.08 4.00 1.94

1946年 2.90 2.19 1.64 2.44 2.84 3.50 1.66

1953年 3.00 2.92 2.72 3.12 3.55 4.10 2.52

1963年 3.75 4.14 3.34 4.35 4.85 4.32 4.08

a. 系列 A.、E.和H. b. 來源于標(biāo)準(zhǔn).普爾 c.來源于摩迪 d. 紐約州平均值。

表15 1905～1963年兩種代表性債券的價(jià)格波動

（以美元為單位）

時間 阿奇生通用公司 北太平洋通用公司

4s, 1995 3s, 2047

（高質(zhì)量） （中等質(zhì)量）

1905年高 105.50 79.00

1920年低 69.00 49.50

1928年高 99.00 73.00

1931～1932年高 75.00 46.75

1936年高 117.25 85.25

1939～1940高低 99.50 31.50

1946年高 141.00 94.75

1948～1949年低 115.75 56.00

1950～1954年高 131.375 81.00

1957～1961年低 88.00 55.00

1963年平均值 90.25 59.75

（2） 更高收益的債券投資

通過犧牲質(zhì)量，一個投資者可從他的債券中得到更高的收入回報(bào)。長期的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)說明，普通投資者總是很明智地遠(yuǎn)離高收益的債券?？傮w而言，當(dāng)這種債券可以比第一流的債券在整個收益上表現(xiàn)得稍微好一點(diǎn)時，它們就使擁有者面臨太多的不利于發(fā)展的個人風(fēng)險(xiǎn)，范圍從令人不安的價(jià)格下降到真正的不履約（交易機(jī)會不會經(jīng)常出現(xiàn)在低等級的債券中，因此這需要特殊的研究和技巧以成功地開拓）。

（3） 作為債券替代的儲蓄

現(xiàn)在，一個投資者可以從商業(yè)或儲蓄銀行得到像他從第一流的債券得到的幾乎一樣高的利率。銀行儲蓄賬戶的利息將來可能降低，但在目前情況下，它們是個人債券投資的合適替代物。

（4） 可轉(zhuǎn)換債券

就形式而言，可轉(zhuǎn)換債券由于提供了安全性和獲得機(jī)會，從而表現(xiàn)出明顯的吸引力。它的索取權(quán)排在公司的普通股之前；如果后者價(jià)格上升得足夠高，轉(zhuǎn)換權(quán)應(yīng)有了價(jià)值，債券就可能以高于成本價(jià)賣出。然而，這樣的優(yōu)點(diǎn)是要付出代價(jià)的。這種債券的價(jià)格可以比有相同安全性而沒有可轉(zhuǎn)換權(quán)的債券高出20％。因此，可轉(zhuǎn)換債券的購買者實(shí)際上從兩種不同東西的“包裹”中得到了好處：普通債券加對普通股的購買權(quán)?？赊D(zhuǎn)換債券也有投資決策問題，它貶低了對防御型投資者的適用性。我將在關(guān)于進(jìn)攻型投資者的章節(jié)中詳細(xì)討論這種類型的證券。

（5） 買入規(guī)定

大多數(shù)債券在到期之彰可以被支付（當(dāng)然，這里非常例外的是美國儲蓄債券，其贖回權(quán)給予持有者而不是債務(wù)人）。在特殊情況下，債券可在保險(xiǎn)后，以適當(dāng)高于發(fā)行價(jià)5％的保險(xiǎn)費(fèi)被公平地購買。人們很少注意不滿意的情況，其中，買入規(guī)定已經(jīng)將債券持有者作為一個階層。這意味著，在基本利率波動較大的時期，債券投資者不得不首當(dāng)其沖地面對不利于自己的變化，并且除了少量喜歡的債券外，被剝奪了一切。讓我們舉一個例子來清楚地說明這一點(diǎn)，因?yàn)樗苤匾覐V泛被忽視。

1928年，美國燃?xì)怆娏疽?01美元的價(jià)格向公眾出售了期限為100年、退稅5％的憑單債券，收益率為4.95％。4年后，在極度蕭條中，債券以62.5美元的低價(jià)售出，收益率為8％。這反映了非常不利的經(jīng)濟(jì)的市場條件對高質(zhì)量投資債券的影響。相反，在后幾年中，在有利的情況下，這種債券的利率跌到了3％以下。這意味著這種5％債券的價(jià)格上漲超過160美元。但在1946年3月的這個點(diǎn)位，這種債券僅能以106美元的價(jià)格被贖回。

典型債券合同中的買入特征是“我得頭，你失尾”。在1934年至1946年利息下降的12年中，大多數(shù)投資者收兌了他們的長期、高付息債券，并且被迫接受越來越低的回報(bào)率。如果沒有買入特征，他們的收入就不會減少并且他們債券的本金值會有巨大的增加。在1950年后，利率開始回升，那些在1946年以高價(jià)買進(jìn)低息債券的投資者，他們的本金值實(shí)際上減少了?？偠灾寒?dāng)利率下降時，買入特征迫使投資者失去收入；當(dāng)利率上升時，投資者會失去本金。

這種安排從投資者的角度來看很不合理，因而投資者不應(yīng)該在不安全的情況下去購買它。

近年來，或許是機(jī)構(gòu)投資者遺留下來的要求，買入規(guī)定情況有很大的改善。大多數(shù)新債券要么是不可贖回的，要么在發(fā)行后許多年才能贖回。

直接的（不可轉(zhuǎn)換債券）優(yōu)先股

在這里，應(yīng)該對優(yōu)先股做某些觀察。真正好的優(yōu)先股能夠而且確實(shí)存在，盡管它們的投資形式不好，但它們本身是好的。典型的優(yōu)先股持有者將安全性基于公司支付普通股的能力和愿望上。一旦普通股紅利被取消，或甚至更危險(xiǎn)，那么其地位就不穩(wěn)定了。另一方面，典型的優(yōu)先股除了享受超出固定股息的利率外，不參與公司利潤的分配。因此，優(yōu)先股持有人既沒有債券持有者（或債權(quán)人）的決定索取權(quán)，也沒有普通股持有者（或合伙人）享有的獲取利潤的可能性。

在蕭條時，優(yōu)先股法定地位上的這些弱點(diǎn)便更加明顯。所有優(yōu)先股中，只有一小部分使自己處于牢固的地位，在整個變遷中保持一個毫無問題的投資地位。經(jīng)驗(yàn)告訴我們，購買優(yōu)先股的時間，是臨時性的逆境使得它們的價(jià)格被過分壓低時（在這時，它們可能適合于進(jìn)取的投資者，但不適合于防御型投資者）。

換句話說，它們應(yīng)該在廉價(jià)的基礎(chǔ)上被購買，或根本不被購買。我們今后將更加關(guān)心可轉(zhuǎn)換債券和有類似權(quán)利的債券，因?yàn)樗a(chǎn)生了某些特殊的獲利可能性。

優(yōu)先股總體地位的另一個特點(diǎn)值得一提：公司購買者比個人投資者有好得多的納稅地位?；谒鼈兤胀ɡ⒌氖杖肟偭?，公司僅需支持紅利收入15％的所得稅。從1965年起，公司稅率是48％，這意味著作為優(yōu)先股紅利收入的100美元僅需納稅7.20美元，而作為債券利息收入的100美元則需納稅48美元。另一方面，除了最近有一點(diǎn)減免外，個人投資者在優(yōu)先股投資上須支持與債券同樣多的稅收。所以，嚴(yán)格地按邏輯講，所有投資等級的優(yōu)先股應(yīng)該由公司購買，就像所有免稅債券應(yīng)該由支付所得稅的投資者購買一樣。

股票形式

如同迄今所討論的，債券形式和優(yōu)先股形式，是易于理解和相對簡單的。債券持有者有權(quán)在確定的日期得到固定的利息和返還的本金；優(yōu)先股所有者取得固定的股息，更重要的是，股息必須在任何普通股紅利之前支付，它的本金值在任何指定的日期前不會到期（股息可能是累積的或非累積的，股票持有者可能有也可能沒有選舉權(quán)）。

上面討論了大多數(shù)債券和優(yōu)先股，以及分配中的基本總量。毫無疑問，仍有數(shù)不清的例外，最著名的類型是可轉(zhuǎn)換債券和類似的債券及收入債券。除了這些外，還有許多債券，就它們對本金、利息或紅利的索取權(quán)、選舉權(quán)、分解權(quán)等等而論，都存在獨(dú)自的奇異性。

在一個標(biāo)準(zhǔn)的投資組合策略中，混合的或不規(guī)則的證券形式被作為防止證券雜質(zhì)的主要的外觀依據(jù)。評價(jià)這些特殊證券的真正效果或價(jià)值經(jīng)常是很困難的。證券的期限實(shí)際上可能有不尋常的吸引力，并且它也可能構(gòu)成例外的情況。在例外的情況下，不規(guī)則證券僅應(yīng)該被有進(jìn)取心的投資者購買，那些防御型的投資者不應(yīng)該去碰它們。

普通股的利弊

在本書的第一版中（1949年），我發(fā)現(xiàn)對所有投資組合中包含大量普通股成分的情況插入一長段說明是必要的。普通股通常被認(rèn)為具有高投機(jī)性，因而是不安全的；它們曾經(jīng)從1946年的高水平大幅度地下跌，但這并沒有吸引投資者，反而削弱了投資者在股票證券交易的信心。我已經(jīng)對隨后16年中出現(xiàn)的逆境做過評論，股票價(jià)格的大幅上升現(xiàn)在已使得它們在所記錄的高水平上看來是安全和可獲利的投資，但實(shí)際上可能伴隨著相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。

我在1949年對普通股的優(yōu)點(diǎn)所作的認(rèn)證取決于兩個主要觀點(diǎn)：第一點(diǎn)是，它們提供了相當(dāng)程度上的保護(hù)，以避免由于通貨膨脹使投資者的資金遭受損失，而債券卻不能提供任何保護(hù)。題為“股票對債券維持的實(shí)際收入”的圖為這個認(rèn)證提供了證據(jù)。第二點(diǎn)是，多年來，它們給予投資者更高的平均回報(bào)。它的產(chǎn)生是由于平均紅利收入超過好的債券收益和未分配的利潤重新投資的結(jié)果。

盡管這兩個優(yōu)點(diǎn)是很重要的，并且在過去長期使普通股比債券有好得多的記錄。但是我經(jīng)常告誡，如果股票購買者為他的股票支付太高的價(jià)格，他可能會失去這些利潤。市場水平回升到1929年至1932年大幅下跌的邊緣花費(fèi)了25年時間。從1957年起，由于它們的高價(jià)格，普通股又一次失去了紅利收入高于債券利率收入的傳統(tǒng)優(yōu)點(diǎn)，剩下就要看通貨膨脹因素和經(jīng)濟(jì)增長因素在將來是否會彌補(bǔ)這個不利的發(fā)展。

讀者應(yīng)該清楚，在這個水平上，我們一般不會熱心于普通股。根據(jù)已經(jīng)給出的理由，我感覺到，防御型的投資者不可能在他的有價(jià)證券中沒有一定比例的普通股，即使他必須把它們看作是兩種禍害中較小的一個較大的是全部持有債券所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

投資普通股的原則

對防御型投資者的組合策略，普通股的選擇是很簡單的。下面提出應(yīng)遵守的四個原則：

1. 應(yīng)該有適當(dāng)?shù)牡皇情L度的多樣化，就也許意味著有最少10種和最多大約30種不同的證券。

2. 所選擇的每一個公司應(yīng)該是大的、突出的、謹(jǐn)慎投資的。盡管這些修飾語是不確定的，但它們的一般意義是清楚的。關(guān)于該點(diǎn)的討論被放在本章的結(jié)尾。

3. 每個公司應(yīng)該具有一個長期的連續(xù)的紅利支付的記錄（在道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中的所有證券滿足了這個紅利要求）。為了明確這占為，我建議連續(xù)紅利支付的要求至少從1940年開始。該點(diǎn)將簡捷地我們帶進(jìn)現(xiàn)在一般所指的“戰(zhàn)前”時期。

4. 聯(lián)系到過去7年的平均收益，投資者應(yīng)該表明他將愿意為一個證券所支付的價(jià)格的界限。我建議這個界限設(shè)置為平均收益的25倍，并且不多于最近12個月的20倍。這個限制幾乎將所有最強(qiáng)的和最流行的公司從組合證券中去掉了。特別是，它實(shí)質(zhì)上取消了在過去很多年中被投機(jī)型和機(jī)構(gòu)投資者所喜愛的整個成長股目錄。

成長股和防御型投資者

術(shù)語“成長股”被用于這樣一種股票：其過去每股收益的增長遠(yuǎn)高于整個普通股的收益率且人們預(yù)計(jì)今后仍會如此（一此權(quán)威人士認(rèn)為，真正的成長股應(yīng)該有望在10年至少將其收益翻倍，即它們的復(fù)合年收益率增長超過7.1％）。顯然，如果支付的價(jià)格不過分的話，這種類型的股票具有購買和擁有的吸引力。當(dāng)然，由于成長股長期以與現(xiàn)在收益相聯(lián)系的高價(jià)出售，并且在過去一段時間以比它們的平均收益高許多的倍數(shù)出售，因而是存在問題的。這說明在成長股中已經(jīng)導(dǎo)入了相當(dāng)重的投機(jī)因素，并在這個領(lǐng)域以遠(yuǎn)不是簡單的方式進(jìn)行了成功運(yùn)作。

最主要的成長股長期以來一直是國際商業(yè)機(jī)器公司股票，它已經(jīng)為幾年前購買它并堅(jiān)持持有的那些人帶來了豐厚的回報(bào)。我已經(jīng)指出，這個“最好的普通股”在1961年至1962年的6個月下跌中，其市場價(jià)格實(shí)際上已經(jīng)下跌了50％。其他成長股對不利的發(fā)展，表現(xiàn)得更加脆弱；在某些情況下，不僅價(jià)格已經(jīng)跌回，而且收益也是如此，因而給那些擁有它們的人造成了雙重?fù)p失。適合我們目的的第二個例子是得克薩斯儀器股價(jià)有限公司股票，它在6年中價(jià)格從5美元上升到256美元，沒有支付紅利，而它的收益從每股40美分增加到3.91美元（注意：價(jià)格上升是利潤的5倍，這是流行的普通股的特點(diǎn)）。但兩年后，收益下跌了將近50％，并且價(jià)格下跌了4/5，到49美元。

從這些例子，讀者將會明白為什么我把成長股總體上作為防御型投資者的一個很不確定和有風(fēng)險(xiǎn)的媒價(jià)。當(dāng)然，奇跡能夠通過正確的個人選擇而出現(xiàn)，即在一個正確的水平上買入，在大幅上漲之后和在不可避免地下跌之前賣出。但普通投資者不可能期望實(shí)現(xiàn)這點(diǎn)，就像他不能在樹上找到錢一樣。相反，我認(rèn)為相對不流行的因而可用合理收益幾倍價(jià)格得到的大公司群的股票，給一般公眾提供了一個合理的而非投機(jī)的選擇區(qū)域。

投資公司股票

擁有少于5000美元資金的普通股投資者將得到忠告，應(yīng)通過投資公司證券的媒價(jià)間接地獲利他的清單。大多數(shù)現(xiàn)在被購買的股價(jià)由所謂的開放型公司發(fā)行，它們通過分銷組織持續(xù)地銷售它們的證券。索價(jià)包括對銷售成本的彌補(bǔ)，其傾向于大約占基本資產(chǎn)價(jià)值的8％。股份可以在任何時間以當(dāng)時的資產(chǎn)價(jià)值回售給公司。投資者所得的紅利等于在基本證券上的支付減去運(yùn)作費(fèi)用支持，其平均大約是凈資產(chǎn)的0.55％，并且可能是公司收入的15％。

開放型公司被有效地管理著，它們肯定比典型的小投資者犯更少的嚴(yán)重錯誤。因而，毫無疑問，開放型公司使擁有少量財(cái)富的一般的投資者能夠充分履行其投資作用，這些投資者希望在相當(dāng)多的普通股中取得收益。

擁有大量財(cái)富的防御型投資者是購買開放型公司的股份還是選擇他自己的普通股組合，是一個更易引起爭議的問題。在這兩個方面有許多爭論；投資者可能按照他自己在這個事情上的觀點(diǎn)行事。

由于另外一種類型的基金，即被稱為封閉型公司基金的存在，投資公司的問題變復(fù)雜了。這樣的企業(yè)不會像開放型公司那樣持續(xù)地購買和銷售它們自己的股份，因而封閉型公司的股份，如同美國鋼鐵公司的普通股那樣，完全由公開市場的買者和賣者所決定。它們中的大多數(shù)已經(jīng)按財(cái)產(chǎn)價(jià)值的很大折扣有規(guī)律地出售。換句話說，當(dāng)?shù)湫偷墓举Y產(chǎn)的市場價(jià)值每一股份等于20美元時，那么封閉型公司的股份通常僅用16美元便可買到。

開放型公司和封閉型公司基金作為一個整體，已經(jīng)說明過去許多年的結(jié)果大致等于道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn).普爾500種股票綜合指數(shù)的結(jié)果（這里，我指的是所有的普通股基金）。

我確信，就經(jīng)濟(jì)而言，封閉型基金總體上比開放型基金或互助基金能夠提供更好的價(jià)值。對不同的公司和不同的年份，投資結(jié)果會在很廣的范圍內(nèi)變化；但兩個群體的整個行為是非常相似的。顯然中，那些按凈資產(chǎn)價(jià)值的80％購買封閉型股份的投資凈回報(bào)更好于按價(jià)值的108％購買開放型股份的投資凈回報(bào)（不一致的原因能夠在簡單的事實(shí)中發(fā)現(xiàn)，互助基金股份是通過很多勤奮工作的上門推銷商銷售的，而封閉型股份的銷售則沒有類似的努力）。

然而，應(yīng)該指出，有相當(dāng)一部分開放型基金為“無負(fù)荷”銷售，即按凈資產(chǎn)值而沒有附加的銷售費(fèi)用（也有一些開放型基金僅有1％或2％的附加費(fèi)用）。他們中的大多數(shù)由投資顧問商行和傭金機(jī)構(gòu)操作，并通過收取管理費(fèi)用和傭金得以補(bǔ)償。1963年底，該類型中最大的結(jié)算基金是路米斯塞勒斯互助合作基金，最大的全普通股基金是斯庫德、斯蒂文斯和克拉克普通股基金。顯然，這個群體已經(jīng)產(chǎn)生了一個接近于滿負(fù)荷互助基金和封閉型公司基金的長期記錄。因?yàn)闆]有雇傭銷售商來銷售股份，因而無負(fù)荷基金不如較大負(fù)荷基金增長得那么快（這里，與儲蓄銀行人壽保險(xiǎn)相當(dāng)類似，它們更經(jīng)濟(jì)但不如銷售商銷售保險(xiǎn)那樣流行）。

投資于普通信托基金

投資基金股份的替代就是參與普通信托基金，它通過銀行或信托公司來運(yùn)行。由費(fèi)城吉拉德信托銀行所持有的一種普通信托基金（多樣性信托基金A）的特殊規(guī)定可作以下概述：

為了參與此基金，吉拉德信托銀行作為受托者必須建立一種個人信托，可以有個人作為合作信托者。為了將基金限制在“適度信托”規(guī)模，一個單位信托部分的參與基金不超過10萬美元。沒有管理費(fèi)或進(jìn)入基金的費(fèi)用（負(fù)荷費(fèi)）或收回資金的費(fèi)用，但信托公司通過充當(dāng)“信托不動產(chǎn)”的受托者，收取標(biāo)準(zhǔn)費(fèi)用而得以補(bǔ)償。進(jìn)入或收回可以在每季度開始時進(jìn)行，基金的收入按季計(jì)算和分配。

基金被投資于美國政府債券、公司債券、優(yōu)先股和普通股。以1963年11月的價(jià)值為基礎(chǔ)，1963年的回報(bào)是3.76％（以受托人的費(fèi)用為條件）。在這一年中，凈資產(chǎn)值增加了7.3％。

讓我們假設(shè)剛才描述的基金是典型的普通信托基金也許，除了它在優(yōu)先股中的非常大量的投資（17.6％）。一個投資者為了自己的利潤，可以通過建立一個（可撤銷的）信托基金，將他平常的資本交給這樣的管理機(jī)構(gòu)。這時，他的地位多少類似于所謂的有補(bǔ)償?shù)幕鸸煞莩钟姓?。該基金是一個持有相當(dāng)數(shù)量的高級證券和普通股的投資公司，通常的比例大約分別是35％和65％（吉拉德信托基金在1963年11月?lián)碛衅胀ü?5.4％）。

組合策略的變化

為了觀測組合投資質(zhì)量能夠被改進(jìn)，提交所有的證券表進(jìn)行周期性檢查現(xiàn)在是一個標(biāo)準(zhǔn)的慣例。當(dāng)然，這是投資顧問們?yōu)轭櫩吞峁┓?wù)的一個主要部分。幾乎所有的傭金機(jī)構(gòu)都準(zhǔn)備提出相應(yīng)的建議，不附帶特殊的費(fèi)用，而是以所包含的傭金作為回報(bào)。某些傭金機(jī)構(gòu)以費(fèi)用為基礎(chǔ)維持著投資服務(wù)。

當(dāng)投資者探索什么時候他的資金第一次被交付時，可能投資者應(yīng)該至少一年一次得到與他的組合投資變化有關(guān)的相同類型的忠告。因?yàn)樗麑ψ约核蕾嚨臇|西沒有多少專業(yè)知識，因而他必須將自己委托于具有最高聲譽(yù)的商行，否則，他也許很容易落入無能的或無恥的人的手中。在任何時候，在每一個這樣的磋商中，投資者都應(yīng)該使他的顧問清楚，他希望嚴(yán)格遵守本章早些時候給出的普通股選擇的四個原則。偶然地，在第一次，如果他的清單已經(jīng)被合理地選擇，那么就沒有必要經(jīng)常和大規(guī)模地變化。

美元.成本平均標(biāo)準(zhǔn)

紐約證券交易所已經(jīng)用了很大的努力來普及它的“月度購買計(jì)劃”，在該計(jì)劃中，投資者每月投入相同數(shù)量的資金以購買一種或多種普通股。這是一個被稱為美元.成本平均標(biāo)準(zhǔn)的一種特殊類型“公式投資”的應(yīng)用。從1949年起，在突出的上升市場的經(jīng)驗(yàn)中，從這樣一個程序所帶來的結(jié)果是非常令人滿意的，因?yàn)樗乐沽藚⑴c者在錯誤時間集中購買。關(guān)于美元.成本平均標(biāo)準(zhǔn)，或許一個更令人信服的事例可以通過研究1949年前的結(jié)果而發(fā)現(xiàn)，特別是那些包含了1929年后災(zāi)難性下跌的年份。

讓我們概括以下由桑德森在紐約證券交易所月刊《交易》1947年7月號上發(fā)表的一篇文章中所提供的某些數(shù)字。盡管所覆蓋的期限很遙遠(yuǎn)，但這些數(shù)字可能比1949年至1963年所得的數(shù)字更貼近投資者將來的問題；在后一個期間，趨勢太過于向上，因而美元.成本平均標(biāo)準(zhǔn)方法不適合于任何有關(guān)其正確性的測試。

在這篇文章中，跟蹤了從1927年開始到1946年結(jié)束，每年投資1000美元于阿奇生和陶佩吉和桑塔.費(fèi)鐵路普通股的結(jié)果。每年得到的股份范圍從1929年以價(jià)格247美元購買的4股到1940年以價(jià)格19美元購買的52股，年平均是18.2股，價(jià)格55美元。這個結(jié)果比取這個期間高、低價(jià)的直接平均值所得到的結(jié)果要好得多。因而，盡管1947年6月80美元的價(jià)位遠(yuǎn)低于早期購買的價(jià)位，但是它顯示，在整個持有量上有44％的增值。在此期間，基于成本每年所得的紅利平均為6.3％。對以同樣方法購買的其他10種著名的普通股也顯示了同樣的結(jié)果。

在路斯利.湯林森公式制度計(jì)劃的詳細(xì)研究中，作者根據(jù)構(gòu)成道.瓊斯工業(yè)指數(shù)的一組股票，描述了美元.成本平均標(biāo)準(zhǔn)結(jié)果的計(jì)算。所做的試驗(yàn)覆蓋了23個10年購買期，第一個1929年結(jié)束，最后一個1952年結(jié)束。每一個試驗(yàn)都證明或者在購買期結(jié)束時或者在此后的5年獲得利潤。在23個購買期結(jié)束時，除去紅利收入外，所揭示的平均利潤是21.5％。不用說，某些時候，市場價(jià)值有大幅度臨時的下跌。Tomlinson小姐用驚人的語句結(jié)束了這個異常簡單的投資公式：“還沒有人發(fā)現(xiàn)任何其他投資公式，該公式可以充滿最終成功的信心，而無論證券價(jià)格發(fā)生什么變化，就像美元.成本平均標(biāo)準(zhǔn)一樣?！?/p>

反對意見認(rèn)為，美元.成本平均標(biāo)準(zhǔn)盡管原理上是正確的，但實(shí)際上是很不現(xiàn)實(shí)的，因?yàn)楹苌儆腥颂幵谌绱说木车?，他?0年每年為普通股投資相同數(shù)量的錢。對我而言，這個明顯的反映意義在近幾年中似乎已經(jīng)失去了它的大部分力量。普通股正逐漸被接受為合理的儲蓄投資規(guī)劃中必需的組成部分。因此，系統(tǒng)且均勻地購買普通股也許并不比同樣連續(xù)支付美國儲蓄基金和人壽保險(xiǎn)表現(xiàn)出更多的心理和財(cái)政上的困難，它們應(yīng)該是補(bǔ)充。月度數(shù)量可能是很小的，但在20年或更多年之后，結(jié)果對儲蓄者而言是難忘的和重要的。

投資者的個人狀況

在本章的開關(guān)，我簡單地指出了單個組合證券擁有者的地位。根據(jù)隨后總體策略的討論，讓我回到這個問題。在什么范圍內(nèi)投資者選擇的證券類型會隨著他的環(huán)境而變化呢？作為表示許多不同條件的具體例子，我將列舉如下：（1）一個寡婦被留下10萬美元以供養(yǎng)她自己和她的孩子；（2）一個職業(yè)生涯中成功的醫(yī)生，有10萬美元的儲蓄，且每年增加5000美元；（3）一個年輕人，每周收入100美元，一年儲蓄500美元。

對于這個寡婦，依靠她的收入生存是個很困難的問題。另一方面，在她的投資中，保守性選擇是首要的。將她的資金在美國債券和一等的普通股之間進(jìn)行大約相等的劃分，符合我們對防御型投資者的總體說明。（如果作決策時，她已有思想準(zhǔn)備，并確信購買時價(jià)格不是太高，那么股票部分可以高達(dá)75％。但在1964年早期，情況肯定不是如此。）

不排除這個寡婦可是是一個有進(jìn)取心的投資者，在這種情況下，她的目標(biāo)的方法是很不相同的。寡婦不必做的一件事情就是以投機(jī)的方式“獲得一些額外收入”。這一點(diǎn)，我的意思是指在沒有必要的完全可以依賴的獲取全面成功的手段下，謀取利潤和高收入。為了收支平衡，每年從她的資本中取出1000美元要比用一半資金以貪婪為基礎(chǔ)去投機(jī)、冒險(xiǎn)好得多。

富裕的醫(yī)生沒有寡婦所承受的壓力和義務(wù)，然而我認(rèn)為他的選擇與她是非常相似的。他愿意在投資業(yè)務(wù)中獲得感興趣的利息嗎？如果他缺乏沖動或本領(lǐng)，那么他最好接受防御型投資者這個容易的角色。他的組合投資的劃分將和典型的寡婦的劃分沒什么不同，并在固定股票大小上有相同的個人選擇范圍，年度儲蓄應(yīng)與整個基金大約是相同的比例。

富裕的醫(yī)生或許比普通的寡婦更可能成為一個有進(jìn)取心的投資者，并且更可能在事業(yè)上取得成功。然而，他有一個重要的障礙，他沒有多少時間可以用在投資教育和資金的管理上。事實(shí)上，從醫(yī)的人在他們的證券經(jīng)營中很不成功。造成這種情況的原因是他們通常太過于相信自己的才智，并且強(qiáng)烈渴望取得好的回報(bào)，而沒有意識到要取得成功，既需要對這種事情的充分注意，也需要某些證券評價(jià)的專業(yè)方法。

最后，那個每個儲蓄500美元并且期望逐漸做得更好的青年，發(fā)現(xiàn)自己有著同樣的選擇，盡管有不同的原因。他的部分儲蓄應(yīng)該自動地投放進(jìn)系列E.債券。平衡是如此適中，以至于他幾乎不值得去經(jīng)受不愉快的教育和本質(zhì)上的訓(xùn)練，以便充當(dāng)一個合格的進(jìn)攻型投資者。因而，防御型投資者簡單地采用我的標(biāo)準(zhǔn)程序，將是最容易和最合邏輯的策略。

在這點(diǎn)上，我們不要忽略了人的本質(zhì)。金融對許多財(cái)產(chǎn)有限但聰明的年輕人有著誘惑力。他們可能在儲蓄的投放方面既有才智又有進(jìn)取心，盡管投資收入比他們的薪水收入重要性要小得多。這種態(tài)度是好的。年輕的富豪盡早地開始他的金融教育和實(shí)踐有很大的益處。如果他準(zhǔn)備像進(jìn)攻型投資人那樣運(yùn)作，他肯定會犯一些錯誤并造成一些損失，盡管年經(jīng)人自己能夠承受這些挫折和利潤。我力勸開始購買證券者，不要浪費(fèi)他的努力和錢財(cái)以試圖與市場作對。請他研究證券價(jià)值吧，并通過他的判斷開始檢驗(yàn)與最小可能數(shù)量的價(jià)值相對的價(jià)格。

因而，讓我們回到一開始所作的陳述：要購買的證券類型和想得到的回報(bào)率不是取決于投資者的金融實(shí)力，而 是與知識、經(jīng)驗(yàn)、氣質(zhì)相聯(lián)系的金融技術(shù)。

何謂“風(fēng)險(xiǎn)”

按傳統(tǒng)的說法，好債券比好優(yōu)先股風(fēng)險(xiǎn)小，而后者比好普通股風(fēng)險(xiǎn)小。從這點(diǎn)得出了反對普通股的流行的偏見，因?yàn)樗鼈儾弧鞍踩?，這被1948年聯(lián)邦儲備委員會的調(diào)查所證實(shí)。應(yīng)該指出，由于術(shù)語“風(fēng)險(xiǎn)”和“安全性”以同種不同的意義用于證券，結(jié)果導(dǎo)致了思想混亂。

一個債券，當(dāng)它不能償還利息或本金時，可以清楚地證明是不安全的。同樣，如果一個優(yōu)先股或者一個普通股是帶著能連續(xù)支付紅利的期望而被購買的，那么，紅利的減少或不支付則意味它是不安全的。當(dāng)價(jià)格低于成本時，如果存在持有者不得不在這時賣出的可能性，那么投資包含著風(fēng)險(xiǎn)也就是真的。

然而，風(fēng)險(xiǎn)的思想經(jīng)常被擴(kuò)充到用于一個證券價(jià)格的可能下跌，甚至這個下跌可能是周期性的或暫時的，并且持有者也沒有被強(qiáng)迫在這時出售。這些可能性出現(xiàn)在所有證券中，而不是僅在美國儲蓄債券中；出現(xiàn)在普通股總體運(yùn)行中的程度比出現(xiàn)在作為一類的高級證券中的程度更深。但我相信，這里所含的東西并不是真正的風(fēng)險(xiǎn)。那些持有建筑物抵押的人，如果他被迫在不適宜的時間出售，那么將可能不得不承受巨大的損失。在判斷普通不動產(chǎn)抵押的安全性和風(fēng)險(xiǎn)時，并沒有考慮到那個因素，唯一的標(biāo)準(zhǔn)是按期付款的可靠性。同理，與普通商業(yè)業(yè)務(wù)相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)是用它損失錢的可能性來衡量，而不是用如果擁有者被迫出售時將會發(fā)生什么來衡量。

與在第二章的討論相一致，我將強(qiáng)調(diào)，誠實(shí)的投資者不會僅僅因?yàn)樗钟械淖C券的市場價(jià)格下跌而遭受損失，因而下跌的可能發(fā)生并不意味著他正承受損失的真正風(fēng)險(xiǎn)。如果一組經(jīng)過認(rèn)真選擇的普通股投資，通過幾年的衡量，表明有一個令人滿意的總回報(bào)，那么這組投資證明是“安全”的。在投資期間，市場價(jià)值注定要波動，并且很可能在這個購買者的成本之下出售一段時間。如果這個事實(shí)使得投資“有風(fēng)險(xiǎn)”，那么它將不得不在同時被稱為有風(fēng)險(xiǎn)的和安全的。如果我們將風(fēng)險(xiǎn)的概念僅用于價(jià)值的損失，這個損失或者是通過實(shí)際出售所造成，或者由公司地位的急劇惡化而引起，或者是與證券內(nèi)在價(jià)值相關(guān)聯(lián)的過分的價(jià)格支付的結(jié)果，那么這個困惑就可避免。

很多普通股確實(shí)包含了惡化的風(fēng)險(xiǎn)，但普通股中合理進(jìn)行的一組投資不會引起這種類型的任何實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，不能僅僅因?yàn)閮r(jià)格波動的因素，就將它定義為“有風(fēng)險(xiǎn)”。但是，按內(nèi)在價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)存在著這個價(jià)格被證明明顯太高時，風(fēng)險(xiǎn)就出現(xiàn)了，即使后來嚴(yán)重的市場下跌在很多年后能夠被補(bǔ)償。

什么是“大的、突出的和財(cái)政保守的公司”

標(biāo)題中引用的短語用以描述那些限于防御型投資者購買的普通股種類假設(shè)它們在許多年中連續(xù)支付紅利?；谛稳菰~的標(biāo)準(zhǔn)問題模棱兩可的，那么，規(guī)模、突出性、財(cái)政結(jié)構(gòu)的保守性的分界線在哪里呢？就最后一點(diǎn)，我能夠提出一個特殊的標(biāo)準(zhǔn)，盡管武斷，但它與被接受的想法相一致。一個工業(yè)公司的財(cái)政是不保守的，除非普通股（以賬面價(jià)值）至少代表了包括所有銀行債務(wù)在內(nèi)的總資本的一半，對鐵路和公用事業(yè)公司而言，這個數(shù)字至少應(yīng)該是30%。

這里“大的”和“突出的”，是指相當(dāng)大的規(guī)模以及在工業(yè)中占主導(dǎo)地位。這樣的公司通常被當(dāng)作“主要的”；除了成長型股通常被那些購買它的人放在一個獨(dú)立的層次外，所有其他的普通股都被稱作為“次要的”。在這里，為了提供一個具體的要素，我建議，當(dāng)今天稱一個公司是“大的”，那么它應(yīng)該有5000萬美元的資產(chǎn)或5000萬美元的業(yè)務(wù)；當(dāng)稱一個公司是“突出的”，那么它的規(guī)模應(yīng)該位于本工業(yè)群體中前1/4或前1/3。

然而，堅(jiān)持如此武斷的標(biāo)準(zhǔn)就是愚蠢的，它們只能作為那些要求指導(dǎo)的人的指南。任何由投資者為自己設(shè)定并且不與普通意義上“大的”和“突出的”相沖突的規(guī)則應(yīng)該是可接受的。事實(shí)上，必須有一群邊際公司，其中一些適合于防御型投資者，而另一些則不適合。觀點(diǎn)和行動的多樣化是無害的，它在股票市場中產(chǎn)生了有益的效果，因?yàn)樗试S主要的和次要的股票類別之間有逐漸的區(qū)分或轉(zhuǎn)變。

>>>>6. 進(jìn)攻型投資者的組合策略：負(fù)面方法

僅僅由于收益誘人而去購買缺乏足夠安全性的債券或優(yōu)先股是不明智的。

進(jìn)攻型投資者應(yīng)從與防御型投資者相同的基礎(chǔ)開始，即在高等級債券和以合理價(jià)格購買的高等級普通股之間進(jìn)行資金的分配。

進(jìn)攻型投資者應(yīng)從防御型投資者相同的基礎(chǔ)開始，即在高等級債券和以合理價(jià)格購買的高等級普通股之間進(jìn)行資金的分配。他將準(zhǔn)備擴(kuò)充范圍，以便投資于其他類型的證券，但在每種場合，他都需要對選擇有一個合理的推斷。|4020|電子書|用有條理的方式討論這個主題存在著困難，這是由于對進(jìn)攻型操作沒有唯一的或理想的模式。選擇的領(lǐng)域是很廣的；選擇不僅依賴于個人的能力和工具，而且可能同樣依賴于他的興趣和偏好。

對進(jìn)攻型投資者最有用的是采取一種消極的方式。讓他將高等級優(yōu)先股留給合伙購買者，讓他避開低等級的債券和優(yōu)先股，除非能以廉價(jià)水平購買它們，這通常意味著以低于賬面價(jià)值至少30%的價(jià)格購買。他將會讓其他人購買外國政府債券，即使收益可能是誘人的。他也將注意所有類型的新證券，包括可轉(zhuǎn)換債券和似乎十分誘人的優(yōu)先股以及最近幾年的有很好收益的普通股。

對標(biāo)準(zhǔn)債券投資，進(jìn)攻型投資者將會盡量采用防御型同行建議的模式，并在可以得到大約4.5%的收益的一等納稅證券和其長期收益高達(dá)3.5%的高質(zhì)量的免稅債券之間做出選擇。

二等債券與優(yōu)先股

現(xiàn)在，我們應(yīng)該討論投資于二等債券的問題，很容易發(fā)現(xiàn)這些債券產(chǎn)生的任何指定的回報(bào)率可以8%或更高。在一等和二等債券之間的主要不同于收益與利息相比的倍數(shù)。例如，在1964年早期，芝加哥、密爾沃基、圣保羅和太平洋公司回報(bào)率為5%的債券，價(jià)格68美元，收益率7.35%。但是，1963年鐵路稅前收益僅是其債券全部利息支出的1.5倍，違背了我們關(guān)于有著良好防范的鐵路債券其公司收益要高于債券利息5倍的期望。

許多投資者購買這種類型的債券，是因?yàn)樗麄儭靶枰杖搿?，并且不能在由頂級債券所提供的不多的回?bào)上取得進(jìn)展。經(jīng)驗(yàn)清楚地表明，僅僅由于收益誘人而去購買缺乏足夠安全性的債券或優(yōu)先股是不明智的（這里，“僅僅”意指債券沒有以大的折扣出售，因而不會提供資本價(jià)值巨大的收益機(jī)會）。當(dāng)這樣的公債券以全價(jià)購買，即比100低不了幾點(diǎn)，那么，在將來某一個時候，持有者看到一個低得多的行市的可能性是很大的。當(dāng)不好的業(yè)務(wù)或不好的市場出現(xiàn)時，這種類型的債券對一段時間的嚴(yán)重下跌會非常敏感；利息和紅利的支付經(jīng)常被延期或至少處在危險(xiǎn)之中，即使操作根本不壞，也經(jīng)常有明顯的價(jià)格弱點(diǎn)。

作為對二等質(zhì)量優(yōu)先股這個特點(diǎn)的特殊說明，讓我們總結(jié)一下1946年至1947年10種鐵路收入債券的價(jià)格行為。這些債券包含了在1946年以96美元或更高價(jià)格出售的債券，它們的高價(jià)平均是102.5美元。在隨后的年份中，該組債券所記錄下來的低價(jià)平均僅為68美元，在極短的時間內(nèi)，市場價(jià)值損失了1/3。很奇怪的是，國家鐵路顯示1947年比1946年收益好得多；因此，劇烈的價(jià)格下跌是與商業(yè)圖表反向的，是整個市場廉價(jià)銷售的反映。但應(yīng)指出，這些收入債券的跌落比道.瓊斯工業(yè)股圖表中的普通股的跌落比例（大約23%）更大。顯然，在超出100美元價(jià)位上購買這些債券的購買者不可能期待在證券市場的進(jìn)一步上升中有任何程序的分享。唯一有吸引力的特點(diǎn)是收益，平均大約為4.25%（與其相反，一等債券為2.50%，年收入高出1.75%）。然而，這些二等債券的購買者冒著損失相當(dāng)一部分本金的風(fēng)險(xiǎn)而只獲得很小的年度收入，結(jié)局就太快且太平淡了。

上面的例子需要我們重視在“商人投資”綽號下流行的謬論。它們認(rèn)為，購買公債券比高等級證券所得的收益更大，并且具有相應(yīng)的更大的風(fēng)險(xiǎn)。在交易中，如果僅僅為了1%或2%額外的年收入，而接受公認(rèn)的損失本金的可能性，它就是一件壞事情。如果你愿意承擔(dān)一些風(fēng)險(xiǎn)，你應(yīng)該肯定，如果事情進(jìn)展良好，你首先能夠在本金值上取得相當(dāng)大的收益。因而，以賬面價(jià)值出售的收益率為5.5%或6%的二等債券幾乎總是一個壞的購買。價(jià)格為70美元的同樣的證券可能更有意義，如果你有耐心，你將可能在那個水平上購買它。

二等債券和優(yōu)先股擁有兩個相矛盾的性能，明智的投資者必須清楚地記在心里。在壞的市場，幾乎所有的證券都經(jīng)受著一段時間的嚴(yán)重下跌；另一方面，當(dāng)好的條件重現(xiàn)時，大量的證券又重新回到它們的價(jià)位。當(dāng)股市不利時，優(yōu)先股已經(jīng)幾年沒有支付股息了，這是真實(shí)的情況。作為30年代持續(xù)蕭條的結(jié)果，40年代初有大量的此種股票。在1945年至1947年戰(zhàn)后繁榮時期，這些大的累積優(yōu)先股中的許多或者以現(xiàn)金或者以新的證券支持，并且本金也經(jīng)常被償還。結(jié)果，大量利潤被那些在幾年前購買這些證券的人所獲得，而當(dāng)時這些證券無人理睬并被低價(jià)出售。

在整個賬目中，二等高級債券可得到的高收益將證明已經(jīng)彌補(bǔ)了不可挽回的本金損失，這一點(diǎn)可能是真的。換句話說，一個以它們的開價(jià)購買所有這種證券的投資者，最終可能過得很好，就像將自己限于一流質(zhì)量證券的投資者一樣，甚至稍微更好一點(diǎn)。（注1）

要是沒有實(shí)際目的，問題就很不切題。無論結(jié)果如何，當(dāng)二等債券的價(jià)格突然下跌時，以全價(jià)購買它們的購買者將會焦慮和煩惱。更進(jìn)一步，他不可能購買足夠的證券以保證一個平均結(jié)果，他也不能夠留出大量收入的一部分以彌補(bǔ)或“分期償還”那些已被證明是永久的資本損失。最后，如果長期經(jīng)驗(yàn)證明在下一個弱市可能以70美元或更少的價(jià)格買到股票，

注1 在國家經(jīng)濟(jì)研究局指導(dǎo)下所進(jìn)行的精心統(tǒng)計(jì)和研究表明，情況確實(shí)如此。

那么就一般意義上講，應(yīng)該禁止以100美元左右的價(jià)格購買。

外國政府債券

即使只有很少經(jīng)驗(yàn)的投資者都知道，總體而言，外國債券從1914年以來一直有一個不好的投資記錄。由于兩次世界大戰(zhàn)和一次前所未有的世界性危機(jī)，這是不可避免的。然而，沒有幾年，市場條件非常適合以賬面價(jià)格銷售某些新的外國證券。這個現(xiàn)象為我們提供了許多有關(guān)普通投資者心理活動的軌跡，并且不僅僅在債券領(lǐng)域。

幾乎所有外國政府債券都比一流的國內(nèi)債券收益更大。在1964年初，高利率的債券，例如澳大利亞的或丹麥的債券，利潤率大約是5%。這些債券在這里發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)成的市場息票率通常比在他們自己國家更低因?yàn)槊绹讼嘈潘鼈兪呛馨踩?，并被每?.5%左右的額外收益所吸引。美國債券投資者只具有相當(dāng)短暫的記憶和很有限的想像力，他們幾乎不會回想起來在上一個時代幾乎影響了所有外國債券的經(jīng)濟(jì)和政治變遷，他們也不可能設(shè)想在將來發(fā)生相同變遷的可能性，包括類似的大幅度價(jià)格下跌。

我沒有具體理由關(guān)心澳大利亞和丹麥債券的價(jià)格水平，但我的確知道，當(dāng)麻煩到來時，外國證券的擁有者沒有法律或其他方式實(shí)施他的索賠。那些在1953年以117美元的高價(jià)購買古巴共和國4.5美元債券的人眼睜睜看著利息未被付與，然后在1963年以20美分的低價(jià)出售了它們。當(dāng)年，紐約證券交易所債券表中包括了比利時、剛果5.25美元債券，價(jià)格36美元；以及各種波蘭債券，價(jià)格低到7美元。自從它們在1922年以價(jià)格96.5美元供給這個國家以來，有多少讀者考慮過重復(fù)捷克斯洛伐克8%債券的變遷？它們在1928年上升到112美元，1932年下跌到67.75美元，1936年回升到106美元，1939年暴跌到6美元，1947年（不可思議地）回升到117美元，1948年迅速下跌到35美元，并在1963年以19.125美元的低價(jià)出售。

幾年以前，存在著一個關(guān)于購買外國債券各類的爭論，這個爭論是基于類似于我們一樣富有的債權(quán)國所具有的對外國的道德責(zé)任。時間，它帶來如此多的報(bào)復(fù)?，F(xiàn)在我們正在處理一個自己難以處理的平衡支付問題，部分問題可以歸結(jié)于尋找小額收益的美國投資者對外國債券的大規(guī)模購買。過去的幾年中，我們從購買者的立場對這種投資的內(nèi)在吸引力提出了質(zhì)疑；或許我們現(xiàn)在應(yīng)該加上一點(diǎn)，如果投資者拒絕了這些機(jī)會，將會給他的國家和他本人帶來益處。

新證券

我的一個建議是，所有的投資者都應(yīng)該留意新的證券，簡單地說，這意味著在購買它們之前應(yīng)該地調(diào)查和非常嚴(yán)格地測試。

對這雙重限制，有兩個原因。第一個原因是，在新證券之后隱含著特別的推銷術(shù)，因而這被稱作一定程序的銷售阻力；第二個原因是，大多數(shù)新證券在“有利的市場條件”下銷售，這意味著有利于銷售者而結(jié)果對購買者不利。

隨著我們從最高等級債券到二等優(yōu)先股到最低級普通股的等級逐步下降，這些考慮就變得越來越重要了。在過去進(jìn)行的大量的籌資，包括以買入價(jià)支付現(xiàn)存的證券和由具有更低息票的新證券作為替代，其中的大多數(shù)屬于高等級債券和優(yōu)先股的范疇。購買者主要是金融機(jī)構(gòu)，足以保護(hù)自己的利益。因而這些證券被精心地定價(jià)以適應(yīng)可比較證券的現(xiàn)行利率，并且高能力的推銷術(shù)對結(jié)果也沒有付出太高的價(jià)格，并且它們中的許多后來在市場上明顯下跌。這就是當(dāng)條件對發(fā)行者有利時，銷售各種新證券的總體趨勢中的一個方面；但一流證券的情況對購買者的負(fù)面的影響可能只是不愉快的而不是嚴(yán)重的。

當(dāng)我們研究1945年至1946年和1960年至1961年出售的低等級債券和優(yōu)先股時，情形稍有不同。由于這些證券的大部分售出給了個人和業(yè)余投資者，因此，銷售努力的效果更明顯。這些證券的特點(diǎn)是，當(dāng)根據(jù)適當(dāng)年數(shù)的公司業(yè)績進(jìn)行判斷時，它們不會作出適當(dāng)?shù)恼故?。如果能夠假設(shè)現(xiàn)在的收益將會繼續(xù)而沒有嚴(yán)重的倒退，那么它們中的大多數(shù)看起來的確是很安全的。發(fā)行這些證券的投資銀行家可能接受這個假設(shè)，并且他們的銷售商在說服他們自己和他們的顧客接受相同的效果時沒有任何困難。然而，這是一種不好的投資方法，并且可能證明代價(jià)是很高的。

牛市周期通常以大量私人擁有的企業(yè)轉(zhuǎn)成掛牌股份公司為特征。這是在1945年至1946年和從1960年開始又出現(xiàn)的情況，后一過程到達(dá)相當(dāng)?shù)某潭戎钡揭?962年災(zāi)難性的關(guān)閉。一個相當(dāng)普遍的過程就是將優(yōu)先股出售給公眾，經(jīng)常是增加貨幣以滿足企業(yè)膨脹的需求，為了老的擁有者的利益，也出售大約25%的普通股。因而，后者將保持大約75%的普通股并在誘人的時期將剩余部分變成現(xiàn)金。在大多數(shù)情況下，優(yōu)先股將以普通股的開價(jià)稍高的價(jià)格轉(zhuǎn)換成為普通股。

這種方法，現(xiàn)在是共同投資的標(biāo)準(zhǔn)，在這里值得考慮。為方便起見，我們將不僅處理可轉(zhuǎn)換債券中的新證券，而且也處理一般的形式。許多投資者毫無疑問已經(jīng)被證券銷售商引入到可轉(zhuǎn)換債券，而這些銷售商已經(jīng)有新的證券要銷售。

可轉(zhuǎn)換債券

這種債券被斷言對投資者和發(fā)行公司都特別有利。投資者得到一個債券或優(yōu)先股的較多的保護(hù)，加上分享普通股價(jià)值任何大幅上升的機(jī)會；發(fā)行者能夠以適當(dāng)?shù)睦⒑蛢?yōu)先股股息的成本來增加資本，并且如果所期望的繁榮得以實(shí)現(xiàn)，發(fā)行者就可以將其轉(zhuǎn)換成為普通股而免去優(yōu)先股責(zé)。因而，計(jì)價(jià)的雙方將會相處得很好。

顯然，前面的章節(jié)有點(diǎn)夸大了情形，因?yàn)槟悴豢赡芸恳粋€機(jī)智的計(jì)劃得到出一個對雙方都更好的交易。在轉(zhuǎn)換權(quán)的交易中，投資者通常放棄質(zhì)量或收益，或?qū)煞矫娑贾匾哪承〇|西。相反，如果由于可轉(zhuǎn)換性，公司以更低的成本得到它的貨幣，那么它就正在減少普通股持有者對未來增長所要求的回報(bào)部分。在這個主題上，產(chǎn)生了一系列贊成與反對的狡辯。得到的最安全的結(jié)論是，可轉(zhuǎn)換債券與任何其他形式的債券一樣，以自身的形式，保證其既不誘人也非不誘人。問題將完全依賴于圍繞著單獨(dú)證券的事實(shí)。

然而，我們確實(shí)知道，在1945年至1946年流通的典型的可轉(zhuǎn)換債券已被證明是不誘人的。事實(shí)上，整個該組的市場行為已被證明比那些不具備可轉(zhuǎn)換特征的優(yōu)先股更令人失望。表16將刻畫出這種情景。

表16 新優(yōu)先股的價(jià)格記錄（1946年出售）

價(jià)格從發(fā)行價(jià)起降低 直接債券 可轉(zhuǎn)換和可參與債券

（截至1947年7月） 7 0

下降 0~10% 16 2

10%~20% 11 6

20%~40% 3 22

40%或更多 0 12

合計(jì) 37 42

平均下降 大約9% 大約30%

從這些數(shù)據(jù)得出的結(jié)論并不是說，可轉(zhuǎn)換債券本身比非轉(zhuǎn)換債券和直接債券更不誘人，其他的方面是相同的，而對立是真實(shí)的。但我們也清楚地看到，其他的方面在實(shí)際中并不相同，并且附加的可轉(zhuǎn)換權(quán)利經(jīng)?；蛟S一般地暴露出這種證券缺乏真正的投資質(zhì)量。

當(dāng)然，真實(shí)的情況是，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股比同一公司的普通股更安全，即它最終損失本金的風(fēng)險(xiǎn)更小，因此，那些購買了新的可轉(zhuǎn)換證券以取代相應(yīng)的普通股的人，其行為在某種程度上是符合邏輯的。在大我數(shù)情況下，普通股并不是以一個規(guī)定的價(jià)格開始，因此這時購買是不明智的，且可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股所作的替代并不能充分改善這種情形。更進(jìn)一步，大量的可轉(zhuǎn)換債券是被那些對普通股沒有特別興趣和信心的投資者所購買，他們從來沒有想過在當(dāng)時購買普通股，但他們被似乎是優(yōu)先權(quán)加上接近市場的可轉(zhuǎn)換權(quán)的理想組合所誘惑。在許多情況下，這個組合運(yùn)行良好，但統(tǒng)計(jì)似乎表明它更可能是一個陷阱。

與可轉(zhuǎn)換債券相聯(lián)系，存在著一個大多數(shù)投資者難以認(rèn)識的特別問題，即當(dāng)利潤出現(xiàn)時，它也同時帶來一個進(jìn)退兩難的困境。持有者是否應(yīng)該在稍微上升一點(diǎn)就賣出？他是否應(yīng)該持有以等待更大的上升？如果債券被收兌當(dāng)普通股已經(jīng)有相當(dāng)大的上升時，這種情況經(jīng)常發(fā)生他是否應(yīng)該賣出或轉(zhuǎn)換成為普通股并且保留它呢？

讓我們通過具體的費(fèi)用來進(jìn)行討論。你以100美元的價(jià)格購買3.5%的債券，轉(zhuǎn)換成價(jià)格為25美元的股票，即按每1000美元債券40股的比率。股票上升的30美元時，這使得債券至少值120美元，所以它以125美元出售。你或者出售或者持有。如果你持有，希望有一個更高的價(jià)格，你幾乎處在與普通股持有者相同的位置；如果股票下跌，你的債券也會下跌，你的收入回報(bào)可能比普通股少得多。一個保守的人可能說，超出125美元，你的位置已經(jīng)變得太投機(jī)了，所以他應(yīng)該出售并得到令人滿意的25%的利潤。

到目前為止，一切順利，但我們還要進(jìn)一步追蹤這件事。當(dāng)持有者以125美元賣掉債券后，在許多情形中，普通股將繼續(xù)上升，并帶有可轉(zhuǎn)換性，投資者會痛苦地看到他過快地出售了很多股份。下一次，他決定持有它到150美元或200美元。當(dāng)證券上升到140美元時，他沒有出售。然后，市場崩潰，他的債券下跌到80美元。他又一次做錯了事。

除了產(chǎn)生這些壞的猜想帶來的精神痛苦時它們似乎是不可避免的在可轉(zhuǎn)換債券的操作中還存在著真正的數(shù)字上的缺陷?；蛟S可以假設(shè)一個按25%或30%利潤出售的嚴(yán)格和統(tǒng)一的策略，或許多持有者應(yīng)用這一策略時，將能夠成功地進(jìn)行運(yùn)作。但是，如果就像真的出現(xiàn)一樣這些債券缺乏足夠的基本的安全并且趨向于在牛市的后階段發(fā)行和購買，那么它們的大多數(shù)就不會升到125美元，當(dāng)市場下跌時，也不會不崩潰。因而，可轉(zhuǎn)換債券的投機(jī)機(jī)會在實(shí)際中被證明只是虛幻的。

由于如今的牛市異常的長，可轉(zhuǎn)換債券作為一個總體15年來已經(jīng)干得很好了，但這僅意味著大多數(shù)普通股已經(jīng)享受了大多數(shù)可轉(zhuǎn)換債券能夠分享的大上漲。投資于可轉(zhuǎn)換債券的好處只能通過市場下跌時它們的表現(xiàn)來檢驗(yàn)。

下述埃費(fèi)夏普可轉(zhuǎn)換債券在1945年至1948年期間的表現(xiàn)是有趣的，它有助于加強(qiáng)我們的論題。大多數(shù)可轉(zhuǎn)換債券代表著一個機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn)的特別組合，它對于投資者可能是撩人的同時又是令人失望的。

在1945年，埃費(fèi)夏普以103美元出售兩種4.5美元收入企業(yè)債券，每種300萬美元，以每股40美元轉(zhuǎn)換成為普通股。股票迅速上升到65.5美元，然后（在2股分成3股之后）上升到88美元。后一個價(jià)格使得這個可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值至少為200美元。在這個期間，兩種債券以很小的溢價(jià)發(fā)行，因而它們實(shí)際上被全部轉(zhuǎn)換為普通股，該普通股被許多財(cái)政債券的原始投資基金購買者所保留。價(jià)格很快開始了劇烈的下跌，在1948年3月，股票價(jià)格跌到7.375美元。這表示企業(yè)債券的價(jià)值僅為27美元，或者原始價(jià)值損失了75%，而不是100%以上的利潤。

我對新的可轉(zhuǎn)換債券的一般態(tài)度是懷疑。在這里，我的意思是指，像其他類似的觀察一樣，投資者在購買它們之前至少應(yīng)觀察兩次以上。在懷有敵意的細(xì)察之后，他可能發(fā)現(xiàn)某些有利于拒絕的例外情況。當(dāng)然，理想的組合是一個非常安全的可轉(zhuǎn)換債券，它可以轉(zhuǎn)換成誘人的普通股，并且價(jià)格僅稍高于現(xiàn)行的市場價(jià)。不時地出現(xiàn)一些新的證券滿足這些要求。然而，根據(jù)證券市場的本質(zhì)，你更可能在某些已經(jīng)發(fā)展到了有利位置的老證券中發(fā)現(xiàn)這樣的機(jī)會（如果一個新證券確實(shí)很堅(jiān)挺，它就不可能有一個好的轉(zhuǎn)換權(quán)）。

在標(biāo)準(zhǔn)型可轉(zhuǎn)換債券中，在給予什么和不給予什么之間的良好平衡，可由美國電話電報(bào)公司在融資中廣泛使用這種類型的債券來很好地說明。1913年至1957年，該公司至少銷售了9種不同的可轉(zhuǎn)換債券，它們中的大多數(shù)將預(yù)約權(quán)給予了股票持有者?？赊D(zhuǎn)換債券對公司有很大的好處，它帶來了比股票出售廣泛得多的購買者，這是由于該種債券流行于許多擁有大量資金的金融機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)中的一部分便不允許購買股票。債券的利息收入通常少于相應(yīng)的股息收入的一半。這是個抵消債券持有者優(yōu)先權(quán)的因素。由于公司維持它的9美元股息率已經(jīng)有40年了（從1919年至1959年的股票分割），實(shí)際上將所有的可轉(zhuǎn)換債券最終轉(zhuǎn)換成了普通股。因而，這些可轉(zhuǎn)換債券的購買者在幾年中日子過得很順利，盡管并非像他們在一級市場購買了資本股那樣好。是這個例子而不是可轉(zhuǎn)換債券的內(nèi)在吸引力，為美國電話電報(bào)公司贏得了聲譽(yù)。為了在實(shí)際中證明它們的正確性，我還應(yīng)有一些例子，在這些例子中，即使普通股的表現(xiàn)令人失望，可轉(zhuǎn)換債券也會良好運(yùn)轉(zhuǎn)?？墒沁@樣的例子不容易找到。

新發(fā)行股的炒作

下面內(nèi)容是從1959年版本上未加改變地復(fù)制下來的，并加上評論。

普通股采取兩種不同的形式。在公司已經(jīng)上市的情況下，增加的股份按比例地提供給現(xiàn)有的股票持有者。預(yù)定價(jià)格定在當(dāng)前高市價(jià)之下，并且預(yù)定的“權(quán)力”含有一個貨幣價(jià)值。新股份的銷售幾乎總是由一個或更多的投資銀行包銷，但一般希望和期望所有的新股份將通過行使預(yù)約權(quán)而購買。然而，上市公司增加的普通股銷售通常不需要分銷機(jī)構(gòu)方面的積極銷售努力。

第二種類型是用以前私人擁有的企業(yè)普通股進(jìn)行公開的配置。這種股票的大多數(shù)出售是為了控制利息以使它們能在有利的市場兌現(xiàn)，并改變企業(yè)的財(cái)政（當(dāng)新的貨幣用于經(jīng)營時，它經(jīng)常通過優(yōu)先股的銷售而實(shí)現(xiàn)）。這個活動遵循著一個良好的模式，然而依證券市場的性質(zhì)，其必然會給公眾帶來許多損失和失望。危險(xiǎn)來自被供給資金的企業(yè)的特點(diǎn)和使得籌措資金成為可能的市場條件。

在本世紀(jì)早期，我們最主要的公司的大部分被引入公共貿(mào)易。隨著時間的流逝，仍然緊緊持有證券的環(huán)公司的數(shù)目在逐漸減少，因而原始普通股的創(chuàng)建已經(jīng)趨向于越來越集中在相當(dāng)小的企業(yè)。作為一個不幸的關(guān)聯(lián)，在同一時期，股票購買者已經(jīng)形成了對大公司的根深蒂固的偏好和對小公司的相同的偏見。這個偏見，像許多其他的偏見一樣，隨著牛市的逐步建立而趨向于減弱；普通股帶來的大且迅速的利潤足以鈍化公眾的批評。而且，在這期間，可以發(fā)現(xiàn)相當(dāng)多的私人企業(yè)取得了輝煌的成就。

當(dāng)這些因素被放在一起時，出現(xiàn)了下面的結(jié)果：在牛市中期的某個時候，第一個普通股的籌資出現(xiàn)了。這種股票的定價(jià)毫無吸引力，但是被早期證券的購買者創(chuàng)造了較大的利潤。市場的繼續(xù)上升，這種融資方式便經(jīng)常產(chǎn)生；公司的質(zhì)量不斷地變差，要價(jià)近于過分。牛市接拍詢問的非?？煽康男盘柺牵盒∏译y以歸類的公司的新普通股，以稍高于許多具有長期市場歷史的中等公司股票的價(jià)格發(fā)行（應(yīng)該補(bǔ)充的是，這種普通股融資很少是由具有最佳規(guī)模和聲譽(yù)的銀行來實(shí)施的）。

公眾的阻力和銷售組織情愿任何可能有利可圖的商品，只能有一個原因：價(jià)格崩潰。在許多情況下，新證券將損失它們發(fā)行價(jià)的75%或更多。以前的事實(shí)更壞，這個事實(shí)是，在牛市的詢問，公眾對那些隨意購買的每一種類型的小證券都非常厭惡。這些證券的大多數(shù)都下跌到低于它們的實(shí)際價(jià)值，其程度與以前出售時所高出的程度相對稱。

對聰明的投資者的一個基本要求，就是要有能力來抵抗那些在牛市期間出售新普通股的證券銷售商的哄誘。即使通過嚴(yán)格的測試能夠辯明一兩種股票的質(zhì)量和價(jià)值，但是攪和在這種業(yè)務(wù)中仍可能是一個壞的策略。當(dāng)然，銷售商將會指出這種證券有相當(dāng)好的市場前景，包括某些證券在出售當(dāng)天就誘人地上升，但所有這些只是投機(jī)氣氛的一部分。此時，花錢很容易。對于你按這種方式動作的每一美元，如果結(jié)束時僅虧損兩美元，你將是幸運(yùn)的。

幾年以后，當(dāng)沒人需要這些證券，即它們只能按實(shí)際價(jià)值的很小比例出售時，購買它們才是正確的。

然而，從1949年起，更廣泛的股市行為并未有助于使他們的分析以長期經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)，新普通股籌資的繼續(xù)完全與老的規(guī)定相一致?，F(xiàn)在值得懷疑的是，我們在過去是否曾經(jīng)以那樣低的質(zhì)量發(fā)行如此多的新證券，并且遭受了那樣劇烈的價(jià)格崩潰，如同我們在1960年至1962年所經(jīng)歷的那樣。股票市場總體所具有的迅速從災(zāi)難中解脫的能力的確是一個不尋常的現(xiàn)象，它將人們帶回到已被長期埋葬的記憶中，即在1925年佛羅里達(dá)不動產(chǎn)大崩潰中，它所顯示的類似的避難能力。

在目前的牛市最后結(jié)束之前，新股票發(fā)行的瘋狂性一定會有回報(bào)嗎？誰知道呢！但我的確知道一個聰明的投資者將不會忘記1962年發(fā)生了什么，它使其他投資者在這個區(qū)域迅速得到后續(xù)的利潤，隨后經(jīng)歷痛苦的虧損。

一個可怕的案例

如果在這里更詳細(xì)地引用一個“痛苦的例子”，我認(rèn)為這地新普通股發(fā)行的未來態(tài)度產(chǎn)生有益的影響。這個例子取自標(biāo)準(zhǔn).普爾《股票指南》的第一頁，它用極端的方式說明了1960年至1962年股票籌資的顯著弱點(diǎn)，由于在市場上給予它們太高的定價(jià)，結(jié)果造成崩潰。

在1961年11月，15.4萬股埃特納.緬因特納斯公司普通股以9美元價(jià)格出售給公眾，并且很快升到15美元。在融資前，每股凈資產(chǎn)大約為1.20美元，但收到新股份的貨幣后，每股凈資產(chǎn)上升到略高于3美元。

在融資前的銷售和收益是：

終止年月 銷售額（美元） 普通股凈資產(chǎn)（美元） 每股收益（美元）

1961年6月 3615000 187000 0.69

1960年6月(注a) 1527000 25000 0.09

1959年12月 2215000 48000 0.17

1958年12月 1389000 16000 0.06

1957年12月 1083000 21000 0.07

1956年12月 1003000 2000 0.01

a. 代表6個月

在融資后的銷售和收益是：

1962年6月 4234000 149000 0.36

1963年6月 4681000 （延期）42000 （延期）0.11

1962年，該股價(jià)格下跌到2.375美元，在1964年以0.875美元的低價(jià)出售。在此期間沒有支付紅利。

>>>>7. 進(jìn)攻型投資者的組合策略：正面方法

一句傳統(tǒng)的華爾街格言說：“決不買進(jìn)一場訴訟?！彼_地告訴投機(jī)者們，對于所持股票要迅速尋求市場。

進(jìn)攻型投資者的活動特征可以被概括為以下四點(diǎn)：

（1） 低價(jià)購買，高價(jià)出售；

（2） 謹(jǐn)慎選擇成長股；

（3） 廉價(jià)購買各類衍生證券；

（4） 購買“特別地位”。

一般市場策略方案的時效

在第2章，我們簡略地討論了進(jìn)入蕭條市場策略和退出暴漲市場策略的可能性和量限性。在過去許多年中，這種閃光的有價(jià)值的思想顯得既簡單又易行。最初的市場調(diào)查圖包含了它的周期波動。我們已經(jīng)遺憾地看到在過去15年中，市場作用本身未提供操作的嚴(yán)密根據(jù)。已經(jīng)發(fā)生的波動，在范圍上是不可取的，這要求讀者有一種特別的才能或“感覺”，以利用它們從事交易活動。這是與讀者所想像的智能相當(dāng)不同的東西，因此我們必須排除只根據(jù)參考條件的這種技術(shù)操作。

我在第5章中提供給防御型投資者的50：50的方法，是我能夠介紹處于1964年形式之下的所有投資者的最明確或最自動的公式。對于普通股，我保留了25%－75%寬闊的余地。我認(rèn)為，它對于在既具有風(fēng)險(xiǎn)又具有吸引力的一般市場水平上的投資者來說，有著較強(qiáng)的說服力。大約10年前，非常詳細(xì)地用一些明確的公式討論變更所持普通股的百分比公式是可能的，可以相信這些方法具有實(shí)際的效用。（注1）這個時期似乎過去得并不遙遠(yuǎn)，幾乎沒有必要采用1949年以來買賣的市場模型新標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)闀r期太短而不能對將來提供可靠的指導(dǎo)經(jīng)驗(yàn)。（注2）

對成長股的討論

每一個投資者都愿意選擇一年中平均業(yè)績更好的公司股票。一個成長股可以被定義為這樣的股票，這在過去已經(jīng)做了這個，在將來被期望做那個。（注3）因此，它似乎僅在邏輯上是聰明的投資者全神貫注的選擇。實(shí)際上，當(dāng)我們試圖就此進(jìn)

注1. 參見Lucie Tomlinson《成功投資的實(shí)用公式》，Sidney Cotle 和 WT Whitman《投資時間選擇：（公式）研究》，均于1953出版。

注2. 但是，某種買賣方法應(yīng)用于個體結(jié)果或群體結(jié)果仍顯示是可行的和有益的。

注3. 僅僅是因?yàn)樗耐顿Y者期望它在未來表現(xiàn)出眾，但業(yè)績平平而未陷入困境的公司不能稱為“成長型公司”或“成長股”，它只是一個“有希望的公司”。

行說明時，事情更復(fù)雜。

過去，如何判定超過平均業(yè)績的公司僅僅是統(tǒng)計(jì)上的瑣事，投資者可以從經(jīng)紀(jì)人那里獲得50家或100家這樣的企業(yè)目錄。在目錄中，他將不僅獲得15個或20個最有希望的公司，而且他還有了保證股票成功的策略。

這個簡單的思想有兩重含義：第一，有良好業(yè)績和前景看好的普通股應(yīng)在合適的高價(jià)賣出。投資者也許多股票前景的判斷是正確的，但未有好的收獲，這只是因?yàn)樗麨樗谕姆睒s已選項(xiàng)傾囊付出。第二，他對未來的判斷也許是錯誤的，迅速成長的股票通常不能持續(xù)長久。

當(dāng)一個公司已經(jīng)有了輝煌擴(kuò)展的業(yè)績，其規(guī)模越大，重溫以往的輝煌就越困難，達(dá)到某個點(diǎn)以后，增長曲線將趨緩變平，許多情況下它將轉(zhuǎn)而向下。

在第12章，我將給出一些例子，說明投資成長股所面臨的風(fēng)險(xiǎn)的兩面性。顯然，人們很容易局限于自己為數(shù)不多的例證，他們找到有關(guān)例子，來認(rèn)證在成長股領(lǐng)域財(cái)富速得瞬失。這里，人們怎樣才能正確地判定全部結(jié)果呢？我認(rèn)為完全可以通過對成長股的專項(xiàng)投資結(jié)果的研究來大致推斷。續(xù)約證券交易所成員亞瑟.威森克格公司每年出版一冊的《投資公司》，在這方面的研究是很權(quán)威的，書中計(jì)算了大約20家這種成長股資金一年以上的走勢。

第10章表24概述了1962年至1963年和1954的至1963年間的結(jié)果，表明所有成長股和為數(shù)眾多的500種非標(biāo)準(zhǔn)的股票一樣。

1954年至1963年（注1）的10年間，23種被劃為“成長”的股票平均總獲利為270%；普通股獲利占44%，價(jià)格增加226%。預(yù)測認(rèn)為再投資還會有同樣的股利。這就是它本身的出色表現(xiàn)，但是，它令人難忘的印象被同期為數(shù)眾多的非標(biāo)準(zhǔn)股票總計(jì)增長278%和其中75%來自定期股利的表現(xiàn)沖淡了。如果我們認(rèn)為這種股利在10年中有45%以上用于再投資，那么我們認(rèn)為這種股利在10年中有45%以上用于再投資，那么非標(biāo)準(zhǔn)股票的增益將增長318%。實(shí)際上10年里23種成長股中只有5種比起非標(biāo)準(zhǔn)股票可比較的部分表現(xiàn)更出色。這預(yù)示著地成長型公司各項(xiàng)投資的回報(bào)與通常的普通股比較并不突出。

根本沒有理由認(rèn)為，一般的聰明的投資者只要認(rèn)出更多的努力，就能夠獲得比專門的投資公司更好的結(jié)果。的確，在操作時，這些組織比你有更多的頭腦，更好的研究手段。在此，我勸告進(jìn)攻型投資者不要投資于一般的成長股，盡管這類股票公認(rèn)有良好的前景，有高于20%的市盈率（對于防御型投資者，我建議購買價(jià)上限為過去7年平均收益的25倍。在大多數(shù)情況下，兩者規(guī)范大致是相等的）。

成長股作為一個等級的顯著特點(diǎn)，是它們市場價(jià)格寬范圍的波動性。這適用于最大的和最悠久的公司，例如通用電氣和國際商業(yè)機(jī)器公司，甚至包括多數(shù)較新的和較小的成功的公司。它們說明了我們的命運(yùn)，即1949年以來股票市場的主要特征已在絕大多數(shù)取得輝煌成績的公司股票中加進(jìn)了投機(jī)的因素。這些公司有高的投資率（它們的長期信用最佳，支付低的貸款利率），其投資規(guī)模在數(shù)年內(nèi)可以不變；其股票的

注1. 譯者注：原文是1953年，顯然有誤。

風(fēng)險(xiǎn)性依賴于股票市場所發(fā)生的情況，公眾對它產(chǎn)生的熱情越高，與它的收益相比它上漲得越快，作為一種投資對象它的風(fēng)險(xiǎn)就越大。

然而它是不確切的。讀者會問，真正來自普通股的大的財(cái)富，是那些對公司未來抱有信心而在早年進(jìn)行了實(shí)質(zhì)性投資的人獲得的嗎？當(dāng)它們的價(jià)值增長了100倍或更多時，他們還應(yīng)堅(jiān)定地持有這些原始股票嗎？回答是肯定的。但是來自單個公司的因投資而獲得的大的財(cái)富幾乎都是和這種公司有密切關(guān)系的人實(shí)現(xiàn)的，如員工，家庭成員等等，他們有充分的理由，通過一種媒介安置一部分資源，在所有變動中持有它們，并置高價(jià)時賣光它們的大多數(shù)的誘惑于不顧。一個沒有這種密切的個人關(guān)系的投資者時常被迫面對的問題：他的一部分資金投在這個媒介中是否太大。每次價(jià)格下跌，盡管是暫時的，都將再一次強(qiáng)調(diào)這個問題。內(nèi)外的壓力多半迫使他捕捉似乎是可觀的利潤，而實(shí)際所得遠(yuǎn)比應(yīng)得的要少。（注1）

進(jìn)攻性投資： 三個推薦領(lǐng)域

在長期活動中，要想獲得比平均水平更好的投資結(jié)果，需要持有一種選擇雙倍價(jià)值的操作策略：（1）它必須不同于被大多數(shù)投資者或投機(jī)者追隨的策略。我的經(jīng)驗(yàn)和研究導(dǎo)出了三個符合上述要求的投資途徑。它們之間區(qū)別相當(dāng)大，第一種都需要不同

注1. 有流傳兩個世界的箴言勸告賣者：“沒有樹長到天上”：“一頭?？梢再嶅X，一只熊可以賺錢，一頭豬決不會賺錢?！?/p>

類型的知識，以及就分析它們的那些人而言不同的氣質(zhì)。

如果我們承認(rèn)由于普通股顯示了優(yōu)良的成長性和一些其他原因構(gòu)成的迷人之處，過高估價(jià)普通股是市場習(xí)慣，那么邏輯上過低估價(jià)就是預(yù)料之中的至少比較而言因?yàn)橐粫r發(fā)展活力不令人滿意，公司將會失寵。這也許是股票市場存在的一條基本規(guī)律，這揭示了一種可以證明是最保守和最有希望的投資途徑。

關(guān)鍵的要求是進(jìn)攻型投資者要全神貫注于正經(jīng)歷不引人注意時期的大公司。當(dāng)小公司也許因?yàn)轭愃频脑虮贿^低估價(jià)，并且在許多情況下，也許過后它們的收益和股份增長時，它們便承擔(dān)盈利能力最后喪失的危險(xiǎn)以及不管是否有更好的收益而被市場長期忽略的危險(xiǎn)。大公司比較以下有雙重的優(yōu)勢：第一，它們有資本資源和智力資源幫助它們渡過不幸，恢復(fù)到令人滿意的收益基值；第二，市場對它們?nèi)魏胃纳频谋憩F(xiàn)多半有適度敏感的反應(yīng)。

該結(jié)論是在對道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)冷門證券價(jià)格行為的研究中發(fā)現(xiàn)的。這些研究是假定以每年按現(xiàn)在或以往年收益的最低售價(jià)購入道.瓊斯的6種或10種證券為前提的。在目錄上，這些可以被稱作“最便宜”的股票。它們的便宜是對投資者或交易者相對不熱心的明顯的反應(yīng)。據(jù)認(rèn)為購買者持有1～5年后將會賣出，這些投資結(jié)果與道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)作為一個整體以及最高增值（即最熱門）板塊所顯示的結(jié)果形成比較關(guān)系。

我們已經(jīng)有效地占有了每年購買結(jié)果的詳細(xì)資料，追蹤了過去45年每年的情況。早期，1917年至1933年，這些資料顯示無利潤，但自1933年始，資料顯示了非常成功的結(jié)果。在由Drexel & Compary一年支持一次（1936年至1962年）的26項(xiàng)調(diào)查分析中，便宜的股票只是在1種情況下比道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)差，在8種情況下是相同的；在其中的18年里便宜的股票明顯勝過平均情況。和道.瓊斯股票以及10種高價(jià)股票比較，表17顯示了連續(xù)5年時間的平均結(jié)果，表明了低價(jià)段有一致的更好的表現(xiàn)。

表17 1937～1962年每年平均盈虧百分比

時期 10種低增值股票 10種高增值股票 30種道.瓊斯股票

1937～1942年 －2.2 －10.0 －6.3

1943～1947年 17.3 8.3 14.9

1948～1952年 16.4 4.6 9.9

1953～1957年 20.9 10.0 13.7

1958～1962年 10.2 －3.3 3.6

Drexel的計(jì)算進(jìn)一步表明，在1936年將1萬美元原始投資放在低價(jià)股票上，按以上比率變動，即1962年將增長到11.92萬美元。在高價(jià)股票期投入同樣的錢，只獲得1.08萬美元；道.瓊斯30種原始股票投資將增長到3.5萬美元或6.1萬美元。（注1）

類同的以及相同的一般結(jié)果的比較，見于1966年6、7月出版的《財(cái)政分析》雜志。作者S.法蘭西斯.尼科爾森，常使

注1. 第一種情況中，每次發(fā)行購買同量的股票，相當(dāng)于道.瓊斯預(yù)先估計(jì)的方法；第二種情況中，同量的錢投放在每年每種證券上。第二種途徑顯示的更好的結(jié)果說明低價(jià)的道.瓊斯股票明顯優(yōu)越于高價(jià)的股票。

用他的“全球100種”可信賴的投資質(zhì)量股票。1939年至1959年期間，每5年改變一次選擇，結(jié)果顯示20種最低價(jià)股的投資者勝過20種最高價(jià)股投資者1～3倍。

我不能說這種簡單的股票選擇方法在將來是否還會有參考意義，然而我能信息地推薦這個一般的途徑，因?yàn)樗耆怯械览淼模群挟?dāng)代投機(jī)熱情，又以過去給人強(qiáng)烈印象的成就記錄為依據(jù)。

廉價(jià)證券的購買

我對廉價(jià)證券的定義為：它是一種建立在事實(shí)分析的基礎(chǔ)上，表現(xiàn)出持有比出售更有價(jià)值的證券。它包括債券和以相當(dāng)?shù)蛢r(jià)出售的優(yōu)先股以及普通股。哪一種股票會符合這個定義而不存在大的矛盾呢？廉價(jià)股怎樣上市才好呢？投資者是如何從中獲利的呢？

發(fā)現(xiàn)廉價(jià)的普通股有兩種方法：一是通過我提供的評價(jià)方法。這種方法我將在第10章詳加論述。值得注意的是，這種方法依賴于大量的有關(guān)未來收益和增值的統(tǒng)計(jì)，這些都要通過特別發(fā)表的可用數(shù)據(jù)來實(shí)現(xiàn)。如果價(jià)值完全超過市場價(jià)格，并且投資者有利用技術(shù)的自信，那么他可以把這種股票看作是廉價(jià)的。第二種方法是對一個私人企業(yè)價(jià)值進(jìn)行測驗(yàn)。這種價(jià)值常常首先取決于所期望的未來收益，其結(jié)果也許完全和第一種方法相同。第二種方法把更多的注意力放在實(shí)際的資產(chǎn)價(jià)值上，特別強(qiáng)調(diào)凈流動資產(chǎn)或流動資本。

通過這些標(biāo)準(zhǔn)來衡量，當(dāng)市場處于低價(jià)位時，大比例的普通股便是廉價(jià)股（一個典型的例子是通用汽車股票，當(dāng)1941年它以低于30美元出售時，僅相當(dāng)于1964年的5美元。獲益一直超過4美元，并支持3.5美元或更多的紅利）。的確，現(xiàn)行的收益和近期的前景也許都差，但對未來平均情況的穩(wěn)健的評價(jià)卻預(yù)示著其價(jià)值遠(yuǎn)超過現(xiàn)行支配價(jià)格。因此，有勇氣的明智的人在蕭條的市場上不僅用經(jīng)驗(yàn)來證明自己，而且采用合理的價(jià)值分析方法去辨識真?zhèn)巍?/p>

因股票循環(huán)出現(xiàn)廉價(jià)所產(chǎn)生的市場，說明幾乎完全相同的市場水準(zhǔn)中有許多獨(dú)特的廉價(jià)股的存在。市場喜歡將山頭平成鼷鼠丘，將普通的起伏夸張成較大的盛衰，甚至僅僅因?yàn)槿狈εd趣或熱情也會迫使價(jià)格降到荒謬的低水平。因此，我們觀察股票價(jià)值是否低估有兩個主要的來源：（1）確切的令人失望的結(jié)果；（2）長期被忽視、誤解或受冷落。

但是，如果考慮到個股的獨(dú)特性，這兩點(diǎn)都不能被依賴為成功的普通股的投資指南。是否能確定現(xiàn)行令人失望的結(jié)果只是暫時的？當(dāng)然，我能夠提供所發(fā)生的突出的例子。鋼鐵股票通常在循環(huán)漲落上是有名的，靈敏的投資者，在低價(jià)時能吸納它們，在有良好利潤的繁榮期出售它們。一個更近的和值得一看的例子是由克萊斯勒公司提供的（見表18）。

如果這是投票收益變動的標(biāo)準(zhǔn)行為，那么股票市場上賺取利潤將是一件容易的事。不幸的是，我們能夠引證許多在收益和價(jià)格上衰退的例子。一個例子是Anaconda Wire和Cable，到1956年它有大的收益，有85美元的高價(jià)，然后收益異常地衰弱了6年；1962年價(jià)格落到23.5美元；隨后在33美元時被它的母公司（Anaconda Corporation）接替。

表18 1952～1963年克萊斯勒普通股收益和價(jià)格

（以美元為單位）

年份 收益/股 高（H）或低（L）價(jià) 價(jià)格/收益

1952年 9.04 H98 10.8

1954年 2.13 L56 26.2

1955年 11.09 H101.5 8.8

1956年 2.29 L52（1957年） 22.9

1957年 13.75 H82

1958年 （延期）3.88L44

1963年 17.006 H199.5（注b） 11.6

a. 1962年低到37.5 b. 考慮股票分割金額較小。

類似的許多經(jīng)驗(yàn)告訴投資者，在作購買決策時，僅僅根據(jù)收益和價(jià)格減少的信息是不夠的。較低收益值不總是出現(xiàn)在利潤的退步上，大公司股票的購買對于我們似乎是一臺測深機(jī)的操作。這在克萊斯勒無疑將排除大多數(shù)賺錢的機(jī)會，因?yàn)樵谠愀獾哪觐^，收益比價(jià)格落得更多，所以市盈率（D/E）增長了（見表18）。但是我對讀者保證無疑是一再重申在“后視利潤”和“實(shí)際貨幣利潤”之間存在完全不同的區(qū)別。我確定懷疑像克萊斯勒一類顛簸的航船對于進(jìn)攻性投資者的操作是否是合適的例子。

前幾頁我們提到“長期被忽視、誤解或受冷落”是價(jià)格落到不尋常低水平的第二個原因。一個好的例子是北太平洋公司的股票，它在1946年至1947年間從36美元降到13.5美元。在第12章中，將表明北太平洋公司1947年每股盈利10美元。它的股價(jià)大部分是被它的1美元的紅利抑制了，它的被忽視還因?yàn)樗蟛糠质找鏋殍F路特殊的記賬方法隱蔽了。

這類能夠非常容易鑒定的廉價(jià)股，是一種出售價(jià)比其所代表的公司凈流動資本少的普通股，在扣除所有重要債務(wù)之后，它意味著購買者根本不用為建筑、機(jī)器等固定資產(chǎn)或任何也許存在的高商譽(yù)進(jìn)行支付。幾乎沒有公司能證明哪種做法比運(yùn)用較少資本進(jìn)行管理更有價(jià)值，雖然也許能發(fā)現(xiàn)零散的例子。令人驚異的是，那么多的企業(yè)具有在市場上被評價(jià)為廉價(jià)的根據(jù)。1957年發(fā)表的材料表明，當(dāng)時市場平均價(jià)格水平不低，例如普通股在150美元。表19概述了1957年12月購買的結(jié)果，表上85家公司的每種股票都來自“標(biāo)準(zhǔn).普爾每月股票指導(dǎo)“，持有2年。

表19 1957～1959年低估價(jià)價(jià)值股票的利潤（以美元為單位）

市場設(shè)定 公司數(shù)量 每股流動資產(chǎn)總凈值 1957年12月 1959年12月

總價(jià)格 總價(jià)格

紐約區(qū)域 35 748 419 838

美洲區(qū)域 25 495 289 492

中西部區(qū)域 5 163 87 141

其他 20 425 288 433

總計(jì) 85 1831 1083 1904

巧合的是，兩年中每組在每股流動資產(chǎn)總凈值上都提高了。這一期間全部持有的證券有75％賺錢，相反標(biāo)準(zhǔn).普爾的425種工業(yè)股賺錢的是50％。更值得注意的是，沒有一種股票發(fā)生重大損失，7種大約持平，78種有相當(dāng)多的利益。

這類建立在各種基準(zhǔn)上的投資選擇，在1957年以前許多年都是被看好的。或許能斷言它構(gòu)成了一種可信賴的測定盈利和低價(jià)時獲利的方法。不幸的是，從1964年開始，這個比例受到極大限制。此時，仍在其流動資本價(jià)值以下賣出的某些股票一直被報(bào)告虧損，盡管還存在普遍的繁榮（例如Publicker工業(yè)股）。投資者通常不買進(jìn)這種具有負(fù)面收益形象的股票，甚至認(rèn)為它還會高速地下跌，除非有某種特別好的理由，預(yù)期未來形勢逆轉(zhuǎn)，或被另一家公司接管。在后一種情況下，他應(yīng)能完全確信至少能獲取與股價(jià)相等的流通資產(chǎn)凈值。

現(xiàn)在來討論一下中等公司廉價(jià)股模式。我對中等公司的定義為：它是一個比較重要的工業(yè)部門但不是領(lǐng)頭的公司。例如，它通常在有關(guān)的領(lǐng)域是較小的公司，但也許在不重要的行業(yè)中與領(lǐng)頭的公司起一樣的作用。除此之外，任何擁有成長股的公司通常都不被考慮為“中等”。

1920年大牛市中，一些幾乎手機(jī)TXT氣但有相當(dāng)規(guī)模的股票在工業(yè)領(lǐng)頭股和其他行業(yè)股票中脫穎而出。公司感覺到一個中等規(guī)模的公司有足夠的力量來應(yīng)付暴風(fēng)雨天氣，并且比大規(guī)模的公司更有機(jī)會獲取驚人的擴(kuò)展。但是在1931年至1933年的蕭條中，在規(guī)模上或天生具有穩(wěn)定性方面排在前列的公司受到了特別嚴(yán)重的打擊。作為經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，投資者在工業(yè)領(lǐng)導(dǎo)股和大多數(shù)時間里不被關(guān)心的普通中等公司之間作出了斷然的選擇。這意味著投資者通常在后者價(jià)格相對低于其收益和資產(chǎn)時賣出，也意味著在將來許多情況下，該股價(jià)格的下降將使它進(jìn)入廉價(jià)股的行列。

當(dāng)投資者舍棄中等公司股票時，就使它們的賣價(jià)達(dá)到相當(dāng)?shù)偷某潭?。他們壓低了一種信用，害怕這樣的公司將面對暗淡的前景。事實(shí)上，至少在潛意識上，他們預(yù)計(jì)到，任何價(jià)值對于它們都顯得太高了，因?yàn)樗鼈儗②呌谙?，就?929年“藍(lán)色切片”理論指南所說，它們不應(yīng)有太高的價(jià)格，它們的將來是不可預(yù)測的。這些觀點(diǎn)被張揚(yáng)并且產(chǎn)生了嚴(yán)重的投資錯誤。實(shí)際上，典型的中等規(guī)模公司是比一般私人企業(yè)大的公司。說不出這樣的公司在遭遇了經(jīng)濟(jì)周期的影響后，全部收益尚不足投入的資本而能繼續(xù)運(yùn)作的理由。

這種簡單的批評說明，對于中等公司股票市場情況的反映是不切實(shí)際的，并因此造成多數(shù)時間里低估其價(jià)值的無數(shù)例子。戰(zhàn)時和戰(zhàn)后的繁榮對較小的公司比較大的公司更有益，因?yàn)檫@是賣方的競爭暫時停止，較小的公司擴(kuò)大銷售，可實(shí)現(xiàn)更多的利潤。如到1946年，與戰(zhàn)前比較，市場形勢完全被顛倒過來。道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中的領(lǐng)頭股從1938年末到1946年僅提高40％，標(biāo)準(zhǔn).普爾指數(shù)中的低價(jià)股同期迅速上升不少于280％。投機(jī)者和許多有個性的投資者（在股市有名的短期炒作的人）渴望買進(jìn)夸張價(jià)格下不重要公司的新舊股票。釧擺明顯擺到對面的位置。先前最大部分的中等公司的股票，現(xiàn)在恰好成為最大量過熱的和高估價(jià)格的例子。1962年，這個現(xiàn)象從不同的方面被重現(xiàn)重點(diǎn)投資在比中等公司少的小公司新提供的股票上。

如果中等公司股票的一般趨勢是低估，投資者通過這種趨勢怎樣才有希望獲利呢？對這個問題的回答有些復(fù)雜。購買廉價(jià)的中等公司股票，其利潤因各種方法產(chǎn)生：（1）收到的股利率。（2）相對購買價(jià)格并最終影響價(jià)格的再投資的可觀收益，在57年中，在良好的上等股票中，這些利益能積累得相當(dāng)大。（3）牛市對廉價(jià)股通常是最慷慨的，它將把典型的廉價(jià)股至少提高到一個適合的價(jià)格水平。（4）即使在相對平凡的市場中，持續(xù)的價(jià)格調(diào)整過程仍在進(jìn)行，此時，中等公司的被低估的股價(jià)也許至少升到它們典型的一般的安全水平。（5）許多情況下，由于令人失望的收益記錄所造成的特別因素，可能因新狀態(tài)的出現(xiàn)，或因采取新的政策，或因一個管理的機(jī)會而被修改。

廉價(jià)證券包括債券和相對于它們內(nèi)在價(jià)值低價(jià)出售的優(yōu)先股。說每一個低價(jià)證券都是廉價(jià)的， 這完全不真實(shí)。無疑，業(yè)余的投資者應(yīng)接受勸告完全避開這些不真實(shí)的廉價(jià)股，因?yàn)樗鼈內(nèi)菀邹D(zhuǎn)換成原本的價(jià)格。在這個領(lǐng)域，一種潛在的市場蕭條的趨勢被夸張了；因此，這一類證券作為一個整體，對于人們進(jìn)行認(rèn)真的有勇氣的分析，提供了一個特別有益的刺激。在這一領(lǐng)域，在1948年結(jié)束后的10年里，10億元未近期兌現(xiàn)的鐵路債券呈現(xiàn)出許多驚人的機(jī)會，這樣的機(jī)會自那里起已經(jīng)很少了。

特別情況的處理

近些年，典型的“特別情況”產(chǎn)生于較小公司被較大公司兼并的增長數(shù)量，它作為結(jié)果多樣化的福音已經(jīng)被愈來愈多的管理者聽取。對于一個企業(yè)來說，與其從頭開始一場新的冒險(xiǎn)，倒不如在這個領(lǐng)域兼存既存的公司。為了造成這種兼并的可能性，并獲利小公司大多數(shù)股東的同意，它必須提供一種明顯高于現(xiàn)行水平的價(jià)格。因此，法人組織的建議會在這個領(lǐng)域里給人們一直提供創(chuàng)造利潤機(jī)會的興趣，并以它足夠的經(jīng)驗(yàn)指導(dǎo)人們?nèi)绾潍@得較豐厚的利潤。

要給出以上觀察的更多方法，得讓我概述一下由福特公司獲得的美國纖維膠公司大部分資產(chǎn)的一種特別情況。

1962年10月，美國纖維膠公司同意出售它持有的資產(chǎn)給斯陶弗化學(xué)公司，但受到美國司法部反對，計(jì)劃被擱置了。1963年，由福特公司作為一個新方案，將價(jià)格提高一些，這樣，美國纖維膠股票賣到約60美元；1962年支付2美元此時就可獲利2.95美元。如果第二個方案做成，這個公司被購并顯示根據(jù)計(jì)劃可以預(yù)先計(jì)算到，股東會得到一筆上漲了80％的以現(xiàn)金計(jì)算的股票并外加纖維膠公司持有的蒙桑托化學(xué)公司股票。在這種股價(jià)下，預(yù)示著有30％的利潤，存在著長期滯付和計(jì)劃不完全的可能性。

1963年5月，這個售價(jià)被股東認(rèn)可，然而司法部重申反托拉斯的立場。該股票的價(jià)格在先前被提高之后，回落到它的低點(diǎn)。7月，美國地方法院支持這次出售，高等法院接著在8月拒絕采取反對的行動，這個計(jì)劃最終得以實(shí)現(xiàn)。11月，美國纖維膠公司出售股票的現(xiàn)價(jià)（用現(xiàn)金購買）和蒙桑托股票聯(lián)合價(jià)值約82美元，年底時非上市股票賣到88.75美元。

因此，對于那些在1月買進(jìn)并在12月賣出的人來說，這種“套利”產(chǎn)生了40％的利潤。它不是憑借“開和關(guān)”的操作；如果是的，預(yù)示著利潤將會減少。提供思考的關(guān)鍵是，這種經(jīng)營決策在資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值方面要實(shí)現(xiàn)股東利潤，這些資產(chǎn)價(jià)值比長期占優(yōu)勢的市場價(jià)格要高。這種情況是由所報(bào)告的收益、股利率和不引人注目的增長記錄建立起來的。最初斯陶弗公司收購之所以失敗，是因?yàn)楸皇召徆灸苷业匠鰞r(jià)更高的買者。這些事實(shí)有力地說明，對于銷售或清算來說，低于75％價(jià)格的股票的購買幾乎真正的風(fēng)險(xiǎn)，即使福特公司的操作被反托拉斯行動所阻止，第三個買者出現(xiàn)也是可能的。在這個大公司尋求多樣化經(jīng)營的時期，大公司和纖維膠公司將完全是非競爭關(guān)系，可以使第三種方案免受司法的攻擊。

聰明的投資者，通過對破產(chǎn)的鐵路債券的購買，得到了大量貨幣，并不是許多年前的事情，他們知道當(dāng)鐵路債券最終被承認(rèn)時，其價(jià)值比購買成本高得多。在改造計(jì)劃宣布之后，為一種新證券“定時發(fā)行”的市場出現(xiàn)了，這些股票因而幾乎不會比能交易的老證券賣價(jià)高。盡管存在著計(jì)劃不完全或未預(yù)料的耽擱危險(xiǎn)，然而總體上證明這種“套利操作”有高利潤。

依據(jù)1933年的法律，相似的機(jī)會產(chǎn)生在公用事業(yè)控股公司的終止上。幾乎所有這些企業(yè)從控股公司轉(zhuǎn)成分立的公司，其股票價(jià)值都有增長。

這里第一位的因素是低估價(jià)值證券的市場安全性的變動問題。這類證券涉及各種復(fù)雜的法律程序。一句傳統(tǒng)的華爾街格言：“決不買進(jìn)一場訴訟?！彼_地告訴投機(jī)者們，對于所持股票要迅速尋求市場。受此影響，一般公眾必定會采取創(chuàng)造證券廉價(jià)機(jī)會的行動，因?yàn)閷λ鼈兊钠?，會使他們的價(jià)格被壓得過低。

特別情況的開發(fā)是一種專門的投資技術(shù)，這種技術(shù)需要一些非同尋常的知識和設(shè)施，或許只有一小部分進(jìn)攻型投資者可能掌握它。這本書不對它復(fù)雜的內(nèi)容詳加介紹。

投資規(guī)則的廣泛應(yīng)用

這里已經(jīng)被發(fā)展的投資策略，首先信賴于投資者對防御或進(jìn)攻角色的選擇。進(jìn)攻型投資者必須有相當(dāng)多的證券價(jià)格的知識，以足夠保證如同商業(yè)企業(yè)一樣看待他的證券買賣。這里不會有中間的立場或給在防御與進(jìn)攻之間徘徊的人以空間。許多情況下，大多數(shù)投資者置自己于中間立場。按照我的意見，這種折衷最可能產(chǎn)生失望而不是成功。

作為投資者，你不可能完全變成“半個商人”，但你的資金可以預(yù)期獲得商業(yè)平均利潤率的一半。

它來自這樣的原則：絕大部分證券擁有者會持防御策略，他們沒有時間、決心或思想準(zhǔn)備，像類似的商業(yè)活動一樣從事投資。因此，他們將有理由滿意由于過去所持防御型證券所獲得的相當(dāng)?shù)氖找?，并且他們會?jiān)決抵抗周期誘惑去增加他們的收益。

進(jìn)攻型投資者完全可以從事任何證券操作，他具有足夠的訓(xùn)練和知識，并且這種操作完全可以滿足所建立的商業(yè)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范。

在我對這類投資者的介紹和忠告中，不得不試圖應(yīng)用這樣的商業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。對于那些防御型投資者，我已經(jīng)從安全、選擇便利和滿意結(jié)果的合約三方面，不僅從心理學(xué)，而且從算術(shù)上，作了大量的介紹。這種標(biāo)準(zhǔn)的使用將導(dǎo)致我把推薦投資的許多證券排除出這個領(lǐng)域，而各類投資者一般認(rèn)為這類證券是適于投資的。

讓我們考慮一下比以前的這些排除所包含的更多的情況。我認(rèn)為“足價(jià)”購買證券有三個重要范疇：（1）外國債券；（2）普通的優(yōu)先股；（3）次級的普通股，當(dāng)然包括原始發(fā)行的證券。所謂“足價(jià)”，意指其價(jià)格接近債券或優(yōu)先股的標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，以普通股情況，它表現(xiàn)出來企業(yè)合理的商業(yè)價(jià)值。大量的防御型投資者不管價(jià)格如何而使這些范疇失?。贿M(jìn)攻型投資者僅在廉價(jià)時購買它們，我定義它不高于這種證券所代表的資產(chǎn)價(jià)值1/3的價(jià)格。

如果所有投資者在這些事情上接受本書的指導(dǎo)將會發(fā)生什么呢？第6章已討論了這個問題，我沒有什么要補(bǔ)充的。在投資等級上，優(yōu)先股將完全被公司所購買，例如保險(xiǎn)公司，它將從所持有的優(yōu)先股的特別所得稅中獲利。

我們的策略排除的最麻煩的影響是在次級普通股領(lǐng)域。如果大多數(shù)投資者持防御的策略，根本不買這些證券，這個領(lǐng)域可能的買者就受到嚴(yán)重的限制。更進(jìn)一步，如果進(jìn)攻型投資者僅在廉價(jià)水平購買它們，那么這些證券賣價(jià)將注定低于其真實(shí)的價(jià)值，除非它們被不理智的購買。

這也許是嚴(yán)酷的，甚至是不太道德的，可作為事實(shí)，我們僅僅承認(rèn)這個領(lǐng)域在過去35年的大部分時間里所發(fā)生的事情。大部分次級證券，波動于中心略低于它們真實(shí)價(jià)值的價(jià)格。時常它們達(dá)到甚至超過其價(jià)值，但這發(fā)生在牛市上，此時，實(shí)際經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)會告訴人們支付給普通股流行的價(jià)格。

所以，我只是建議進(jìn)攻型投資者要認(rèn)識到這個生活中的事實(shí)，進(jìn)取性投資是靠次級證券過活的，它們接受市場中心價(jià)格水平，這種價(jià)格通常是指導(dǎo)他們購買證券的價(jià)格。

但是，這里存在著似是而非的問題，一般優(yōu)先的次級公司也許完全與一般的工業(yè)領(lǐng)頭公司一樣有希望。由于較小的公司缺乏固有的穩(wěn)定性，它也許就會創(chuàng)造出依靠增長的可能性。因此，對許多讀者來說，它可以不合邏輯地形成對充滿“企業(yè)價(jià)值”的次級證券的所謂“非理性”購買。我認(rèn)為最有力的邏輯是經(jīng)驗(yàn)，歷史最終清楚地表明，投資者可以憑經(jīng)驗(yàn)預(yù)期滿意的結(jié)果。一般地說，作為次級普通股，私人所有者只購買價(jià)格低于其價(jià)值的。價(jià)格低于其價(jià)值，這就是廉價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)。

最后對普通的“外界”投資者說幾句。能控制次級公司的人，或擁有部分控制力的人，按同樣的策略購買股票完全是理所當(dāng)然的，有如他投資一家“封閉公司”或其他私人企業(yè)一樣，地位之間和相關(guān)聯(lián)的投資策略之間的差異、內(nèi)部人和外部人的之間的差異變得更重要，而企業(yè)本身的差異變得不太重要了。一個獨(dú)立公司的股票在一般價(jià)值上與控股集團(tuán)的股票一樣大，這是一流的或領(lǐng)頭公司的一個基本特征。次級公司分立股票的一般市場價(jià)值實(shí)質(zhì)上低于控股集團(tuán)的股票。因?yàn)樵谶@方面，股東與管理者的關(guān)系問題以及內(nèi)部股東與外部股東之間的關(guān)系問題，次級公司比起一流公司來變得更重要，爭論也更多。這方面內(nèi)容將構(gòu)成后面的章節(jié)。

在第5章末尾，本書介紹了造成在一流公司與次級公司之間不容變通的差異的困難，許多普通股在這個范圍內(nèi)可以完全呈現(xiàn)出中間價(jià)格行為。一個以相對它潛在的或評估的價(jià)值少有折扣的價(jià)格買入的證券，不是不合邏輯的，理論上它離一流公司僅有很小的距離，并且在不太遠(yuǎn)的將來，它可以獲得無限制的等級。

因此，一流公司與次級公司證券之間的差異不需要分得太清晰，否則，質(zhì)量上一點(diǎn)小的差別就會在價(jià)格確定上帶來大的不同。據(jù)此，我認(rèn)可在普通股等級上持中間立場，雖然我在投資者策略選擇上反對持中間立場。對于這種顯而易見的矛盾，我的理由如下：對于一類證券的不確定的觀點(diǎn)不會帶來大的損失，因?yàn)檫@種情況是例外的，并且在緊急關(guān)頭并無大量的交易。投資者對防御還是進(jìn)攻的策略選擇主要取決于自己。在進(jìn)行這種基本決策時，錯誤和折衷是不被允許的。

>>>>第二篇 股票選擇的原則

>>>>8. 非專業(yè)投資者如何分析證券：一般方法

我可以肯定，如果有100個從事證券分析的人被分配做這一項(xiàng)工作，那么很少會發(fā)生相同的選擇，許多人相互之間有完全不同的意見。

財(cái)務(wù)分析現(xiàn)在被及時地建立起來，并成為流行的職業(yè)，或第二職業(yè)。由各種財(cái)務(wù)分析者協(xié)會組成的美元聯(lián)邦財(cái)務(wù)分析者協(xié)會擁有的成員已經(jīng)超過8000人，其中大部分靠這種專門的腦力勞動為生。這些年，有一種趨勢，“證券分析”這個一般概念被“財(cái)務(wù)分析”所代替。在華爾街，后者也許有更廣泛的聯(lián)系，并且就描述最微觀分析來說更合適。財(cái)務(wù)分析者通常認(rèn)為證券分析太多地局限在股票和證券的考察和評估上，而財(cái)務(wù)分析本身不僅包括這些工作，還加上投資政策（證券選擇）決定，加上大量的一般的經(jīng)濟(jì)分析。（注１）這一章，我將盡可能使用最合適的名稱，主要強(qiáng)調(diào)證券分析者本身的工作。

注1. 見由Graham. David L. Dodd，Sidney Cottle和Charles Tatham所著的教科書《證券分析》（NcGraw-Hill第四版，1963年）。該版保持了1934年的名稱，包括財(cái)務(wù)分析的大部分內(nèi)容。

證券分析者處理過去、現(xiàn)在和將來任何給定的發(fā)行的證券，也描述商情；他概述它的操作結(jié)果和財(cái)務(wù)狀況；他預(yù)測將來它漲落的高點(diǎn)和低點(diǎn)，它的可能性和危險(xiǎn)；他估計(jì)它將來在各種假定情況下的收益能力，或作一種“最好的推斷”。他詳加比較各類公司或相同公司在各個時期的業(yè)績。最后，他對證券的安全性表示意見，不論它是一種債券還是達(dá)到投資標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)先股；他還對普通股購買力的魅力發(fā)表意見。

在做所有這些事情時，證券分析者利用許多技術(shù)，從簡單的到最深奧的。他可以完全修正公司每年發(fā)表的報(bào)告上的數(shù)字，即使它們具有職業(yè)會計(jì)師的印章，他特別注意這些比實(shí)際說的更多或更少的報(bào)告。

證券分析者發(fā)展和應(yīng)用了安全標(biāo)準(zhǔn)，由此他能推斷一個給定的債券或優(yōu)先股是否具有足夠的投資購買的合理性。這些標(biāo)準(zhǔn)關(guān)系著最初到最后的收益，也和資本結(jié)構(gòu)、流動資本、資產(chǎn)價(jià)值及其他事項(xiàng)有關(guān)。

在對普通股的處理中，證券分析者直到最近才有很少的像債券和優(yōu)先股一樣成熟的可應(yīng)用的安全標(biāo)準(zhǔn)。多數(shù)時間，他滿足于過去情況的摘要，對未來多少有些一般的預(yù)測下一年度的12月特別重要和相當(dāng)任意的推斷。后者是并仍然是經(jīng)常只用一只眼睛瞄在股票行情或市場圖表上。但是，近幾年，對成長股價(jià)值問題的專門分析得到了更多的注意。許多這樣的證券過去和現(xiàn)在已經(jīng)賣到了如此高的價(jià)格，以致推薦它們的那些人感到有一種特別的義務(wù)，通過對不遠(yuǎn)的將來期望獲取的收益十分明確的預(yù)測，提出購買依據(jù)。當(dāng)然，為了支持評價(jià)成功，他們必然求助于一種相當(dāng)復(fù)雜的計(jì)算技術(shù)。

稍后，我將以簡略的方式介紹這些技術(shù)。這里我必須指出一種麻煩的矛盾的情況，即在那些數(shù)字計(jì)算已十分盛行的領(lǐng)域，人們也許認(rèn)為它們最缺乏可靠性，因?yàn)閷ξ磥淼念A(yù)料更多地信賴于價(jià)值計(jì)算（更少地依靠過去的歷史數(shù)字），就會有更多的誤差和嚴(yán)重的錯誤。大部分高值成長股價(jià)值的發(fā)現(xiàn)，來自未來與過去情況明顯不同的計(jì)劃，也許本身增長率除外。今天證券分析者會發(fā)現(xiàn)，自己追求每個領(lǐng)域最大的“數(shù)學(xué)化”和“科學(xué)化”，將導(dǎo)致降低自己結(jié)論的準(zhǔn)確性。

雖然如此，我們還是著手同更重要的因素一起來討論證券分析。目前，直接針對投資者需要的是高度濃縮的處理方法，如果可能，他應(yīng)該準(zhǔn)備區(qū)分現(xiàn)象分析與實(shí)質(zhì)分析。

對于非專業(yè)投資者來說，證券分析可以首先從一家公司的每年年終報(bào)告的說明著手。這是一本為外行寫的套裝書中已涉及的內(nèi)容，該書名為《年終報(bào)告的說明》（注1）。下面，讓我們繼續(xù)探討投資選擇的兩個基本問題：安全檢驗(yàn)公司債券的主要方法是什么？構(gòu)成普通股評價(jià)的主要因素是什么？

債券分析

最可靠的并因此最受尊敬的證券分析是關(guān)于債券發(fā)行和具有投資價(jià)值的優(yōu)先股安全或質(zhì)量方面的分析。公司債券常使用的主要指標(biāo)，是過去一些年頭中所得收益與總利息相比的倍數(shù)；在優(yōu)先股方面，則是收益與利息及股利之和相比的

注1. Charles MoGolrek. Harper & Row 1964

倍數(shù)。

標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)用將隨著不同的專家而變化。因?yàn)榉治鰧?shí)際上是任意的，無法正確決定最合適的標(biāo)準(zhǔn)。1961年《證券分析》的修改版介紹了某種“平均”的標(biāo)準(zhǔn)。

a. 具有投資價(jià)值的債券

表20 介紹債券和優(yōu)先股的最小“平均”

（稅前收益與總固定費(fèi)用的最低比率）

企業(yè)類型 過去7年平均 替代：最差年頭的測量

公用事業(yè)公司 4倍 3倍

鐵路 5倍 4倍

工業(yè) 7倍 5倍

零售業(yè) 5倍 4倍

b. 具有投資價(jià)值的優(yōu)先股

以上相同的最低數(shù)字要求由所得稅前收益與總固定費(fèi)用加雙倍的優(yōu)先股利的比率來表示。

雙倍的優(yōu)先股利考慮這個事實(shí)，即優(yōu)先股利不可排除所得稅，而利息收入則可排除。

c. 其他種類的債券和優(yōu)先股

以上給出的標(biāo)準(zhǔn)不能用在：（1）公用事業(yè)控股公司；（2）金融公司；（3）不動產(chǎn)公司。這些特別類型的條件在這里受到限制。

我們的基本任務(wù)僅是在一段時期內(nèi)應(yīng)用這些平均的結(jié)果，其他的專家也需要用每年最低平均值去思考。我贊同用一種“最差年頭”的檢驗(yàn)作為對7年平均檢驗(yàn)的替代；對于債券或優(yōu)先股，這兩個標(biāo)準(zhǔn)都可以使用。

對于收益范圍的分析，通常應(yīng)用許多其他指標(biāo)。它們包括：

企業(yè)規(guī)模。一個公司的營業(yè)規(guī)模有一個最低標(biāo)準(zhǔn)，這個標(biāo)準(zhǔn)因工業(yè)、公用事業(yè)和鐵路等行業(yè)而異；就一個城鎮(zhèn)的人口來說也有一個最低標(biāo)準(zhǔn)。

股權(quán)比率。這是低級上市股票市場價(jià)格與總賬面?zhèn)鶆?wù)的比率，或與債務(wù)加優(yōu)先股的比率。這是一種粗略的安全性或“墊子”測量，是由于最初必須抵御不利發(fā)展因素的沖擊而追加投資導(dǎo)致的。這個因素包含了企業(yè)未來前景的市場評價(jià)。

財(cái)務(wù)價(jià)值。由資產(chǎn)負(fù)債表顯示的或評估出來的資產(chǎn)價(jià)值，以前用于債券發(fā)行中的安全和保護(hù)。經(jīng)驗(yàn)表明在大多數(shù)事例中，安全依賴于收益能力，如果收益能力不充分的，資產(chǎn)就會喪失大部分的名譽(yù)價(jià)值，而資產(chǎn)價(jià)值在三類企業(yè)上保持著各自測定的很大的安全性，這三類企業(yè)是：公用事業(yè)（因?yàn)橹饕揽抠Y產(chǎn)投資發(fā)展）、不動產(chǎn)公司和投資公司。

在這點(diǎn)上，靈敏的投資者會問：“就過去和現(xiàn)在的情況來看，安全測定的可靠性如何？從實(shí)際來看，支付本利依靠未來會帶來什么？”只有靠經(jīng)驗(yàn)才能找到答案。投資歷史顯示，債券和優(yōu)先股已經(jīng)歷了令人信服的安全性測定，根據(jù)過去存在的大量事例能成功判斷未來的興衰。這在大部分鐵路債券上已被驚人的證明。鐵路債券是一個破產(chǎn)或嚴(yán)重虧損的災(zāi)難頻繁的領(lǐng)域。近些年，陷入麻煩的鐵路長時間負(fù)債過高，在一般的繁榮期中，顯示了固定費(fèi)用不適當(dāng)?shù)闹С?，因此會被?yīng)用精確的安全性測定的投資者排除在外，實(shí)際上受到這樣測試的每一條鐵路都陷入財(cái)政困窘之中。近些年，前面所說的事情被40年代和50年代初大量鐵路重組的財(cái)政歷史驚人地證明了。

以上觀察的結(jié)果，對于公用事業(yè)，在很大程序上提供了債券投資的第二個原則：一個完全資本化的公用事業(yè)公司或系統(tǒng)的財(cái)務(wù)清算幾乎是不可能的。由于證券與外匯管理委員會的設(shè)立，因此在大多數(shù)控股公司制度中止的同時，公用事業(yè)財(cái)政已被健全，從此破產(chǎn)就未聽說過。30年代電力和煤氣事業(yè)的財(cái)政麻煩幾乎完全歸因于財(cái)政越權(quán)和管理錯誤，在公司資本結(jié)構(gòu)上留下了它們的印記。因此簡單而令人信服的安全測試會警告投資者遠(yuǎn)離遲遲不償付債務(wù)的證券。

在工業(yè)債券中，長期記錄是不同的。雖然工業(yè)類作為一個整體顯示了比鐵路或公用事業(yè)的收益能力更好的增長性，但對于私人公司和商業(yè)企業(yè)，它則顯示了較低程序的固有的穩(wěn)定性。至少，在過去有充分的理由限制工業(yè)債券和優(yōu)先股的購買，它不僅規(guī)模較大而且在過去顯示其經(jīng)不住嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)蕭條的沖擊。

1950年出現(xiàn)了設(shè)有延期債務(wù)的工業(yè)債券，但這個事實(shí)部分地歸因于長期缺乏大的經(jīng)濟(jì)蕭條。我并不準(zhǔn)備建議投資者依靠這種對未來有利情況連續(xù)的模糊看法，從而在工業(yè)和其他類型債券選擇上放松標(biāo)準(zhǔn)。

普通股分析

分析相對于現(xiàn)行價(jià)格的證券價(jià)值的理想形式，將決定證券是否是一種有吸引力的購買對象。證券的價(jià)值，通常先通過測定未來數(shù)年市場平均收益，再通過預(yù)測資本比率來發(fā)現(xiàn)。舉一個具體的例子，一個分析者可以在1958年以相對于過去平均2.73美元的收益，預(yù)測通用汽車公司將來每股收益約為3.50美元。如果他使用一個“13”標(biāo)準(zhǔn)倍數(shù)到這些期望收益上，將獲得現(xiàn)價(jià)45美元，與此相對應(yīng)，那年的平均價(jià)格是43美元，低價(jià)是34美元。在1958年低價(jià)格水平上，他將稱這種股票價(jià)格“低估”了（但他幾乎不能預(yù)料它的總凈收益在1963年達(dá)到1.6億美元的記錄，每股收益5.5美元，1964年它的價(jià)格高達(dá)102美元）。

但是證券分析者測定將來市場收益和適當(dāng)?shù)馁Y本化率的方法是什么？在兩種測定中，沒有有利的神賜的啟示使他成為一個預(yù)言家。作為一個可憐的替代，他求助于三方面資料：過去公司的記錄，已知的并一般公認(rèn)的影響將來的因素，由“專家鑒定報(bào)告”所引證的有關(guān)事項(xiàng)。

事實(shí)的陳述問題密切地依靠過去的記錄。在那么做時，他有一個合理的邏輯，如果一般記錄的收益能完全依賴債券安全的測定，它們必須在典型情況中對普通股一般的收益提供一個通用的線索，甚至過去平均收益在將來將重復(fù)的相當(dāng)粗糙的假設(shè)，也比一些由樂觀主義或悲觀主義氣氛所帶來的其他數(shù)字更可以成為發(fā)現(xiàn)價(jià)值的可靠基礎(chǔ)。但是，最好的未來收益預(yù)測方式，或許是把過去的數(shù)字、細(xì)心的研究以及現(xiàn)在商業(yè)活動的方方面面全都置之度外對于忙碌的證券分析者，這是一個很少利用的方法，他必須用一部分知識來使許多公司得到滿足。

證券分析者那么勤勉地專心于研究和整理過去數(shù)字的理由，主要是在那里證券分析者受到激發(fā)。有了它們，他才處在堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)上。他能計(jì)算比率，指出趨勢，甚至不予考慮會計(jì)師提交的正確的收入賬項(xiàng)目，除非這個項(xiàng)目有助于“正常收益力”的全面分析。勝任的分析者主要應(yīng)體現(xiàn)出在給定的情況下，區(qū)別數(shù)字和因素重要與不重要的能力。

收益能力的預(yù)測

預(yù)測將來收益能力的標(biāo)準(zhǔn)程度，通常是從過去實(shí)物數(shù)量。正常價(jià)格、營業(yè)毛利的一般資料開始，到將來用美元的交易被設(shè)計(jì)在超出原水平的價(jià)格、數(shù)量變動的假定基礎(chǔ)上。它首先是對國民生產(chǎn)總會的一般經(jīng)濟(jì)預(yù)測，其次是對工業(yè)和公司的問題作專門的適當(dāng)?shù)念A(yù)測。

這個方法的意義可以使用1959年出版的書及最新得到的結(jié)果來說明?！秲r(jià)值曲線》作為一種投資指南，通過以上概述的方法對將來收益和股利作出預(yù)測，并根據(jù)過去某種關(guān)系，對每個證券使用評價(jià)的公式來推斷“價(jià)格可能性”數(shù)量。在第10章表25和表26中，我復(fù)制了1959年作出的對1962年至1964年的預(yù)測，并且與1963年實(shí)際實(shí)現(xiàn)的收益、股利和平均的市場價(jià)值相比較。

在這個例子中，可以看到所預(yù)料的收益和股利有太高的人民幣，但是這種過于樂觀的傾向完全被比1963年實(shí)際發(fā)生的市場收益和股利更低的數(shù)值的預(yù)測所抵消。結(jié)果，道.瓊斯30種工業(yè)股票1962年至1964年的價(jià)格可能性的總指數(shù)證明與1963年它的平均價(jià)格707美元相當(dāng)接近（在這個表中，有幾個1958年后得到的數(shù)字作為替代，但是它們對其后平均的價(jià)格波動沒有太的影響）。

讀者會注意到，一些個別的預(yù)測與后來實(shí)際情況相關(guān)太遠(yuǎn)。這是支持我的一般觀點(diǎn)的一個例子，即集合的或成組的預(yù)測比個別公司的那些預(yù)測更可靠。也許，理想的證券分析者應(yīng)該選取三或四家他最熟悉并能最大限度預(yù)知其未來走勢的公司，把自己和顧客的注意力集中到他所作的預(yù)測上。不幸的是，在能夠依賴的那些個別幾受大錯支配的那些個別預(yù)測之間事先作出區(qū)別幾乎是不可能的，實(shí)際上，這正是投資基金廣泛多樣化經(jīng)營的一個原因。的確，與其僅僅因?yàn)槎鄻踊睦碛啥涯愕睦麧櫧档揭粋€二流的水平，不如最好集中在你了解的一種股票上投資。但這是做不到的，因?yàn)樗荒芸煽康刈龅?。（?）廣泛多樣化的流行，本身就是“選擇性”迷信實(shí)際被拒絕的過程，對此，華爾街不變地提供口頭服務(wù)。

影響資本化率的因素

雖然將來平均收益被認(rèn)為是決定價(jià)格的重要因素，但是證券分析也多少會讓一定的其他因素進(jìn)入報(bào)告，這些因素多數(shù)將影響它的資本率，它能依靠股票的“質(zhì)量”，在廣泛的范圍內(nèi)變動。雖然兩個公司可以有相同的每股收益預(yù)期量，比如在1965年至1968年為4美元，但其價(jià)值或許一個是32美元，另一個為80美元。讓我們簡略地討論一下構(gòu)成這些不同數(shù)值的因素。

（1）一般的長期前景

沒有人真正知道久遠(yuǎn)的將來會發(fā)生的事情，分析者和投資

注1. 至少，大部分證券分析者和投資者做不到，除非證券分析者能預(yù)先告訴你什么公司有希望受到徹底的研究，并有實(shí)現(xiàn)的方便和可能。詳細(xì)的討論見Philip Fisher《普通股和非普通股利潤》（Harper & Row 1960）。

者在這個問題上有明顯相同的觀點(diǎn)。這些觀點(diǎn)反映在個別公司和工業(yè)群組市盈率之間的實(shí)質(zhì)差別上。例如，1963年，道.瓊斯化學(xué)公司以比石油公司更高的價(jià)格出售股票，預(yù)示著前者比后者的前景更好。這種由市場造成的差異常常有充分的根據(jù)，但當(dāng)它們主要聽命于過去的成就時，多半似是而非。

（2）管理

在華爾街，人們大量地經(jīng)常地談起這個問題，但對實(shí)際幾乎沒有真正的幫助。直到客觀的、定量的、合理可靠的管理能力測定被發(fā)明和應(yīng)用，這個因素才透過迷霧被看到。公平地說，一個杰出的公司會有顯著的良好的管理，它顯示在以往的記錄中，還會顯示在下一個5年的預(yù)測中，并更多地作為影響長期前景的因素出現(xiàn)。在另一個時間，它會帶著樂觀的考慮估計(jì)它的趨勢，并易導(dǎo)致價(jià)值的高估。我認(rèn)為管理是最通常的因素，在最近發(fā)生變化的那些事例中還沒有時間從實(shí)際數(shù)字上顯示它的意義。

這一類型中有兩個驚人事件是與克萊斯勒汽車公司相關(guān)聯(lián)的。第一個事件要追溯到1922年，當(dāng)時沃爾特.克萊斯勒接管了幾乎重組的馬克斯韋爾汽車公司，并在幾年內(nèi)使它成為一個大的并且有高利潤的企業(yè)，同時，大量的其他汽車公司被迫停業(yè)。第二個事件發(fā)生在1962年，當(dāng)時克萊斯勒已經(jīng)從它曾有過的高峰持續(xù)跌落，其股票賣價(jià)降至了多年以來的最低點(diǎn)。隨后，與統(tǒng)一煤炭公司聯(lián)合帶來的新利益取代了原來的管理，收益從1961年的每股1.24美元增加到1963年的17美元，價(jià)格從1962年38.5美元的低點(diǎn)提高到1963年的將近200美元的高點(diǎn)。（注1）

（3）財(cái)力和資本結(jié)構(gòu)

擁有大量公積金并且在普通股之前沒有優(yōu)先股，債券的公司股票，顯示比每股收益相同且有大銀行貸款和選項(xiàng)發(fā)行證券的股票更值得購買。這種因素是存在的，并被證券分析者認(rèn)真地列入報(bào)告。但是，一筆適量的債券或優(yōu)先股，對于普通股不一定是一種損害，也不是適當(dāng)?shù)闹芷谛缘厥褂勉y行信用的障礙（偶然地，資本過大的結(jié)構(gòu)普通股相對于債券和優(yōu)先股太少也許在順利的狀態(tài)下給普通股造成巨大的“投機(jī)”利潤，這就是所謂的“杠桿作用”因素）。

（4）股利記錄

一個最有說服力的高質(zhì)量的測定是過去許多年支付股利的不間斷的記錄，在第13章，本書將討論150家公司的例子，它包含30種道.瓊斯工業(yè)股票，30種紐約證券交易所即NYSE工業(yè)公司的股票，30種其他交易的品種，以及60種未上市的股票，各公司股利記錄的不同的確是驚人的。第二組30種未上市的證券中，包括1963年未支付股利的16種證券，僅在1960年或過后一年支付股利的10種證券，只有4家有持續(xù)4年以上支付股利的記錄。通過對照，道.瓊斯30種股票的每一種至少自1940年起都持續(xù)支付了股利。我認(rèn)為，追溯25年或更多年份的股利記錄對評估公司質(zhì)量等級是一

注1. 克萊斯勒價(jià)格的激烈爭論無疑部分地是由于1963年發(fā)生的兩種2：1股票分割引起的一個大公司的沒有先例的現(xiàn)象。

重要因素。的確，防御型投資者中了解這種測定的那些人限制他的購買是理所當(dāng)然的。

（5）當(dāng)期股利率

最后提到的因素對于應(yīng)付令人滿意的時尚是最困難的。幸運(yùn)的是，大部分公司有所謂標(biāo)準(zhǔn)股利政策。它意味著它們平均收益約2/3用于分配，除非近期高利潤和通貨膨脹要求更多的資本，使這個比率相對趨于降低（對于道.瓊斯股票平均價(jià)來說，1963年它是57%，全美公司平均值為66%）。在股利極為依賴于收益的地方，價(jià)格評估可以用兩種方法中的任何一種，而不影響實(shí)質(zhì)性的結(jié)果。例如，一個典型的次級公司預(yù)期每股收益3美元，每股股利2美元，那么這種股票可以估價(jià)為其收益的12倍或其股利的18倍，兩種情況下，總價(jià)值都是36美元。

但是，數(shù)量日益增長的成長型公司正背離支付60%或更多收益給股利的以往的標(biāo)準(zhǔn)政策，公司力求通過保留幾乎全部利潤去擴(kuò)張財(cái)力，在這個基礎(chǔ)上來更好地為股東利益服務(wù)。這樣，就提出了考慮證券細(xì)致差異的問題和要求。我將適當(dāng)?shù)墓衫哌@個重要問題放到后面的第15章去討論，在那里，我把它作為管理者與股東關(guān)系的一般問題的一個部分來處理。

證券分析的其他方面

前面我已經(jīng)有一點(diǎn)輕率地提到，證券分析者能夠從不同的方面使用和整理公司提供給他的財(cái)務(wù)資料。這個工作有重要的意義。因?yàn)?，過去記錄有關(guān)將來，所以用這樣一種能看出真實(shí)的經(jīng)營成就的方法研究記錄是重要的，一些讀者對證券分析這些因素的簡單目錄也會感興趣。

在個別年頭的研究報(bào)告中，從正式經(jīng)營結(jié)果中分離出非正常發(fā)生的利潤和虧損是重要的，這些非正常發(fā)生的項(xiàng)目有多種，可以舉例如下：

1. 由于固定資產(chǎn)出售導(dǎo)致的盈利或虧損；

2. 市場上證券出售導(dǎo)致的盈利或虧損；

3. 到期資本發(fā)生的折價(jià)或溢價(jià)

4. 人壽保險(xiǎn)政策的收入；

5. 退稅及其利息（或相反）；

6. 訴訟成功或失敗

7. 庫存資產(chǎn)賬面價(jià)值的暫時減少

8. 應(yīng)收賬賬面價(jià)值的暫時減少；

9. 持續(xù)的非經(jīng)營性財(cái)產(chǎn)成本。

當(dāng)以上這些重要的項(xiàng)目被以“普通的收益”或“一般的收益”的名稱包括在公司收入賬上時，分析者應(yīng)該將其作為非正常發(fā)生的交易而加以區(qū)分；相反，對于分公司或子公司的收益這樣重要的數(shù)據(jù)，則應(yīng)加進(jìn)這一年的賬目予以統(tǒng)計(jì)如果公司沒有加進(jìn)它的賬目。在這項(xiàng)工作中，這些項(xiàng)目除去或附加的收入稅也必須在修訂的統(tǒng)計(jì)中除去或附加。在其他方面，一個時期的平均收益的計(jì)算，如7至8年，一般應(yīng)包括所有這些非正常發(fā)生的項(xiàng)目的影響，因?yàn)檫@些項(xiàng)目可以作為過去長時期結(jié)果的一部分來考慮。

就折舊費(fèi)和損耗費(fèi)而論，收益報(bào)告有廣泛的領(lǐng)域要研究并作出可能的調(diào)整。自我們有兩種不同的標(biāo)準(zhǔn)后，可同樣應(yīng)用于庫存品的評估老的“較低成本市價(jià)”和新的“LIFO”（先出后進(jìn)）財(cái)務(wù)結(jié)果顯示，在一定的看著，公司之間按照這種或那種庫存評估方法，財(cái)務(wù)結(jié)果可以有較大的差異。在1946年至1953年間，這是很重要的，但自那時以來，差異減輕了。通貨膨脹如果加速出現(xiàn)，它會再一次變得重要，相當(dāng)多的研究將不得不在賬目中把這個因素認(rèn)真地加以考慮。

意外準(zhǔn)備金的儲備問題有時也是非常重要的。人們通?？紤]到將來的困窘，而從收益中將其任意地扣減。在珍珠港事件之后，它們頻繁地出現(xiàn)在收益賬上，給證券分析增添了復(fù)雜性（幸運(yùn)的是，會計(jì)學(xué)會后來對貯存的臨時費(fèi)用概念發(fā)動了一次成功的清理戰(zhàn)役）。類似這個問題的是收益報(bào)告中所得稅扣除的調(diào)整。

一個好的分析結(jié)果將包括這個時期開始與結(jié)束的資產(chǎn)負(fù)債表比較，這不僅將為收益報(bào)告提供重要的核查依據(jù)，而且也將揭示公司地位可能發(fā)生的重要的變化。它必須出現(xiàn)在收益能力的統(tǒng)計(jì)上。在許多情況下，過量或不足的流動資本問題是重要的。分析者在他的統(tǒng)計(jì)中，對屬于老證券可變特權(quán)的存在和影響也將作出扣除，因?yàn)檫@些可以減少或攤薄普通股的收益能力。

工業(yè)股分析

由于企業(yè)一般的前景主要依賴于市場價(jià)格的建立，所以證券分析者對于工業(yè)經(jīng)濟(jì)形勢和工業(yè)中個別公司的狀態(tài)投入大量的注意就是自然的。這類研究能進(jìn)行得極為詳細(xì)，有時，它們能非常可貴地洞察出重要的因素。這些因素在將來是有效的但被現(xiàn)行市場認(rèn)識不足。那種取自高度可靠因素的結(jié)論，為投資決策提供了充分的根據(jù)。

然而，我們自己的觀察多少會引導(dǎo)我們輕視大多數(shù)對于投資者有益的工業(yè)研究的實(shí)際價(jià)值。實(shí)際發(fā)展通常和公眾完全熟悉的情況是類似的，并且極大地影響市場行情。人們很少發(fā)現(xiàn)一家經(jīng)紀(jì)公司的研究，用使人信服的一系列事實(shí)，指出一個流行的工業(yè)將率先跌落或一個不流行的工業(yè)將導(dǎo)致繁榮。華爾街較長時期的預(yù)計(jì)常常出錯是有名的，這必定影響作為指導(dǎo)各種工業(yè)利潤預(yù)測過程的重要研究。

但是，我們必須承認(rèn)，近些年技術(shù)迅速和普遍地發(fā)展，對于證券分析者的勞動和態(tài)度有明顯影響。在將來的10年間，根據(jù)有關(guān)的新產(chǎn)品、新方法，分析者也許有機(jī)會來預(yù)先評價(jià)典型的公司是否會比過去有更多進(jìn)步或退步。因此，通過分析者室外活動，與研究人員多交談，并用自己的有效工作，無疑將會出現(xiàn)一個有希望的領(lǐng)域。主要來自對未來的展望而推出的投資結(jié)論具有偶然性，并且不提供目前可誰的價(jià)值。即使十分接近于依靠實(shí)際的結(jié)果并通過嚴(yán)肅的計(jì)算作出的價(jià)值數(shù)值，仍具有同等的偶然性。投資者不能掌握兩種方法中的任何一種。人能想像并為高利潤去操作，這種高利潤是通過事件證明的洞察力的風(fēng)險(xiǎn)?；蛘?，他處于保守狀態(tài)，拒絕在沒有把握的情況下支付更多的費(fèi)用；但那時，他必須預(yù)先為以后可能出現(xiàn)的黃金機(jī)遇作準(zhǔn)備。

證券分析的應(yīng)用

在后面的章節(jié)中，我將提供與證券分析技術(shù)相關(guān)的例子，但它們僅僅是就有關(guān)問題進(jìn)行說明而已。如果讀者認(rèn)為自己還不能勝任證券買賣的決策，又對這個問題有興趣，他就應(yīng)該去系統(tǒng)地、徹底地研究它。

>>>>9. 防御型投資者的證券選擇

如果人們能準(zhǔn)確無誤地選擇最好的股票，人們就會喪失多樣化。在對防御型投資者建議的普通股選擇的四個因素的界限內(nèi)，有相當(dāng)充分的自由選擇的空間。從壞處想，放縱這種自由選擇應(yīng)該是無害的；此外，它可以使結(jié)果更有價(jià)值。

現(xiàn)在轉(zhuǎn)向證券分析技術(shù)的一些新的應(yīng)用。對于如何把投資者按投資策略劃分為兩個類別，我已經(jīng)在一般術(shù)語中作了描述。對于我來說，現(xiàn)在的邏輯順序應(yīng)是討論為了實(shí)現(xiàn)這些策略證券分析該如何進(jìn)行。例如，按我所說的防御型投資者，將僅購買高等級的債券和各種一流的普通股，他要確定所要購買的后者價(jià)格不是太高。

在確立購買品種時，他有三個選擇方向。

第一個選擇，他應(yīng)獲得一種正確的一流證券的抽樣數(shù)據(jù)，它應(yīng)既包括幸運(yùn)的成長型公司（該公司股票賣價(jià)特別高），也包括缺乏增長以及股份較低的公司。這樣做起來，也許最簡單的是通過購買相同數(shù)量的道.瓊斯所有30種工業(yè)股票。每一種買5股，在890美元的平均水平上，將總計(jì)花費(fèi)11600美元。（注1）在過去記錄的基礎(chǔ)上，他可以期望通過購買幾種典型投資基金股份得到大體相同的結(jié)果。

在后面，我將顯示滿足我們基本標(biāo)準(zhǔn)的有相當(dāng)規(guī)模和長期分配股利記錄的道.瓊斯工業(yè)股票的各種資料。

第二個選擇，是排除那些賣價(jià)相對它們現(xiàn)在和過去平均收益太高的證券。原因是公司具有投資品質(zhì)時，高價(jià)使其證券注入了太大的投機(jī)性因素。我建議一種可能的排除指標(biāo)是：價(jià)格超過7年平均收益25倍或最近12個月收益的20倍。

第三個選擇，是全神貫注于那些一流的證券，由于它們相對不流行，因此賣價(jià)處在重要公司市場價(jià)以下。這在有關(guān)進(jìn)攻型投資者組合策略的一章中討論了這一途徑。它以開發(fā)為目標(biāo)，即它在股票市場價(jià)值低估情況下具有獲取利潤的可能性。由于在形成的模式中，它是一種自動的操作，因此不需要除接受并運(yùn)用這一思想之外的其他個別判定。它或許主張一個防御型投資者在執(zhí)行這個策略時應(yīng)是自由的，如果他求助于它的話。他能夠應(yīng)用它，像Drexel公司研究中所做的那樣，選擇年終賣價(jià)相對于那年收益最低倍數(shù)的10種道.瓊斯工業(yè)股票。

現(xiàn)在讓我來說明如果防御型投資者在1964年初應(yīng)用以下三個方法到道.瓊斯工業(yè)股票上，其組合策略應(yīng)如何使用。表21和表22給出了覆蓋30種道.瓊斯工業(yè)股票的重要資料，包括1963年12月31日各種市場價(jià)格的比率（那個資料

注1. 譯者注：原文似有誤。

對最近的預(yù)測將是有利的，即使它們實(shí)際上不在手邊）。在組合策略A、B、C中，我將說明如何就道.瓊斯工業(yè)股票相對于市盈率、股利報(bào)酬、過去增長率和資產(chǎn)價(jià)值，進(jìn)行正確的選擇。

組合策略C（10種最便宜的證券），構(gòu)成如下：美國煙草公司、巨蟒公司、伯利恒鋼鐵公司、通用汽車公司、國際收割機(jī)公司、約赫思曼威勒公司、加利福尼亞標(biāo)準(zhǔn)石油公司、迅捷公司、聯(lián)合航空公司、沃爾沃公司。

組合策略B，由以上公司加以下公司構(gòu)成：聯(lián)合化學(xué)公司、美國罐頭公司、好時代輪胎公司、國際鎳業(yè)公司、歐文斯.伊利諾斯玻璃公司、新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油公司、特再柯公司、美國鋼鐵公司。

組合策略A，由30種道.瓊斯工業(yè)股票并加上以下證券構(gòu)成：美國鋁業(yè)公司、美國電話電報(bào)公司、克萊斯勒公司、東方人柯達(dá)公司、通用電氣公司、通用食品公司、杜邦公司、國際紙業(yè)公司、Procter & Gamble、西爾斯.雄獐公司、聯(lián)合碳化物公司、西屋公司。

表21 道.瓊斯30種工業(yè)股票的基本資料（以美元為單位）

名稱 價(jià)格 價(jià)格變動 每年 每股市場 每股 每股 每股凈

1963. 自1962.12 股利 收益1957 收益 股利 資產(chǎn)價(jià)值

12.31 （％） 支付自 ～1963 1964 1963 1963

聯(lián)合化學(xué) 55.0 ＋13 1887 2.32 2.77 1.80 22.57

美國鋁業(yè) 69.0 －25 1939 2.35 2.77 1.20 35.89

美國罐頭 43.5 ＋6 1928 2.54 2.56 2.00 31.25

美國電話電報(bào) 139.5＋144 1881 5.23 6.05 3.60 66.78

美國煙草 28.5 ＋52 1905 2.34 2.51 1.50 21.49

巨蟒 47.0 －35 1936 4.26 4.14 2.50 94.57

伯利恒鋼鐵31.0 －38 1939 2.64 2.11 1.50 34.59

克萊斯勒 42.0 ＋140 1926 1.38 4.35 0.43 23.31

杜邦 240.0 ＋24 1904 8.75 10.05 7.75 46.95

東方人柯達(dá)116.0 ＋178 1902 3.20 3.75 2.60 22.28

通用電氣 87.0 ＋45 1899 2.82 3.00 2.00 20.16

通用食品 90.0 ＋316 1922 2.61 3.16 1.95 18.39

通用汽車 78.5 ＋79 1915 3.63 5.55 4.00 23.63

好時代輪胎 41.5 ＋10 1937 2.09 2.32 1.00 21.33

國際收割機(jī) 60.0 ＋56 1910 3.73 4.58 2.40 68.55

國際鎳業(yè) 68.5 ＋30 1934 2.83 3.60 2.25 22.19

國際紙業(yè) 32.0 ＋6 1946 1.68 1.58 1.37 20.51

約赫思－曼威勒49.0－1 1935 3.00 3.25 2.00 34.96

歐文斯.伊利諾玻璃86.0＋37 1907 4.50 4.35 2.50 39.40

Procter＆Gamble79.0 ＋211 1891 2.36 2.87 1.60 18.77

西爾斯.雄獐98.0 ＋242 1935 2.71 3.44 1.75 24.44

加利福尼亞標(biāo)準(zhǔn)石油59.5 ＋31 1912 4.04 4.50 3.50（注b） 40.92

新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油76.0 ＋29 1882 3.54 4.74 2.75 36.93

迅捷 43.5 ＋14 1934 2.55 2.85 1.60 65.83

特再柯 70.0 ＋148 1903 3.27 4.29 2.10 27.59

聯(lián)合碳化物120.5 ＋4 1918 4.98 5.32 3.60 37.18

聯(lián)合航空 43.0 －43 1936 3.95 3.12 2.00 40.95

美國鋼鐵 53.0 －28 1940 4.40 3.30 2.00 55.79

西屋 34.0 ＋18 1935 1.77 1.28 1.20 24.62

沃爾沃 74.0 ＋69 1912 4.52 5.26 2.73 55.91

道.瓊斯平均 763.0＋53 34.29 41.11 24.70（注b）415.00

注a. 平均價(jià)的一半含有2％的股利。 b.平均價(jià)的一半含有5％的股利；

注c. 以上包括股利。

表22 1963年底道.瓊斯工業(yè)股票市場價(jià)格（％）

名稱 1963 1954～1963 1957～1963 1963 凈有形資產(chǎn)

市場與收益 市場與收益 市場與收益 股利率 比市價(jià)比率

聯(lián)合化學(xué) 19.8 23.3 23.6 3.29 41.2

美國鋁業(yè) 30.3 24.6 29.3 1.75 52.2

美國罐頭 17.0 16.6 17.2 4.59 71.6

美國電話電報(bào) 23.0 28.7 26.6 2.59 47.9

美國煙草 11.4 13.1 12.2 5.26 75.4

巨蟒 11.3 8.8 11.0 5.35 202.2

伯利恒鋼鐵 14.6 10.2 11.6 4.88 112.4

克萊斯勒 9.7 30.7 30.4 1.02 55.5

杜邦 23.9 27.8 27.4 3.23 19.5

東方人柯達(dá) 31.0 40.2 36.3 2.24 19.2

通用電氣 29.0 32.4 30.9 2.30 23.1

通用食品 28.4 39.2 34.4 2.17 20.4

通用汽車 14.2 22.0 21.7 5.09 30.0

好時代輪胎 13.1 17.1 16.1 4.00 114.2

國際鎳業(yè) 19.1 24.2 24.2 3.28 32.3

國際紙業(yè) 20.3 18.2 19.1 4.23（注a）63.8

約赫思－曼威勒15.0 15.3 16.3 4.10 71.7

歐文斯.伊利諾斯玻璃 19.7 19.5 19.1 2.92 45.8

Proxter＆Gamble26.4 37.4 33.4 2.03 23.7

西爾斯.雄獐28.5 38.8 36.1 1.79 24.9

加利福尼亞標(biāo)準(zhǔn)石油13.2 15.5 14.7 6.02（注a） 68.7

新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油 16.0 21.4 21.5 3.62 48.5

迅捷 15.3 16.0 17.1 3.67 150.9

特再柯 16.3 23.6 21.4 3.00 39.4

聯(lián)合碳化物 22.7 25.3 24.2 2.99 30.8

聯(lián)合航空 13.7 10.0 10.8 4.68 95.7

美國鋼鐵 16.0 11.4 12.1 3.77 105.0

西屋 26.5 20.4 19.1 3.54 72.6

沃爾沃 14.0 17.8 16.3 3.70 75.6

30種股票總平均 19.1 21.5 3.45（注a）

a. 包括平均價(jià)格50％的股利。

表22－1 三個組合策略的重要比率（以美元為單位）

名稱 證券數(shù)量 每類作為 獲取的股利部分 凈資產(chǎn)價(jià)格

組合策略A 30 2159 90.80 113.04 69.25 1140

組合策略B 18 1007 60.13 65.80 40.21 780

組合策略C 10 514 34.66 37.87 23.81 490

名稱 價(jià)格收益比率 價(jià)格資產(chǎn)比率 股利率 年收益

1957～1963 1963 1963 1963 增長率（注b）

組合策略A 21.5 19.1 1.90 3.34 3.5

組合策略B 16.8 15.2 1.38 3.99 2.1

組合策略C 15.0 13.6 1.06 4.63 1.1

8種“中等股票” 19.1 17.8 1.72 3.75 3.6

12種“最受歡迎的股票”28.8 24.2 3.16 2.54 5.8

a. 最高價(jià)股加到了組合策略A、B。

b. 根據(jù)相對于1951～1953年和1961～1963年的每股平均數(shù)。

根據(jù)組合策略C的選擇方法，每一美元花費(fèi)將提供比全部道.瓊斯股票更多的當(dāng)前收益、股利、過去平均收益和凈資產(chǎn)。相反，便宜證券10年中增長率不高這就是它們在現(xiàn)行收益期為什么便宜的原因。高價(jià)股與高增長率之間對應(yīng)的關(guān)系在表上被反映出來，它出現(xiàn)在組合策略C（注1）的10種股

注1. 譯者注：原文為A，似有誤。

票，5項(xiàng)比率中，還出現(xiàn)在加到組合策略B的8種證券上，以及加到組合策略A的12種證券上，它們都完全屬于道.瓊斯股票。

各種流行和不流行普通股之間的特征包括道.瓊斯工業(yè)一流股票通過對組合策略C（10種最低價(jià)或便宜證券）與8種最高價(jià)或高價(jià)證券的比率進(jìn)行比較表現(xiàn)出現(xiàn)。1963年，每美元收費(fèi)，便宜證券比高價(jià)股帶給賣者多1.75倍的收益、1.8倍的股利。在其他方面，后者顯示出更大的內(nèi)在收益率，因?yàn)樵谕瑯拥耐顿Y下，它們賺取的是便宜證券的1.8倍，它們還顯示了在過去10年里，每股收益約增長3.2倍。

這些適度的收益率和增長率從根本上說是定性的因素，并且清楚地表示高價(jià)股公司作為一個整體比其他公司更為成功。如何能夠確定一個能補(bǔ)償相對于美元目前收益和股利的更高的增長率呢？對此，我不能作出肯定的回答。但我知道與道.瓊斯過去30年不太流行（并且通常不太成功）的公司比較，市場為高價(jià)證券支付得太多了。正是這個原因，我推薦在絕大多數(shù)公司中購買低價(jià)證券。但我不能保證這個選擇策略會使將來的收益率與過去的一樣。

鐵路、公用事業(yè)、金融公司領(lǐng)域

公用事業(yè)公司比其他公司天生更有穩(wěn)定性，也具有利于普遍增長的因素。但是公司之間增長率變動相當(dāng)大，地方基礎(chǔ)差別也相當(dāng)大，因?yàn)閲夷承┎糠直绕渌糠职l(fā)展得更加迅速。這些不同的情況在公司間造成了完全不同的市盈率（P/E），雖然遠(yuǎn)不及我們在工業(yè)領(lǐng)域發(fā)現(xiàn)的差異那么大。（注1）在別處，最高的市盈率反映了收益持續(xù)增長率將比平均增長率更高的可能性。（注2）

過去許多年有很多人認(rèn)為公用事業(yè)股表現(xiàn)非常出色，唯一的問題是它的價(jià)格似乎升得過高。這也是其他組別的投資者和成長型公司所面臨的相同的問題。因此，防御型投資者在他標(biāo)準(zhǔn)的組合策略中適當(dāng)?shù)爻钟泄檬聵I(yè)股的比例，完全是合宜的。

就收益增長和穩(wěn)定性以及它們的市場價(jià)格行為來說，鐵路從整體上看是個有些萎縮的群體。標(biāo)準(zhǔn).普爾價(jià)格指數(shù)對它們的市場表現(xiàn)提供了一個概括的快速反映，因?yàn)樗羞@些指數(shù)與1941年至1943年的10個平均數(shù)中的1個有關(guān)。1963年以來鐵路股平均價(jià)在40.7美元，同時公用事業(yè)股在66.4美元，工業(yè)股在79.3美元。運(yùn)輸業(yè)各股之間的差別比公用事業(yè)各股之間差別更大。差別產(chǎn)生在經(jīng)營效率、金融力量和收益增長上。防御型投資者也許會將較強(qiáng)的一類股票包括在他的名冊上，這既因?yàn)槠湫问缴系亩鄻踊?，也因?yàn)樗春盟鼈兊那熬啊?/p>

金融證券包括五個小群：銀行；人壽保險(xiǎn)公司；火災(zāi)、意外險(xiǎn)擔(dān)保公司；金融（借貸）公司；儲蓄與借款協(xié)會以及它們控股的公司。這些企業(yè)因征稅太繁雜而不能有一般的利潤。幾乎

注1. 由C.M.Loeb-Rhoades公司1963年7月覆蓋了95家公司的統(tǒng)計(jì)顯示，當(dāng)時相對于1962年的收益，最低市盈率為17倍，最高為33倍。

注2. 過去5年市場的實(shí)際收益增長率，最高的4家公司平均是7.7％，最低的4家是4.05％。

所有這些企業(yè)在它們普通股凈值前都有大量債務(wù)，而它們資產(chǎn)的性質(zhì)使這種結(jié)構(gòu)沒有過分危險(xiǎn)的可能。我認(rèn)為沒有特別理由把這一級股票放在投資者的單子上，至少較強(qiáng)的公司與其他公司相同的方面是適合這個結(jié)論的。

讀者也許對表23感興趣，它追溯了三組主要標(biāo)準(zhǔn).普爾證券的價(jià)格和市盈率的產(chǎn)業(yè)化。

表23 不同的標(biāo)準(zhǔn).普爾平均數(shù)中價(jià)格和市盈率（P/E）的變化：

1948～1963（價(jià)格單位為美元）

年份 工業(yè) 鐵路 公用事業(yè)

價(jià)格（注a） P/E比率 價(jià)格 P/E比率 價(jià)格 P/E比率

1948年 15.34 6.56 15.27 4.55 16.77 10.03

1953年 24.84 9.56 22.60 5.42 24.03 14.00

1958年 58.65 19.88 34.23 12.45 43.13 18.59

1963年 79.25 18.18 40.65 12.78 66.42 20.44

a. 接近年末

三組自1948年以來的市盈率增長都是值得注意的。這表明投資者信心比公司利潤增長得更快（比較溫和的衰退率的變動修正了這個比較，但不改變它們之間的密切聯(lián)系）。1959年我曾補(bǔ)充說：“公用事業(yè)股的變動是最穩(wěn)健的，但在1959年它對于防御型的投資者的確提出了一個問題?！碑?dāng)時，公用事業(yè)股作為一個整體在三個投資組中，顯示最穩(wěn)定，利潤最大。在接下來的5年中公用事業(yè)股的指數(shù)提高了50％以上，工業(yè)股提高了35％，鐵路股提高了18％。

防御型投資者的選擇性

投資者都喜歡自己的證券比平均的情況更好更有出息。因此讀者將問，如果他有一個勝任的顧問或證券分析者，他是否能指望不出現(xiàn)超過價(jià)值的投資。他可以說：“畢竟，你描述的規(guī)則非常簡單易行。一個訓(xùn)練有素的分析者應(yīng)該能夠使用他所有的技術(shù)，充分地改進(jìn)道.瓊斯股票一樣明顯的某種東西。如果不是，他所有的統(tǒng)計(jì)表、計(jì)算和神圣判斷又胡什么用呢？”

作為一種根據(jù)實(shí)際作出的推定，我們限制了對1963年以來購買的道.瓊斯“最好的”5種股票的選擇的探究。我可以肯定，如果有100個從事證券分析的人被分配做這一項(xiàng)工作，那么很少會發(fā)生相同的選擇，許多人相互之間有完全不同的意見。

起初它的發(fā)生是不奇怪的，基本的理由是，每一種突出的股票現(xiàn)價(jià)幾乎都反映了人們對它財(cái)務(wù)記錄上的突出特征和對它將來前景的一般看法。因此，任何關(guān)于一種股票比其余股票更值得購買的分析者的意見，都必須從他個人的偏好和期待的局限擴(kuò)展到更大的范圍。如果所有的投資者都同意一種特別的股票比其余的股票更好，那么，這種股票會迅速提價(jià)到這樣一種程度，即抵消掉所有它先前的利益。

有關(guān)現(xiàn)行價(jià)格既反映了目前所了解的事實(shí)，又反映了將來期望的闡述，是要強(qiáng)調(diào)市場評價(jià)的雙重根據(jù)。具有這兩種價(jià)值因素，對于證券分析有兩種根本不同的途徑。的確，每個勝利的分析者與其說是回顧過去，不如說是期待未來；他明白，他工作好壞的證明，根據(jù)的是未來發(fā)生的事，而不是已經(jīng)發(fā)生的事。未來能用兩種方法達(dá)到，一個可稱為預(yù)言（或設(shè)計(jì)），一個可稱為保護(hù)。

強(qiáng)調(diào)預(yù)言的那些人，將盡力使其預(yù)料正好符合未來年頭公司所要完成的，特別是收益是否顯著，是否有持續(xù)的增長。這些結(jié)論可能以對公司供求狀況進(jìn)行非常認(rèn)真的研究為根據(jù)，或以對規(guī)模、價(jià)格和成本的研究為根據(jù)；它們也可能來自對過去的增長延續(xù)到將來的相當(dāng)天真的設(shè)想。如果這些權(quán)威和專家確信，相當(dāng)長時期的前景是異常有利的，他們幾乎總是推薦這種股票，對于其正在出售的價(jià)格，則不作太多的考慮。例如，許多年中對于航空運(yùn)輸股前景的一般態(tài)度就是如此，盡管這種悲慘的態(tài)度出現(xiàn)于1946年，但持續(xù)了許多年。在前面兩個部分中，我已介紹了高價(jià)股表現(xiàn)和這個行業(yè)相對使人失望的收益記錄的差別。

形成對照的是，強(qiáng)調(diào)保護(hù)的那些人總是特別關(guān)心證券價(jià)格。他們的主要努力，是確保自己計(jì)算的現(xiàn)在價(jià)值超過市價(jià)的實(shí)際余額，這種余額能吸收將來不利的變化。因此，一般地說，當(dāng)有理由確信公司將會發(fā)展，因而過于熱衷公司長期的情況，對于他們是不必要的。

預(yù)言的方法也可稱作定性的方法，因?yàn)樗鼜?qiáng)調(diào)前景，即管理和其他不可測量的但又非常重要的企業(yè)品質(zhì)方面的因素。保護(hù)的方法也可稱作定量或統(tǒng)計(jì)的方法，因?yàn)樗鼜?qiáng)調(diào)測量賣價(jià)和收益資產(chǎn)、股利等等的相互關(guān)系。順便說一下，定量的方法確定是證券分析觀點(diǎn)的一個延伸進(jìn)入普通股領(lǐng)域，這種分析充分體現(xiàn)在債券和優(yōu)先股的選擇中。

基于我們自己的態(tài)度和專家的工作，我們總是使用定量的方法。就第一個方法來說，我們要確定在具體的可認(rèn)證的時期，我們的貨幣可以獲得多大的價(jià)值。因手頭缺少足夠的現(xiàn)金，我們不愿意接受未來的前景和契約作為補(bǔ)償。這決不是投資專家們標(biāo)準(zhǔn)的觀點(diǎn)；事實(shí)上，大多數(shù)人可能贊成這個觀點(diǎn)，前景、管理質(zhì)量、其他無形的東西和“人為因素”遠(yuǎn)比過去研究記錄所提供的東西更重要。

因此，如何選擇“最好的”股票，實(shí)際上就成了一個激烈爭論的總是。我勸告防御型投資者不要過于糾纏這個問題，比之單個的選擇，應(yīng)更強(qiáng)調(diào)多樣化。附帶地說，普通接受多樣化的觀點(diǎn)，至少部分地否定了雄心勃勃的自負(fù)的選擇。如果人們能準(zhǔn)確無誤地選擇最好的股票，人們就會喪失多樣化。在對防御型投資者建議的普通股股票選擇的四個因素的界限內(nèi)，有相當(dāng)充分的自由選擇的空間。從壞處想，放縱這種自由選擇應(yīng)該是無害的；此外，它可以使結(jié)果更有價(jià)值。隨著長期技術(shù)發(fā)展的影響日益增長，投資者不能不在預(yù)算中考慮它們。這里，像在別處一樣，他必須在忽略和強(qiáng)調(diào)之間尋求一種平衡。隨后，我打算更進(jìn)一步發(fā)展一種定性與定量相結(jié)合的普通股選擇的途徑。這是進(jìn)攻型投資者研究的課題，我們現(xiàn)在就轉(zhuǎn)向?qū)λ恼撌觥?/p>

>>>>10. 進(jìn)攻型投資者的證券選擇： 評估方法

聰明的投資者能夠成功地在次等普通股中運(yùn)作，他只在廉價(jià)買進(jìn)，這意味著當(dāng)它們的短期前景看好也是普通的購買者可能對它們很感興趣的時候，聰明的投資者幾乎不會買進(jìn)它們。

前一章討論了在上市證券中如何選擇普通股。經(jīng)過選擇，防御型投資者可不受限制地依據(jù)自己或顧問的意愿掌握手中股票的去留，以此達(dá)到股票投資最大的多樣化。選擇的重點(diǎn)主要在于排除。我建議：一方面排除上市股票中明顯的拙劣股，另一方面排除那些價(jià)格很高卻容易卷入投機(jī)性冒險(xiǎn)的最優(yōu)股。在這一章中，對進(jìn)攻型投資者，我要考慮那些超過總體平均收益的個人決策的可能性和手段。

成功的前景是什么呢？坦率地說，我在最初表達(dá)時，不得不對這點(diǎn)作重大的保留。乍一看，成功選擇的出現(xiàn)是不信而喻的。為了獲得平均結(jié)果，例如，等于道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，我們并不需要特殊的能力，所需要的只是與那些30種優(yōu)先上市股票相同或相似證券。當(dāng)然，依靠適當(dāng)?shù)挠?xùn)練，根據(jù)研究、經(jīng)驗(yàn)和天生的能力，獲得比道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)更好的結(jié)果是完全可能的。

即使那些操作者資格是最高的，仍然有許多給人印象深刻的證券表明要達(dá)到理想的效果是很難的。這些證據(jù)存在于那些動作多用的投資公司（或投資資金）的記錄中，這些資金的大部分比較龐大，[手機(jī)TXT小說網(wǎng) www.sjtxt.com]足以值得最好的金融或證券分析家與研究機(jī)構(gòu)的其他人員在這個領(lǐng)域一起為之工作。當(dāng)擴(kuò)展這些資金時，他們動作的費(fèi)用平均每年大約0.5%或者更少些。這些費(fèi)用本身并不是微不足道的，但與1951年到1960年（1954年至1963年也是）10年間普通股每年15%的選擇能力就很容易克服費(fèi)用的限制，并能為股東帶來較高的凈收益。

然而，總體看來，完全投資于普通股的基金，在很多年里沒有能獲得如同標(biāo)準(zhǔn).普爾500種股票平均值所顯示的那樣好的收益。在表24中，我總結(jié)了各種普通股基金所表現(xiàn)的情況，這些資料被編在威森伯格很有權(quán)威的著作《投資公司手冊》（1964年版）中。我這里的數(shù)據(jù)包括了1962年、1963年、1962年至1963年（綜合）以及1954年至1963年的統(tǒng)計(jì)。與標(biāo)準(zhǔn).普爾綜合指數(shù)相比較，這一結(jié)果決不令人佩服。但就金融機(jī)構(gòu)來說，這個事實(shí)也不會使投資基金的所有成員都有可能獲得普通股的大致平均的收益。由于各種原因，大部分投資者根據(jù)自己的選擇將錢投入到普通股中，卻并沒有做好。而對于客觀的觀察者來說，優(yōu)于大盤業(yè)績的投資基金的失敗是一個相當(dāng)明確的信號，那就是這種業(yè)績的取得不是輕而易舉的而是相當(dāng)困難的。

表24 普通股投資基金的平均收益（%）

名稱 1962年 1963年 1962~1963年

43種多樣化增長基金 -19 20.0 -3

32種收入增長基金 -12 28.0 3

17種收入增長基金 -7 17.0 8

標(biāo)準(zhǔn).普爾500種股票綜合指數(shù) -9 22.4 11

10年：1954~1963（以美元為單位）

名稱 收益（資本 收入股利 綜合

股利再投資

23種多樣化增長基金 226 44 270

31種收入增長基金 156 52 208

14種收入增長基金 152 68 220

標(biāo)準(zhǔn).普爾500種股票綜合指數(shù) 203 75 278

標(biāo)準(zhǔn).普爾500種股票綜合指數(shù) 273 45 318

（已調(diào)整）（注a）

注a. 假設(shè)在此期間內(nèi)45%以上的分紅以及平均收益用于再投資

為什么會這樣呢？我認(rèn)為有兩種不同的解釋，盡管這兩種解釋都不完全說明問題。

第一種可能的解釋是，在現(xiàn)行市價(jià)影響下的證券市場，不但反映了企業(yè)過去和現(xiàn)在經(jīng)營收益的各種重要事實(shí)，而且無論如何預(yù)示著對未來的期望能夠有合理的形式。頻繁發(fā)生變化的常常是極端的多樣性市場的運(yùn)動是新的發(fā)展的結(jié)果，并且是不可預(yù)見的。這使得價(jià)格的變化總是偶然的和隨機(jī)的。本質(zhì)上講，由于試圖去預(yù)見根本不可預(yù)見的東西，因此無論證券分析家多么聰明，考慮得多么周密，他們的工作總是沒有效果的。

證券分析家人數(shù)的增加很大程度上會導(dǎo)致這種結(jié)果。隨著成百甚至成千的專家從事研究重要普通股后面的價(jià)值因素，人們期望它的市價(jià)會完全地靈敏地反映它的價(jià)值是自然而然的。由于個人的偏愛和無所謂對錯的樂觀，那些喜歡證券價(jià)值而不喜歡證券本身的人也會這么做。

我常常研究華爾街上優(yōu)秀的證券分析家的工作和橋牌比賽中王牌選手的表演之間的相似之處。前者總是試圖找出最可能成功的股票，而后者總是想讓每手牌都得分最高。只有極少的人才能實(shí)現(xiàn)他們的目標(biāo)。從一定程度上說，所有的橋牌選手的專業(yè)技巧在同一水平上，而勝利者很可能是取決于各種叫停，而不是更高的技巧。在華爾街，證券協(xié)商會參與了分析過程。在這個協(xié)會中，思想和見解相當(dāng)自由地分散在多數(shù)證券上。在類似的橋牌比賽中，玩每一手牌時各個高手總是觀察其他每個對手，并且努力贏取每手牌。

另一種可能的解釋與第一種有很大的不同。許多股票分析家常常被股票選擇基本方法的不足所困擾。他們尋找有最好的發(fā)展前途、有優(yōu)秀的管理和好的效益的工業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資。這表明即使價(jià)格較高，他們也要用市價(jià)買進(jìn)這樣一些工業(yè)企業(yè)的股票；相反地，盡管股票價(jià)格很低，他們還是不向那些銷路不好的工業(yè)企業(yè)投資。這表明即使價(jià)格較高，他們也要用市價(jià)買進(jìn)這樣一些工業(yè)企業(yè)的股票；相反地，盡管股票價(jià)格很低，他們還是不向那些銷路不好的工業(yè)企業(yè)投資。如果一些好公司的收益確實(shí)在未來一段時間里快速增長，由于理論上它們的股票的價(jià)值是無限的，因此，這種方法是唯一正確的。如果效益差的企業(yè)被引向消亡，又得不到救助，分析家們將有理由認(rèn)為它們的股票沒有任何吸引力。

各家企業(yè)投機(jī)的事實(shí)都差不多。很少有公司能在很長的一段時間內(nèi)保持不間斷的高增長率。值得注意的是，也很少有大企業(yè)最終輕易地走向消亡。大部分企業(yè)，它們總是興衰并存，沉浮共在，處于一種相對穩(wěn)定的發(fā)展變化中。由衰變強(qiáng)由強(qiáng)轉(zhuǎn)衰的變化是一個重復(fù)的周期（以前作為一個標(biāo)準(zhǔn)適用于鋼鐵工業(yè)）。那些大的變化，與企業(yè)管理的好壞有關(guān)系。

前面的研究，到底怎樣才能適用于想讓自己的選擇得到更高收益的投資者呢？我要特別強(qiáng)調(diào)的是，他從事了一項(xiàng)困難而又不太切合實(shí)際的工作。本書的讀者，不論他多聰明，也不論他知道多少，幾乎不會希望自己能夠作出比全國最優(yōu)秀的分析家更好的股票選擇。如果在作標(biāo)準(zhǔn)的分析選擇時，經(jīng)常小看或完全忽視了相當(dāng)大的股票市場，那么，聰明的投資者可能只能從過低的估價(jià)中獲利。

評估方法

在本書的開始部分，作為合理的有效的普通股的選擇途徑，我對“評估方法”作了闡述。在這一過程中，分析家試圖對上市股票設(shè)定可靠的價(jià)值或者價(jià)值范圍，以便對所建議的以相對“基本價(jià)值”的最低價(jià)出售的股票作出選擇，我們稱之為“區(qū)別于傳統(tǒng)方法的普通股投資方法”。隨著時間的推移，這種方法在華爾街占有越來越重要的地位。在以前，這種方法僅被成功地應(yīng)用于公用事業(yè)股票。（有人認(rèn)為）這就是可能受影響但本質(zhì)上充分穩(wěn)定的收益計(jì)劃，也就是允許根據(jù)期望收益作出的可信的估價(jià)。近幾年來，估價(jià)程序主要應(yīng)用于工業(yè)類的“增長股”。這看起來需要找出一些數(shù)學(xué)公式，以求出預(yù)期收益超過當(dāng)前收益的倍數(shù)。

標(biāo)準(zhǔn)評估方法包括估算未來7~10年內(nèi)每股平均收益以及需要一個反映上市股票品質(zhì)的倍數(shù)。這種品質(zhì)確實(shí)能反映更長時間的期望收益，這個期望收益的期限超過了原來可靠估計(jì)的期限。的確，這種品質(zhì)反映了過去收益的穩(wěn)定性、股利的持久性，尤其是企業(yè)管理的信譽(yù)等情況。這些因素，在一定程序上，對今后的收益和預(yù)期股利的影響起著較大的作用。如果期望公司執(zhí)行一般的紅利支付政策，那么通常不必將預(yù)期股利看作一個獨(dú)立的價(jià)值因素。正如我在第15章將要闡述的，股利在決定股票價(jià)格和價(jià)值方面的作用正經(jīng)歷著大的調(diào)整期，因此作為評估的一個因素，嘗試選擇恰當(dāng)?shù)谋壤鳛轭A(yù)期的紅利支付是比較困難的。

這種方法經(jīng)常會出現(xiàn)兩方面的誤差：一是出現(xiàn)在為將來的正常年度或3年期估算收益方面；二是出現(xiàn)在將選擇的倍數(shù)用于生成所謂的“長期普通價(jià)”或者“潛在價(jià)格”方面。預(yù)期股息可以記敘獨(dú)立核算或決定倍數(shù)的因素之一；而評估是根據(jù)數(shù)學(xué)公式的計(jì)算得出的，或者是根據(jù)過去單股價(jià)格和價(jià)值因素的等價(jià)關(guān)系作出的。

在前面，我給出了兩家權(quán)威的咨詢根據(jù)上述方法對30種道.瓊斯股票作出的評價(jià)。總體上，它們預(yù)測了未來4年的收益和股息，并應(yīng)用收益倍數(shù)或復(fù)雜的公式來決定每種股票的“長期普通價(jià)”或“潛在價(jià)格”。后者可能會被認(rèn)為就是評價(jià)或估價(jià)，也可能暗示著上市股是否對目前市價(jià)有影響。

在表25和表26中，列出了1959年所作的評價(jià)。這是基于1963年或1962年至1964年的情況作出的，并且還列出了1963年的實(shí)際結(jié)果。在第3章，我們曾經(jīng)討論了這些預(yù)測中的收益和分紅的比例，表明它們在總價(jià)中的比例過高；相反，價(jià)值或價(jià)格的預(yù)測與1963年的實(shí)際平均價(jià)格相比有下墜的趨勢，并且在1963年和1964年低于最高水平。

在以前的版本中，通過比較估價(jià)（參照1963年）和1958年12月的價(jià)格，我在兩個表中給出了一些數(shù)據(jù)，所列的5種“最便宜”和5種“最貴”的股票也許能說明些什么。我通過1963年的平均價(jià)格所顯示的結(jié)果，研究了這些選擇。在總價(jià)中，10種“最便宜”的股票是按預(yù)測或評估價(jià)目賣出的；相對于道.瓊斯22%的預(yù)付款，按1958年12月的費(fèi)用，它們會獲得超過32%的利潤。這是很令人滿意的。然而，兩個表中所列的10種“最貴”的股票總體在5年里上升了40%。單就以上情況來說，這些好的結(jié)果還很難長久地保持。

表25 1959年“普通價(jià)”預(yù)測與實(shí)際結(jié)果比較（以美元為單位）

上市股票 Naess&Thomas 價(jià)格線預(yù)測（注b） 配股 實(shí)際平均價(jià)（注c）

預(yù)測（注a） 1959~1963 1963

聯(lián)合化學(xué) 128 118 2配1 100

美國罐頭 56 63 44

美國精煉 63 80 73

美國電話電報(bào) 236 265 3配1 120

美國煙草 114 113 4配1 120

伯利恒鋼鐵 55 53 31

克萊斯勒 75 82 4配1 136

谷類產(chǎn)品 51 58 2配1 100

杜邦 246 245 283（注d）

東方人柯達(dá) 128 150 238

通用電氣 80 81 80

通用食品 72 75 2配1 168

通用汽車 48 54 84

好時代輪胎 111 122 3配1 114

國際收割機(jī) 43 46 51

國際鎳業(yè) 100 116 2配1 124

國際紙業(yè) 117 135 3配1 87

約赫思曼威勒 57 60 47

國家蒸餾器 29 38 25

國家鋼鐵 80 78 2配1 88

Procter&Gamble 76 74 150

西爾斯.雄獐 41 45 88

加利福尼亞標(biāo)準(zhǔn)石油 70 68 63

新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油 58 64 67

特再柯 99 95 134

聯(lián)合碳化物 151 140 111

聯(lián)合航空 72 81 47

美國鋼鐵 96 86 50

西屋 90 85 72

沃爾沃 55 60 72

總計(jì) 2697 2830 3078

注a. 以1963年以基數(shù)的長期普通價(jià) 注b. 1962~1964年的潛在價(jià)

注c. 已調(diào)整 注d. 包括了通用汽車所有的一半股份

表26 1959年收益和分紅預(yù)測與實(shí)際結(jié)果比較（以美元為單位）

上市股票 1963收益（注a） 1963年分紅

價(jià)格線 Naess & 1963年 價(jià)格線 Naess & 1963年

預(yù)測 Thomas 實(shí)際值（注b） 預(yù)測 Thomas 實(shí)際值（注b）

預(yù)測 預(yù)測

聯(lián)合化學(xué) 7.00 7.00 5.54 4.25 4.50 3.60

美國罐頭 4.30 3.75 2.56 2.70 2.40 2.00

美國精煉 7.40 6.50 4.83 5.00 3.75 2.70

美國電話電報(bào)15.00 14.50 18.18 12.50 9.90 10.80

美國煙草 11.50 9.75 10.04 6.80 6.00 6.00

伯利恒鋼鐵 5.90 5.50 2.11 2.90 3.00 1.50

克萊斯勒 12.00 7.50 17.40 5.00 4.00 1.76

谷類產(chǎn)品 3.90 3.25 4.48 2.90 2.20 2.80

杜邦 12.25 11.50 10.05 9.00 8.50 7.75

東方人柯達(dá) 8.00 7.00 7.50 4.50 3.50 5.10

通用電氣 4.60 4.25 3.00 3.00 2.80 2.00

通用食品 5.65 5.00 6.32 3.00 2.80 3.90

通用汽車 4.75 4.00 5.55 3.10 3.00 4.00

好時代輪胎 11.25 9.50 6.96 4.40 2.50 3.00

國際收割機(jī) 4.80 3.75 4.58 2.75 2.40 2.40

國際鎳業(yè) 8.70 7.00 7.22 5.90 4.50 4.50

國際紙業(yè) 10.30 9.00 4.44 5.40 4.00 4.11（注c）

約赫思曼威勒4.75 4.00 3.24 3.00 2.50 2.00

國家蒸餾器 3.85 2.75 1.67 1.90 1.50 1.20

國家鋼鐵 9.00 8.00 8.12 5.00 4.50 3.30

Proeter&Gamble5.30 4.50 5.50 3.10 2.60 3.20

西爾斯.雄獐 3.40 3.00 3.35 1.70 1.45 1.65

加利福尼亞標(biāo)準(zhǔn)石油6.25 6.00 4.50 2.80 2.45 3.50（注c）

新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油 5.50 5.00 4.68 3.00 2.75 2.75

特再柯 8.50 8.50 8.58 4.00 3.80 4.20

聯(lián)合航空 9.00 8.00 3.12 4.85 3.60 2.00

美國鋼鐵 9.10 9.25 3.28 4.50 4.50 2.00

西屋 8.00 6.25 2.56 4.00 3.00 2.40

沃爾沃 5.00 4.00 5.26 3.30 2.75 2.73

總計(jì) 222.45 195.45 179.94 128.75 110.90 99.99

注a. 或者是1962~1964年的平均值 注b. 參照1959年的基數(shù)。 注c. 包括在一半平均價(jià)時的分紅。

1964年評估

剛剛討論過的1959年預(yù)測，Naess&Thomas和價(jià)格線能給我們提供1964年中期的相應(yīng)估價(jià)和頭幾年的預(yù)期值。這些數(shù)值反映在后面的表27和表28中。正如前面所做的，|( 4020|電子書 )|讓我們通過評價(jià)給每組列出5種“最便宜”和5種“最貴”的股票。

根據(jù)1957年至1969年價(jià)值線的“潛在價(jià)”

5種最便宜的股票是：聯(lián)合化學(xué)、巨蟒、伯得恒鋼鐵、聯(lián)合碳化物、西屋。

“潛在價(jià)”385美元與1964年6月價(jià)505美元相比，跌24%。

根據(jù)Naess&Thomas“1969年長期普通價(jià)”

5種最便宜的股票是：聯(lián)合化學(xué)、ALCOA、克萊斯勒、通用電氣、迅捷、沃爾沃。

“普通價(jià)”296美元與1964年6月價(jià)300美元相比，跌1%。

表27 基于1959年的道.瓊斯工業(yè)平均值和

NAESS & THOMAS評價(jià)（以美元為單位）

上市股票 1964年6月 長期普通 長期普通 價(jià)格 長期普通

30日價(jià) 收益 現(xiàn)金分紅 收益率 價(jià)值

聯(lián)合化學(xué) 54.5 3.80 2.50 17.6 67

美國鋁業(yè) 71.5 4.10 1.60 22.4 92

美國罐頭 47.0 3.35 2.50 14.4 48

美國電話電報(bào)73.5 4.50 4.75 17.6 79

美國煙草 31.5 3.00 1.80 12.0 36

巨蟒 44.5 5.25 2.50 9.6 50

伯利恒鋼鐵 36.5 3.60 2.00 12.0 43

克萊斯勒 48.5 5.95 2.00 10.4 62

杜邦 253.0 11.00 7.75 24.0 264

東方人柯達(dá) 133.0 5.60 3.50 25.6 143

通用食品 88.0 5.00 3.00 20.8 104

通用汽車 88.0 7.25 5.00 12.8 93

好時代輪胎 43.0 3.75 1.60 14.4 54

國際收割機(jī) 82.0 6.20 3.00 12.8 79

國際鎳業(yè) 79.0 5.50 2.75 17.6 97

國際紙業(yè) 32.0 23.5 1.40 16.0 38

約赫思曼威勒 57.5 4.70 2.90 14.4 68

歐文斯.伊利諾斯玻璃99.0 6.80 3.00 17.6 120

Proeter&Gameble83.0 4.20 2.40 22.4 94

西爾斯.雄獐 118.0 5.60 3.00 23.5 132

加利福尼亞標(biāo)準(zhǔn)石油64.5 5.75 2.80 12.0 69

新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油 87.0 6.50 3.80 13.6 88

迅捷 54.0 4.00 2.00 12.8 51

特再柯 79.5 6.50 3.20 13.6 88

聯(lián)合碳化物 126.5 7.60 5.00 19.2 146

聯(lián)合航空 49.5 4.80 2.50 11.2 54

美國鋼鐵 57.5 5.35 2.50 12.8 68

西屋 30.5 2.10 1.50 16.0 34

沃爾沃 29.5 2.30 1.20 12.9 30

總計(jì) 2222.0 150.90 84.45 2492

平均（除以2.67） 832.0 56.50 31.60 933

表28 道.瓊斯工業(yè)平均值：1967~1969年價(jià)值線預(yù)測

（1964年6月30日作，以美元為單位）

上市股票 收益 分紅 價(jià)格潛力

聯(lián)合化學(xué) 3.70 2.30 67

美國鋁業(yè) 3.85 1.70 85

美國罐頭 3.50 2.40 57

美國電話電報(bào)4.00 2.50 68

美國煙草 3.00 1.80 33

巨蟒 6.00 4.00 70

伯利恒鋼鐵 3.25 2.00 45

克萊斯勒 4.75 2.25 45

杜邦 8.50 5.80 240

東方人柯達(dá) 5.00 3.10 100

通用電氣 4.50 2.75 90

通用食品 4.70 2.80 71

好時代輪胎 3.25 1.50 43

國際收割機(jī) 5.75 3.50 63

國際鎳業(yè) 2.25 1.30 36

國際紙業(yè) 2.25 1.30 36

約赫思曼威勒4.00 2.50 54

歐文斯.伊利諾斯玻璃 5.85 3.20 100

Proeter&Gamble 4.20 2.25 70

西爾斯.雄獐 4.70 2.25 78

加利福尼亞標(biāo)準(zhǔn)石油 5.25 2.40 60

新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油 6.00 3.60 73

迅捷 3.85 2.30 50

特再柯 5.50 2.80 70

聯(lián)合碳化物 7.35 4.75 165

聯(lián)合航空 4.00 2.40 50

美國鋼鐵 4.50 2.80 60

西屋 3.35 1.70 50

沃爾沃 2.25 1.20 32

總計(jì) 138.25 81.65 2186

平均（除以2.67）52.00 30.60 820

影響資產(chǎn)價(jià)值的因素

普通股的資產(chǎn)價(jià)值由以下因素決定：所有的有形資產(chǎn)（一般根據(jù)它們的賬面價(jià)值），扣除普通股之前的所有負(fù)債和債權(quán)，按未償還股的數(shù)量平分余額。如果存在資產(chǎn)價(jià)值，它的重要性是什么？幾十年前，人們認(rèn)為它是最重要的，正如資產(chǎn)負(fù)債表中所顯示的，凈有形價(jià)值是投資估價(jià)和投資決定的起點(diǎn)，就是今天它也是私人企業(yè)或封閉式公司評價(jià)的出發(fā)點(diǎn)。股票市場上，股票的價(jià)格完全按其他方式變化。價(jià)格是由當(dāng)前或預(yù)期的收益、品質(zhì)或“一般預(yù)測”和股息率決定的。對典型普通股來說，要找到可用于資產(chǎn)面值的對市價(jià)的具體影響力是比較困難的。

這樣我們發(fā)現(xiàn)，雖然1963年紐約中央鐵路股票背后有141美元的資產(chǎn)，卻以15美元的低價(jià)賣出；另一方面施樂普通股在87美元賣出，而回調(diào)時仍低于有形投資每股3美元的價(jià)。表22表明，在道.瓊斯工業(yè)股票中，巨蟒公司以自身有形資產(chǎn)價(jià)的一半賣出，而東方柯達(dá)卻以超過5倍這個價(jià)賣出。

在我們的想法里，決不愿意完全按資產(chǎn)價(jià)目交換。困難在于幫助聰明的投資者形成這種印象。對這一點(diǎn)認(rèn)真研究了幾年之后，我不再輕易地建議將低于價(jià)格的資產(chǎn)價(jià)值的巨大虧損看作證券估價(jià)的“負(fù)面因素”。

如果資產(chǎn)價(jià)值超過了收益率價(jià)值，投資者對此幾乎不會感興趣，因?yàn)槿鄙傧喈?dāng)收益率的固定資產(chǎn)占有了不合適的比重。然而，應(yīng)該注意那些流動資產(chǎn)凈額或者流動資本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過收益率價(jià)值或市場價(jià)格的例外情況。這不會發(fā)生在一些領(lǐng)先的和成功的公司，但在次等的公司中這種現(xiàn)象經(jīng)常會發(fā)生。在這些公司中，我們經(jīng)常看到，普通股只是在低于公司的流動資產(chǎn)價(jià)值而不少于其商譽(yù)價(jià)值時，銷售才好一些。

在這一點(diǎn)上，股市評價(jià)與私人企業(yè)評價(jià)之間的區(qū)別比其他一些企業(yè)更明顯。在私人企業(yè)中，如只有少量權(quán)益時，其價(jià)值會被評為最低水平，這是由于其手頭的現(xiàn)金少于總負(fù)債。華爾街卻并不是這樣。如果企業(yè)作為一個整體不再能引起人們的興趣時，人們常常會不顧企業(yè)所有其他財(cái)產(chǎn)，而明顯地以低于現(xiàn)金資產(chǎn)價(jià)值很多的價(jià)格霞光他們的股票。這種情況只是不適用于第二等級企業(yè)。讀者可以回憶一下1938年A&P普通股賣出時少于流動資金的情況，甚至一家更大的企業(yè)迅捷公司繼續(xù)按戰(zhàn)前的基價(jià)賣出時，也沒人注意到這個事實(shí)。在1947年至1949年，甚至從1940年開始，就有大量的同類股票上市，它們獲得的收益給人留下很深的印象。

在1957年至1958年，當(dāng)普通市場處于高水平時，售價(jià)低于流動資金的公司仍大量地存在，而且數(shù)量之多令人驚異。在其他章節(jié)，我曾列出了一些屬于大類的廉價(jià)證券。

在評價(jià)和選擇普通股時，我建議把過量的流動資產(chǎn)價(jià)值作為一個明確的“增長因素”。如果能發(fā)現(xiàn)流動資產(chǎn)價(jià)值具有令人滿意的收益能力，它就提供了有力的購買理由。對那些堅(jiān)持將此放入公式的人，我建議在評價(jià)時，將流動資產(chǎn)價(jià)值超過收益能力價(jià)值量的一半加入到收益能力價(jià)值中去。

在以前，用現(xiàn)在或最近的一些例子論述規(guī)律比較容易。在1964年初，能用的例子不多，如果用了，也只具有一些可疑的獨(dú)特性。不過，正如我所寫的，我將會用一些當(dāng)前的示范例子來闡述這個問題。

1964年3月，Burton－Dixie公司（床墊、枕頭等制造商）以每股20美元賣出。在這以前的5年里，它的收益相對比較少，每股賬面價(jià)值50美元，平均收益1.50美元。在1963年，每股平均收益1.03美元，獨(dú)立的流動資金大約每股30美元，而現(xiàn)金資產(chǎn)每股16美元。保守的評價(jià)者估計(jì)每股長期收益1.50美元，并給18美元的收益能力價(jià)值提供12的倍數(shù)。但如果接受我的建議，他會再加上18美元和30美元的流動資金價(jià)值之間差值的一半，也就是說，相對比較合適的估價(jià)是每股24美元。

我不能自信地預(yù)測購買單一上市的股票，像1964年3月Burton-Dixie的價(jià)格那樣還能獲利。但如果能找到一些這樣的組合，那么幾乎一定能獲得令人滿意的結(jié)果。

成長股的評估

我以前講過，證券分析家的大部分正式評價(jià)都與成長股的評價(jià)有關(guān)。我通過研究各種方式為讀者提出了一個簡單的公式用于成長股的評價(jià)。這個公式得出的價(jià)值數(shù)據(jù)相當(dāng)接近于那些用更精密的數(shù)學(xué)方法計(jì)算出的結(jié)果。我的公式是：

價(jià)值＝當(dāng)前（普通）收益*（8.5加上預(yù)期年增長率的2倍）

這個增長數(shù)應(yīng)該是對下一個7至10年的預(yù)測。

讀者可能會對表29感興趣。它把我的公式得出的當(dāng)前收益的倍數(shù)和別的權(quán)威機(jī)構(gòu)的結(jié)果作了比較。根據(jù)公式很容易看出哪個增長率是固有的，哪個明顯是根據(jù)當(dāng)前市場價(jià)預(yù)測的。表中給出了這種計(jì)算的一些例子。施樂公司預(yù)測的33.8%的年增長率與通用汽車公司絕對適當(dāng)?shù)?.8%的年增長率之間的差別的的確是驚人的。在某種程度上，用股票市場的預(yù)感也能解釋。通用汽車公司1963年的盈利一些公司歷史上的最高值為何能艱難地保持住并且能適當(dāng)?shù)爻鲆稽c(diǎn)。另一方面，施樂公司的價(jià)格收益率代表了有很大業(yè)績的大公司的投機(jī)熱情，并且還可能會給它們帶來更多的契約。

道.瓊斯工業(yè)股票隱藏的或預(yù)期的5.1%的年增長率與1951年至1953年和1961年至1963年之間3.4%的實(shí)際年增長率（綜合伯）形成了比較。

表29 收益倍數(shù)、增長率、所選股票的價(jià)格：1963

CA. 基于預(yù)期增長率的收益倍數(shù)

預(yù)期增長率 0 2.5% 5.0% 7.2% 10.0% 14.3% 20.0%

10年內(nèi)的增長 28.0% 63.0% 100.0% 159.0% 280.0% 519.0%

根據(jù)我的公式所 8.5 13.5 18.5 22.7 28.5 37.1 48.5

得當(dāng)前收益倍數(shù)

Molodovsky方法 11.5 13.5 16.1 18.9 23.0 31.2 46.9

Tatham表 18.0 25.0

Graham、Dodd和 8.5 13.5 17.0 20.0 23.5 31.5 41.5

Cottle的“優(yōu)先法”

B. 1963年12月隱藏或預(yù)期的增長率：所選股票的價(jià)格（美元）

上市股票 1963年 1963年收 增值 預(yù)期年增 過去年增

12月（注a）價(jià)格 益（注a）倍數(shù) 長率（%） 長率（注b）（%）

道.瓊斯 763.0 41.11 18.6 5.1 3.4

美國電話電報(bào)69.5 3.03 23.0 7.3 4.7

通用電氣 87.0 3.00 29.0 10.3 4.6

通用汽車 78.5 5.55 14.1 2.8 9.4

國際商業(yè)機(jī)器406.0 10.55 38.5 15.0 21.2

國際收割 60.0 4.58 13.2 2.4

施樂 85.0 1.13 75.0 33.8 32.4

注a. 適應(yīng)1964年6月分紅。 注b. 19611963年平均數(shù)對1951~1953年平均數(shù)。

頭等和次等普通股

防御型投資者和進(jìn)攻型投資者之間實(shí)際的主要的區(qū)別在于：前者要限制自己向大的領(lǐng)先的公司投資；反之，如果后者的判斷力和技巧告訴他這些公司有足夠吸引力，那么他可能購買它們的股票。我認(rèn)為，防御型投資者在對主要的股票作選擇時，不必受我的評價(jià)方法或類似方法的影響，否則會給他帶來比預(yù)想的更多的麻煩。如果他采用多種投資方法，或者采用如第9章里策略B和策略C論述的更簡單的選擇標(biāo)準(zhǔn)，那就足夠了。

另一方面，如果進(jìn)攻型投資者買進(jìn)念頭的或環(huán)公司的股票，他就會大膽地通過在眾多股票中選擇“最好的”來證明自己的獨(dú)立判斷。他會這個目的而選擇我的評價(jià)方法，或者采用對他和他的有更加吸引力的其他選擇方法。無論采用什么方法，我認(rèn)為使人放心的情況應(yīng)該是，他購買的股票價(jià)格所表示的企業(yè)部的市場價(jià)值，不要過于高出實(shí)際記錄和謹(jǐn)慎的前景預(yù)測的價(jià)格。

就那些書籍有廣闊前景并因此而表現(xiàn)得最熱門和有最高價(jià)值的公司來說，很明顯不能這樣做。想想施樂公司，在1964年后期以132美元賣出，這個投機(jī)成功的公司因此在市場上擁有27億美元的價(jià)值。這個數(shù)字依次是1963年銷售額的10倍、利潤的117倍、每股不足3美元的凈有形資產(chǎn)的約50倍。我的主要論點(diǎn)是，作為真正的投資，不能買那種價(jià)格的普通股和同一水平的其他股，除非投資和投機(jī)混合在一起，投機(jī)占了統(tǒng)治地位，或?qū)ψ约赫嬲馁徺I動機(jī)含混不清。

很難地劃清次等股的范圍。它包括大約2000種上市股票和好幾千種未列出的股票，它們一般未被認(rèn)作為有很大的市場發(fā)展前景的主力，從而進(jìn)入“貴族階層”。很明顯，無論何時，在意見相異處都會有大量的相同部分，但在一般情況下，投資者應(yīng)知道他民考慮的上市證券是屬于頭等級別還是次等級別。

聰明的投資者能夠成功地在交待普通股中動作，他只在廉價(jià)時買進(jìn)。這意味著當(dāng)它們的短期前景看好也就是普通的購買者可能對它們很感興趣的時候，聰明的投資者幾乎不會買進(jìn)它們。在這種時候，市場價(jià)格持續(xù)上升，并可能接近甚至超過預(yù)期的長期價(jià)值。明顯地，這是一個有利的賣出而不是買進(jìn)機(jī)會。

在這些次等公司不景氣甚至有些無望的時候，價(jià)格水平其實(shí)更適合進(jìn)攻型投資者。在這種時候?qū)σ环N證券作出大的選擇并不難，那就是，證券內(nèi)在價(jià)值是其賣出價(jià)的2倍。這個評價(jià)方法經(jīng)常被使用，很有利于確定預(yù)期公平價(jià)值。如果投資者砍他沒有為這個價(jià)值中的每美元支付多于67美分甚至更少的錢，那么，他有充分的理由期望在來看有令人滿意的收獲。

為了說明在有吸引力的水平上的次等普通股的選擇，我們將回到1957年的年末。在表30中，列出了在那里滿足以下4條投資價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的5種股票。

1. 基本規(guī)模：有超過1000萬美元的流動資本

2. 主要“廉價(jià)”標(biāo)準(zhǔn)：以低于凈流動資產(chǎn)2/3的價(jià)格賣出普通股。

3. 低市盈率： 價(jià)格不超過1957年收益的8倍。

4. 良好的分紅歷史：至少在以前10年分過紅利。

這5種股票在后來的兩年里都獲利了令人滿意的進(jìn)步，1959年12月的總價(jià)值略微超過前兩年的凈游戲資產(chǎn)價(jià)值。

表30 1957年末的5種交易股票（以美元為單位）

上市股票 1957年 每股流動 1957年 1957年 從某年 1959年

12月價(jià) 資本 收益 分紅 開始分紅 12月價(jià)

Alco Products 11 18.0 1.51 1.00 1946 18.0

Baidwin-Lima-Ham 9 16.0 1.48 0.45 1942 16.5

哥倫比亞影業(yè) 13 22.5 1.76 1.20 1942 18.0

Hart, Schaffner 22 41.0 4.34 1.60 1939 50.0

Schenley Industries 19 37.0 2.45 1.00 1941 36.0

總計(jì) 74 134.5 11.45 5.25 138.5

評估普通股的規(guī)則

以下11條建議為投資者或證券分析家提供了一組規(guī)則。這些建議試圖給他們的評價(jià)工作以明確的幫助。

1. 評估價(jià)值取決于對收益能力的預(yù)測，因此要選用合適的倍數(shù)，如果必要還要通過調(diào)整資產(chǎn)價(jià)值來決定。

2. 收益能力一般代表對未來7年平均收益的預(yù)測。

3. 上面的預(yù)測應(yīng)該是在對美元數(shù)量和利潤率統(tǒng)計(jì)的基礎(chǔ)上得出的，起點(diǎn)就是過去一些時期的真實(shí)情況，尤其是過去7至10年內(nèi)的那些情況。

4. 當(dāng)把早些年的價(jià)格用到計(jì)算中時，應(yīng)該作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，以反映后來資本額所導(dǎo)致的變動。

5. 倍數(shù)應(yīng)該反映未來收益更長期的變化。倍數(shù)選12對股票的中立預(yù)測比較適當(dāng)，“中立預(yù)測”也就是每股收益年預(yù)期增長不超過2%。這個數(shù)字的增加或減少依賴于評估者的判斷和偏愛。除了異常情況外，最大的倍數(shù)應(yīng)是20|4020|電子書|，最小的倍數(shù)應(yīng)是8.倍數(shù)的范圍應(yīng)該符合一定規(guī)律，并隨基本利率的變化而相反地改變。當(dāng)然，能否在實(shí)際中這樣做還值得懷疑，這是因?yàn)樵谑袌鲋?，心理因素很大程度上決定了倍數(shù)能使較高的利率更高，使較低的利率更低。

6. 如果有形資產(chǎn)價(jià)值少于收益能力價(jià)值（收益能力倍數(shù)），后者會由于反映了這種缺陷的一些恣意的因素而減少。我建議的因素是：將收益能力價(jià)值超過資產(chǎn)價(jià)值2倍的量減少1/4（這里允許不扣除超過有形資產(chǎn)100%的額外部分）。

7. 如果凈流動資產(chǎn)價(jià)值超過了收益能力價(jià)值，可以讓后者增長到超過最后傳達(dá)室價(jià)值的50%。

8. 有些因素是不能控制的，例如戰(zhàn)爭收益，或戰(zhàn)爭的約束，或臨時使用權(quán)，或租賃條件，或由于過去損失而獲利的收入稅的有限的減免。在不考慮反常條件的情況下，可能的收益總數(shù)或每股的損失應(yīng)該是能估計(jì)到的，并且應(yīng)該在評估價(jià)值時加入或從中扣除。

9. 在資本化結(jié)構(gòu)有很大投機(jī)性的地方，也就是在那些企業(yè)優(yōu)先股總量較大而不夠均衡的地方，企業(yè)的總價(jià)值應(yīng)首先被確定，如果企業(yè)只擁有普通股的話。這個價(jià)值應(yīng)該以企業(yè)承認(rèn)的主要債權(quán)經(jīng)營價(jià)值為根據(jù)，然后在優(yōu)先股和普通股之間進(jìn)行分配（注意這個處理方法和基于優(yōu)先股分解權(quán)的評估之間的區(qū)別）。如果根據(jù)前面第8條中所指反常條件來說需要調(diào)整，這種調(diào)整應(yīng)該對企業(yè)總價(jià)值進(jìn)行而不是對每股的基價(jià)進(jìn)行。

10. 只有在評估價(jià)至少超過市場價(jià)1/3時，它們對指導(dǎo)當(dāng)前購買才具有明顯的價(jià)值。在其他情況下，它們作為補(bǔ)充的事實(shí)可以用在分析和投資決定中，如果現(xiàn)價(jià)高出評估價(jià)較多，它們也可用在賣出的決定中。

11. 無論在什么情況下，普通股的投機(jī)性越強(qiáng)，符合鑒定價(jià)值的實(shí)際根據(jù)就越少，特別是成長型公司，在它們的總價(jià)值中很可能有真正的投機(jī)性成分，對此無法作出任何可靠的計(jì)算。

投資與價(jià)值的投機(jī)成分

就成長股來說，它應(yīng)該有利于建立價(jià)值的投資構(gòu)成，這個價(jià)值要大致地與20倍于當(dāng)前收益的最大建議值相一致。市場價(jià)的平衡可以說是代表了投資者對企業(yè)投機(jī)可能性的估計(jì)。這種可能性不僅是真正重要的價(jià)值因素，而且在大多數(shù)前景看好的情況下，它們可以比投資成分增加得更快。不過，我們會區(qū)分它們并稱之為投機(jī)。由于很大程度上依賴于未來的發(fā)展，包括股市的發(fā)展，所以它們不可能設(shè)計(jì)得讓人十分信服。

讓我用兩家重要公司的資料來說明我的意思，這兩家公司是國際商業(yè)機(jī)器公司（IBM）和國際收割機(jī)公司。它們碰巧在紐約證券交易所中競爭了多年。在1961年的高價(jià)中，IBM以607美元賣出，當(dāng)時收益9.10美元（包括海外收益）；國際收割機(jī)公司以55.25美元出售，1961年收益2.41美元。如果我們把20倍于1961收益的“最大投資價(jià)值”用于IBM，這使它僅能在182美元賣出，或者低于市場價(jià)的1/3.考慮購買IBM的投資者的問題在于如何對這個企業(yè)的竟夜灰心，即120億美元的市場評價(jià)代表了一個公平的價(jià)值，還是一個保守的價(jià)值。很明顯，投資者在這時不可能得出可靠的結(jié)論；如果他能得出，那他可能已經(jīng)找到了每股1000美元的價(jià)格甚至更多的理由。我堅(jiān)持認(rèn)為不能因?yàn)橛泻线m的條件，就認(rèn)為1961年購買IBM是一種投資行為，甚至還允許銷路好的公司的投機(jī)性支付較多的但不非常多的額外費(fèi)用。

對于國際收割機(jī)公司，如果認(rèn)真考慮其賬面價(jià)值為68美元，而5年平均收益為3.20美元，以及這個公司在最重要的工業(yè)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位，我們就能很好地得出這樣的結(jié)論：它的股票投資價(jià)值超過了1963年收益的（或者說48美元）20倍，在高價(jià)55美元的投機(jī)性僅僅是每股7美元。這樣，在真正的購買中，投資者總能帶著比富有魅力的IBM更強(qiáng)的信任去購買它的股票。

根據(jù)與1961年水平的比較，國際收割機(jī)股票在1962年比IBM降得更厲害，而在1964年升得比IBM高得多，這個結(jié)果碰巧對國際收割機(jī)股票特別有利。對一次投資操作的內(nèi)在質(zhì)量的說明還不足以對經(jīng)營結(jié)果產(chǎn)生太多的信任。另一對選自不同時間的例子可能會產(chǎn)生不同的結(jié)果。不過，我確信一個真正的投資者購買國際收割機(jī)類股票的選擇比他們根據(jù)財(cái)務(wù)要求和心理態(tài)度作出的選擇要合適得多。

選擇“中級”股的一個方法

承蒙查爾斯.麥高瑞克先生（《財(cái)務(wù)狀況分析》的合著者）（注1）提供了完美的成功的次級普通股投資方法，這個方法就是根據(jù)過去6年的平均收益來確定買點(diǎn)的。這些收益按照一個乘數(shù)比率轉(zhuǎn)化為資本，正如一種有代表性的等級評定例如價(jià)值線所決定的，比率隨著上市股票的品質(zhì)而變化。由于較低的比率意味著企業(yè)自身的投機(jī)因素（與市場價(jià)格因素相區(qū)別），因此投資者將只考慮普通股的4個最高等級。

麥高瑞克先生為4個最高等級“購買乘數(shù)”的建議

定額評定等級 6個平均收益的最大乘數(shù)（倍）

A 20.0

A 18.5

A- 17.0

B 15.5

近些年來，有3個最高等級的普通股不能采用最大乘數(shù)，但在B 類（中間級）中大約有12種股票的價(jià)格在所需價(jià)格范圍內(nèi)。大部分情況證明了從購買日期起的現(xiàn)年或不足現(xiàn)年時間內(nèi)，賣出且獲得25%的收益是可能的。由于投資者通常能用其他符合自己購買標(biāo)準(zhǔn)的股票取代已賣掉的，因此，麥高瑞克先生建議投資者采用這個方法作為他的賣出原則。

注1. Harper & Row, 1964

>>>>11. 應(yīng)用股票分析技術(shù)發(fā)現(xiàn)貶值的題材： 六個案例

股票市場上絕大部分理論收益并不是那些處于連續(xù)繁榮的公司所創(chuàng)造的，而是那些經(jīng)歷大起大落的公司所創(chuàng)造的，是通過在股票低價(jià)購進(jìn)、高價(jià)時出售創(chuàng)造出來的。

對進(jìn)攻型投資者有吸引力的購買機(jī)會產(chǎn)生于各種各樣的原因。普遍的和經(jīng)常性的原因是整個市場的低迷及公眾對個人股票的極端厭惡。有些時候，當(dāng)然這種情況很少，市場對公司經(jīng)營的重大改進(jìn)和它的股票價(jià)值的變動沒有反應(yīng)。一般情況下這發(fā)生在管理趨于發(fā)病的地方（在第8章已經(jīng)討論了克萊斯勒的情況；另一個案例是Crown Cork and Seal，1956年產(chǎn)生了新的管理體制，但其收益和市場價(jià)大幅升高的結(jié)果到1959年才顯現(xiàn)出來）。我們經(jīng)常發(fā)現(xiàn)價(jià)格和價(jià)值之間的差異，這是由于人們沒有認(rèn)識到公司的真實(shí)情況，這依次歸因于會計(jì)核算的或公司關(guān)系的一些復(fù)雜因素。

有效的股票分析就是解決這些復(fù)雜因素并且弄清真實(shí)情況和真實(shí)價(jià)值。在本章中，我將給出這種分析作用的6個案例，它們?nèi)∽澡F路、公用事業(yè)和工業(yè)領(lǐng)域。其中3個案例在原先版本的第13章用過。那里，我這樣寫道：“另一方面，選擇現(xiàn)行的例證，并由此思考與我們推論所喻示的不同的市場，將是十分輕率的。而我們恰巧認(rèn)為分析不具有例證的價(jià)值，哪怕是一個相當(dāng)屬實(shí)的例證，除非它充分反映了能適用于不確定的時間，換句話說，除非它甘冒不可避免地犯錯誤的風(fēng)險(xiǎn)?！?954年的版本中加入了一個新的案例，1959年的版本中加入了另一個案例。讀者應(yīng)該很有興趣地去找出這些建議的結(jié)果。我現(xiàn)在提供6個不同案例。

案例I（選自1949年版）

北太平洋鐵路普通股，1947年12月31日價(jià)：20美元，1948年12月31日：16.75美元。

綜述

第一次世界大戰(zhàn)前的很多年里，北太平洋公司是較強(qiáng)的鐵路企業(yè)之一。在1901年至1930年間，它每年所付紅利不低于每股5美元。30年代公司遭受了經(jīng)濟(jì)大蕭條的沉重打擊。它避開了財(cái)務(wù)清算，在第二次世界大戰(zhàn)前的1936年至1940年間，收益極少，沒有絲毫的分紅。然后，從1940年起，它又獲得了大量的收益，并且大大改善了自己的地位。在一定程度上說，這些收益1947年底并沒有反映在價(jià)格上，它還處在1937年平均水平以下。這種遲緩現(xiàn)象的出現(xiàn)主要有兩個原因：第一，從1942年起，未能償付超過每股1美元的紅利似乎控制著股票的平均價(jià)格；第二，北太平洋公司報(bào)告中對股票真實(shí)收益計(jì)算不足，這是由于一定數(shù)量的重要收益條款未列入收入賬目。

北太平洋公司額外收益能力中有4個要素超過了所說的每股收益。它們的各類和結(jié)果列在表31中，還帶有注釋。

表31證明，北太平洋公司在1938年至1947年間，僅以3倍于其真正的平均年收益的價(jià)格賣出其股票，并且在這段時間內(nèi)，每股有68美元（不足1/3）通過保留的盈利加入了普通股的凈資產(chǎn)。我在計(jì)算中最重要的調(diào)整是Burlington（C.B. & Q.）凈資產(chǎn)的增加。北太平洋公司和the Great Northern擁有成功的運(yùn)輸業(yè)的近一半。根據(jù)技術(shù)統(tǒng)計(jì)規(guī)則，北太平洋公司未分配收益的Burlington股份不 必向公司的股東們報(bào)告，但在最后的分析中，它們的公司的自身收益一樣真實(shí)可靠。實(shí)際上，對北太平洋公司的股東們來說，Burlington的業(yè)務(wù)總收益和凈收益與公司直接運(yùn)作所得的一樣多。

表31 北太平洋鐵路1938~1947年收益（注a）

項(xiàng)目 10年總數(shù)（美元） 每股看平均收益（美元）

所報(bào)凈收入附加凈資產(chǎn) 94，000，000 3.80

1. Burlington R.R未分配收益的

北太平洋股份（48.6%） 59，300，000 2.40

2. Spokane S. & N.R.R 未分配

收益的北太平洋服份（50%）9，600，000 0.39

3. 西北發(fā)展公司（擁有全部

100%）未分配收益 1，100，000 0.05

4. 房地產(chǎn)部分利潤（公司把這些

記入盈余而不記入收入） 12，800，000 0.51

總收益（用作調(diào)整） 178，200，000 7.15

所付紅利 14，900，000 0.60

加入普通股資產(chǎn)凈值 163，000，000 6.55

（10年：65.60）

注a. 作為報(bào)告，用于反映附加資產(chǎn)凈值所作的調(diào)整。

在這種條件下，證券分析家的工作就是提供比公司自己的報(bào)表有更多信息的圖表。表32提供的簡明收入統(tǒng)計(jì)表為北太平洋公司的股東們反映了兩個方面的統(tǒng)計(jì)結(jié)果：（1）提供給州商業(yè)委員會和其證券持有者們的例行報(bào)表；（2）合并收益，包括它每股總收益、Burlington和S.P.& S.的凈收益和地產(chǎn)部門轉(zhuǎn)化為收入的利潤。

這些綜合數(shù)據(jù)不但大幅度超過所報(bào)每股收益，而且還反映了這個事實(shí)，即北太平洋公司的營業(yè)狀況和信貸地位已經(jīng)變得十分良好，最重要的是1937年以來，總固定費(fèi)用消減了30%。

形成北太平洋公司地位的另一個因素，應(yīng)該是分析家提供的它所擁有的廣泛的設(shè)備，公司可以通過其他運(yùn)輸者定期所付租費(fèi)獲得丈量的收入（11947年，公路業(yè)獲得了各種各樣的凈租金521.6萬美元）。在戰(zhàn)爭期間，公路業(yè)花費(fèi)了不少于4000萬美元用于添置新設(shè)備，這是由于根據(jù)戰(zhàn)時統(tǒng)計(jì)所允許的特殊的折舊費(fèi)或折舊提成，設(shè)備也會貶值趨向零。在10年中，北太平洋公司自己用于折舊的支出總數(shù)是9800萬美元，相當(dāng)于以每股40美元計(jì)。這就意味著公司有大量的新有形資產(chǎn)以很小的凈價(jià)記在資產(chǎn)負(fù)債表中。

表32 北太平洋鐵路公司的分析結(jié)果（以千美元為單位）

項(xiàng)目 1947年 1937年

所報(bào) 所調(diào) 所報(bào) 所調(diào)

營業(yè)收入（總額） 142600 253000 64900 11800

可利用的費(fèi)用（繳納收入稅之前） 27100 50300 14500 20900

固定費(fèi)用 10500 13300 14400 19100

收入稅 3200 12400 200

普通股剩余 13400 24600 100 1600

每股（注a） 5.40 9.90 0.06 0.65

盈利（繳納收入稅之前） 2.58倍 3.75倍 1.01倍 1.09倍

注a. 以美元為單位。

結(jié)論

北太平洋公司的案例論證了機(jī)警的投資者感興趣的兩個觀點(diǎn)：第一，受傳統(tǒng)統(tǒng)計(jì)方法的影響股份將在一個相當(dāng)大的范圍內(nèi)變動，而在有些情況下不可能描繪出普通股真實(shí)的經(jīng)營情況和結(jié)果。第二，如果長期保持與收益相關(guān)的低股息率，會導(dǎo)致越來越多的交易，這是由于低股息壓低股價(jià)，同時它又允許不斷增長的資產(chǎn)凈值以未分配的收益形成積累。

1947年末，北太平洋公司的普通股毫無疑問地受到這兩個因素的影響。這兩個因素共同作用會萬千一些似乎很清楚的估價(jià)過低的情況。除非以后鐵路行業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)比預(yù)期的總體市場不利得多，否則，在20美元時購買北太平洋股票的人，只能期望對其股份和經(jīng)營結(jié)果之間的懸

殊差異作重大校正。盡管隨后的價(jià)格降至14美元，股息升至每股1.50美元，作出這處預(yù)測也還顯得很沖動，但我愿意堅(jiān)持這一點(diǎn)。

結(jié)果（1953年增長）

后來的發(fā)展是驚人的，1952年北太平洋以94美元賣出，差不多是1948年底的6倍。這次大幅度地提高是由于出現(xiàn)了我大1949年分析中沒有預(yù)見到的事件，那就是在Williston盆地發(fā)現(xiàn)了一個重要的油田，那里的一大片地產(chǎn)屬于北太平洋公司。這種從天而除的運(yùn)氣使它變成了公眾投機(jī)的目標(biāo)。

公司的全面收益保持在我的分析中反映的平均率水平，并且紅利提高到每股基點(diǎn)3美元，按季度支付。在研究者中的一般觀點(diǎn)是，作為鐵路股北太平洋值得定在50美元的價(jià)位。如果在Williston盆地沒有重大發(fā)現(xiàn)，我的建議可能會非常合理，但這個運(yùn)氣不可否認(rèn)地證明了它是北太平洋案例中的重要因素。

案例II （選自1949年版）

標(biāo)準(zhǔn)動力與照明（SP&L）優(yōu)先股，每股7美元（紅利累計(jì)至1947年末，每股90美元）；1947年12月31日價(jià)：106美元。

綜述

這個案例分析比其他證券分析更為復(fù)雜。我選擇這是為了給讀者以公司事務(wù)錯綜復(fù)雜的印象。那些不受投資中技術(shù)方面因素干擾的讀者可能會略過這一部分。為了簡明起見，我將扼要地進(jìn)行分析。

SP&L是公用事業(yè)控股公司系統(tǒng)中一家最好的公司，此系統(tǒng)由于1935年制訂的《控股公司條例》而被解散。SP&L的主要資產(chǎn)是標(biāo)準(zhǔn)電氣公司的最優(yōu)先股和普通股。后者在許多公司擁有股份，其中最重要的是費(fèi)城公司。這也是一家控制著位于匹茲堡的著名的Duquesne Light公用事業(yè)的控股公司。

把SP&L系統(tǒng)復(fù)雜的組織精簡或解散的計(jì)劃被長期耽擱了，主要原因是由于標(biāo)準(zhǔn)電氣優(yōu)先股東和普通股股東們的利益沖突。1948年初，證券交易委員會施加了一些壓力，以加快這一個工作的速度。

SP&L公司的一些顯著要素概括在表33中。

該表的關(guān)鍵部分是估算價(jià)值的數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)選自一個有經(jīng)驗(yàn)的公用事業(yè)股分析家的研究報(bào)告，該報(bào)告由紐約證券交易所（注1）于1948年2月出版。它們由標(biāo)準(zhǔn)電氣公司系統(tǒng)的預(yù)計(jì)收益能力所推出，并按保守的比率資本化。所有標(biāo)準(zhǔn)電氣股票總價(jià)值的70%分配給最優(yōu)先股，25%分配給次級優(yōu)先股，5%分配給普通股。這個分配順序，反映了證券分析家們

注1. Josephthal & Company。

表33　SP&L的結(jié)構(gòu)（以百萬美元為單位）

SP&L的資產(chǎn) 　 1947年12月 估算價(jià)值

31日市價(jià)

40751股標(biāo)準(zhǔn)電氣最優(yōu)先股,每股7美元 @100 4,075 @160 6.520

116萬股標(biāo)準(zhǔn)電氣普通股 @13/8 9.595 @2.5 3.990

雜項(xiàng)債券和股票 概算1.300 1.300

總計(jì) 6.970 11.810

減去:債權(quán)結(jié)算的估計(jì)減少量 0.270 0.270

資產(chǎn)結(jié)余 6.700 11.540

資本化:

34054股SP&L優(yōu)先股(每股100美元) 3.405

累計(jì)紅利(每股90美元) 3.065

優(yōu)先股債權(quán)總量 6.470 6.470

176萬股普通股的結(jié)余 0.2309 5.070

關(guān)于上市優(yōu)先股的優(yōu)先權(quán)在執(zhí)行實(shí)際計(jì)劃過程中是怎樣減少的觀點(diǎn)。

SP&L優(yōu)先股所示價(jià)值

根據(jù)上述資產(chǎn)評價(jià)，SP&L有足夠的資金可以支付優(yōu)先股每股190美元的全部本金并返回股利。如果運(yùn)用這種方法，在每股106美元時購買優(yōu)先股會非常有利可圖，但有經(jīng)驗(yàn)的投資者將考慮到優(yōu)先股不會被完全付清的可能性。正因?yàn)槿绱?，除了證券盤子較小或有利可圖，有經(jīng)驗(yàn)的投資者不愿意接受按計(jì)劃購買證券的理論。和106美元的價(jià)格相比，出現(xiàn)的損失會達(dá)到25%，但SP&L優(yōu)先股仍留有每股143美元的補(bǔ)償價(jià)值（1947年12月起優(yōu)先股加7美元股利）。

如果研究一下這樣活動的歷史，我們會發(fā)現(xiàn)SP&L優(yōu)先股價(jià)值的另一種情況。在1945年S.E.C通過的重組計(jì)劃中，其每股可送資本重組后的14.5股普通股，而標(biāo)準(zhǔn)電氣公司的7美元優(yōu)先股可獲得10.5股。這為這兩種上市股票確定了14.5：10.5的價(jià)值比。雖然新計(jì)劃與舊的完全不同，但假定這些最優(yōu)先股的相關(guān)價(jià)值不會有明顯的變化，也是公平的。以1947年12月31日為基點(diǎn)，標(biāo)準(zhǔn)電氣優(yōu)先股每股7美元的市價(jià)將會保證和SP&L上市股133美元的價(jià)格相對應(yīng)。事實(shí)表明，后一種股票在市場上被相對忽略了，大概主要是由于它不像標(biāo)準(zhǔn)電氣公司那樣出名。

結(jié)論

過去的經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)過程延續(xù)時，標(biāo)準(zhǔn)電氣7美元的優(yōu)先股最終的計(jì)算會比其賣價(jià)高得多。因此，作為結(jié)論，我認(rèn)為SP&L的優(yōu)先股最終有較好結(jié)果是合理的。

會對這個結(jié)論產(chǎn)生不利影響的危險(xiǎn)和障礙是什么呢？

首先，是時間問題。沒有人能說出在這種情況下要多久才能得出結(jié)果，是需要兩年呢還是更長時間。雖然這足以投機(jī)者望而卻步，但對真正的投資者來說，這絕不是什么大問題；如果價(jià)值在所顯示的價(jià)格附近變化，即使這個操作從1947年12月起用了3年時間，投資者也會對年收益非常滿意。

其次，是存在這樣的可能性，即當(dāng)工作還在進(jìn)行中時，經(jīng)濟(jì)形勢就惡化了，所屬公司股票價(jià)值急劇地下跌。危險(xiǎn)是現(xiàn)實(shí)的，但在一定程度上，就公用事業(yè)普通股的一般性投資來說，其危險(xiǎn)性與之相比沒有什么不同。由于購買的‘SP&L優(yōu)先股潛在價(jià)值大大地超過了它的目前價(jià)格，從而帶來了大量的邊際安全，所以公用事業(yè)因?yàn)榘l(fā)展不順利所導(dǎo)致的最終三產(chǎn)的可能性相對減少了。

依據(jù)對復(fù)雜情況的詳盡分析，這種廉價(jià)購買在絕大部分情況下會產(chǎn)生有利的結(jié)果。

結(jié)果（1953年增加）

標(biāo)準(zhǔn)電氣公司和SP&L重組計(jì)劃的耽擱比預(yù)期的要長。然而在這期間，公司潛在的地位提高了，并且1949年SP&L公司優(yōu)先股價(jià)格在7美元時，紅利重新開始支付。在1947年12月之后的3年里，股票以165美元賣出。1953年公司按股東的選擇（或者是新股或者是現(xiàn)金），以面值支付了全部欠債，加上10美元的償債溢付，再加上紅利，總計(jì)每股214.65美元。

案例III（選自1949年版）

美國夏威夷輪船公司（AHS）。

在這個案例中，分析不依賴于未決定的收益能力，這是兩次前期討論的關(guān)鍵因素，但依賴于特別的資產(chǎn)負(fù)債運(yùn)行。

財(cái)務(wù)上出現(xiàn)的情況

1947年底，AHS股票以每股39.5美元賣出。在那年的公司報(bào)告上，每股收益3.85美元，付紅利3美元。在1940年至1947年間，報(bào)告上的每股平均收益4.25美元，分紅3.30美元。在戰(zhàn)前9年里幾乎沒有利潤。一家大型投資服務(wù)機(jī)構(gòu)算出它的每股凈資產(chǎn)價(jià)值或資產(chǎn)凈值大約是62美元。

這些數(shù)據(jù)說明AHS的股票沒有大的吸引力。大多數(shù)二等企業(yè)從市場價(jià)賺取了比公用事業(yè)企業(yè)多得多的利潤。公司的報(bào)告表明，美國商業(yè)船隊(duì)前途未卜甚至沒有什么前途。

證券分析家調(diào)整的數(shù)據(jù)

資產(chǎn)負(fù)債情況 報(bào)告顯示，該公司有額外資產(chǎn)，數(shù)量相當(dāng)于庫存現(xiàn)金，但沒有反映在資產(chǎn)負(fù)債表中，只是大部分表示在腳注中。這包括：

1. 補(bǔ)償費(fèi)（租金和船的征用費(fèi)）。以前由政府提供給公司的但由于數(shù)量不足而被拒收，公司重新申請了更多的補(bǔ)償，并且可能至少追回以前提供的那部分。

2. 債權(quán)。接管船只和別人還未償還的，或者是部分未償還的債務(wù)。

3. 所擁有的超過成本的股票增長的市場價(jià)值。

4. 稅務(wù)部門承認(rèn)多付但最終未能退的稅款。

這些項(xiàng)目表示的額外現(xiàn)金價(jià)值，交稅前大約為800萬美元，稅后大約為550萬美元，平均到普通股的39.60萬股上只是未償還的股票每股約14美元。

比可用資產(chǎn)問題更有意義的是它們的結(jié)構(gòu)。凈資產(chǎn)大約3000萬美元的總量，包括資產(chǎn)負(fù)債表中未列出的項(xiàng)目，其中大約2800萬美元是流動的，并且這些資金中絕大部分是等價(jià)現(xiàn)金，這就意味著市場價(jià)的每1美元都對應(yīng)著近2美元的流動資金。它還表示1947年的絕大部分收益源自少量運(yùn)輸業(yè)資金的運(yùn)用，反之，美國大量的債券和類似的現(xiàn)金資產(chǎn)在繳納后只能產(chǎn)生大約每股1%的利潤。1947年底的資產(chǎn)負(fù)債經(jīng)過修正后概括在表34中。

表34 1947年12月31日 AHS公司資產(chǎn)負(fù)債表（以萬美元為單位）

普通現(xiàn)金 45.06

特殊現(xiàn)金 1750.30

有價(jià)證券 451.00

應(yīng)收項(xiàng)目和庫存 673.90

減去：當(dāng)前債務(wù) 647.40

留作資本收益稅 382.00

凈流動資產(chǎn)（所報(bào)告的） 2296.40

加上：未說明的債權(quán)和現(xiàn)值（概算） 800.00

減去與此相對的稅（概算） 25.00

股東總流動資產(chǎn) 2864.40

固定資產(chǎn) 81.30

預(yù)付數(shù)量 128.70

股本總資產(chǎn) 3056.40

以39.60萬股算，每股 77（美元）

經(jīng)過修訂的歷史記錄 1939年底，公司每股含有10美元周轉(zhuǎn)資金及12.50美元的固定資產(chǎn)，總計(jì)每股22.50美元。那年股票收盤在28.50美元。8年后，各種各樣的固定資產(chǎn)降至約每股5美元，而凈流動資產(chǎn)經(jīng)過加上的調(diào)整升至不低于每股72美元。在那期間，公司每股付出了26.50美元的紅利及增加了62美元的流動資產(chǎn)。

很清楚，自1939年起股東的地位改善了。在一定程度上說，這絕不會反映在前面引述的財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)中。能產(chǎn)生大量現(xiàn)金價(jià)值的主要原因是以很高的比率將船舶的噸位轉(zhuǎn)換成現(xiàn)錢。公司讓它的在冊船舶按每噸1美元或2美元的折合成本運(yùn)營，因?yàn)楣灸苷J(rèn)識到，在戰(zhàn)爭情況下，通過保險(xiǎn)和收取征用費(fèi)，交稅后，每噸相當(dāng)于50美元的價(jià)值。這些收益并沒有表現(xiàn)在其收益數(shù)據(jù)中，而它能進(jìn)一步地被理解，是因?yàn)楣緢?bào)告說只獲得了政府當(dāng)作租金所付補(bǔ)償費(fèi)的75%（公司對只收到75%的現(xiàn)金而剩余部分由法律支配提出了抗議）。

分析家的結(jié)論 如果可能，那么很難不作出這樣的結(jié)論，此時AHS股票比1947年底每股40美元有價(jià)值得多。作為戰(zhàn)爭環(huán)境下的結(jié)果，企業(yè)不僅積累了很多的現(xiàn)金資產(chǎn)，而且從管理的角度它也不會決定將現(xiàn)金用于購買船只，除非習(xí)俗和表現(xiàn)出的交易條件從股東們的立場看來很有吸引力?？紤]到幾乎所有的資本都在流動和這種投資的最小值，1947年的經(jīng)營結(jié)果和分紅都很令人滿意。

當(dāng)然，有這種可能性，就是這些現(xiàn)金資產(chǎn)投資沒有利潤而且連本金都被浪費(fèi)了。每次投資都會有不利的可能，但追求利潤的投資又不得不根據(jù)可能性作出決定。按照這個標(biāo)準(zhǔn)判斷，對保存股東們所擁有的資產(chǎn)的管理能力就有了可信的根據(jù)。AHS公司在歷史上走下坡路可以追溯到1899年。它從1902年起開始連續(xù)分紅，除了1926年至1928年的繁盛期，這一點(diǎn)很奇怪。在第一次世界大戰(zhàn)期間該公司支付的紅利相當(dāng)多。

1947年底，當(dāng)該公司握有與現(xiàn)金資產(chǎn)等量的2900萬美元的凈值以及約3100萬美元的總凈資產(chǎn)時，其股票以僅僅1570萬美元的企業(yè)市場總價(jià)值計(jì)價(jià)顯然是低廉的。

結(jié)果

在1947年至1953年間，AHS保持了3美元的紅利并使股價(jià)從40美元上升到60美元，顯示出一人令人滿意的綜合結(jié)果。隨后，更多的投機(jī)事件發(fā)生了，它們包括，股東們努力引起的一次政策改變，后來的控制轉(zhuǎn)讓，新型貨船臨時計(jì)劃的宣布后被擱置以及用公司大部分股本重新采購。投機(jī)的熱情使價(jià)格在1957年升到了142.5美元，不知何故，到1958年底又退回到91.5美元。1959年初，公司提出以105美元購買那些多數(shù)股東未持有的股票。那些少量的股票有一半以這個價(jià)格成交了。

案例IV（選自1954年版）

荷蘭王牌石油公司（RDP），美國股，1953年6月份：27美元。

綜述

RDP占有RDS集團(tuán)（英荷殼牌石油公司）60%的股價(jià)。集團(tuán)總是作為整體經(jīng)營，是世界第二大石油企業(yè)。直到近幾年集團(tuán)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營報(bào)表仍不健全。由于它不作全面分析，因此不能與其他石油公司作比較。這些不足在1951年的報(bào)告特別是1952年的報(bào)告中作出了補(bǔ)救。

對1952年經(jīng)營情況的研究表明，英荷殼牌石油公司是一家非?；钴S與成功的企業(yè)，根據(jù)它的預(yù)示收益力，公司的股票例外地在市場上以低價(jià)賣出。通過與同一領(lǐng)域的一家更大的競爭者新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油公司的簡單比較，這些事實(shí)會最有效地反映出來。更重要的數(shù)據(jù)反映在表35中。

作為大型石油企業(yè)，英荷殼牌石油公司和新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油公司的所有相似之處都顯示在相比較的數(shù)據(jù)中，但基本區(qū)別在于某些價(jià)格。英荷殼牌石油公司的預(yù)示市場價(jià)值（根據(jù)紐約證券交易所的場外市場中英荷殼牌股票27美元的賣價(jià)）只是新澤西公司的29%，但它的銷售量卻是新澤西公司在90%，在折舊和損耗前，它們的凈收益幾乎相等。作為一個結(jié)果，購買英荷殼牌股票的投資者會獲得3倍于新澤西股票投資者的現(xiàn)金收益及2.5倍于新澤西股票的最終收益。RDP的1953年6月價(jià)與其他大型美國石油公司所作的比較，表明獲利是相類似的。

表36 兩大石油公司1953年的比較（以美元為單位）

項(xiàng)目 英荷殼牌石油公司 新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油公司

資本化：普通股 50，700，000 60，600，000

普通股市價(jià)值 1，368，000 4，727，000

長期債務(wù) 467，000 459，000

少數(shù)股權(quán) 235，000 464，000

資本化總量 2，070，000 5，650，000

（根據(jù)市場普通股）

1 銷售減營業(yè)稅 3，680，000 4，051，000

9 不計(jì)折舊的損耗的凈值 1，048，000 1，119，000

5 折舊和損耗 382，000 228，000

2 收入稅 278，000 293，000

年 少數(shù)股權(quán) 36，000 79，000

結(jié) 普通股結(jié)余 352，000 521，000

果

續(xù)表

1952年計(jì)算 英荷殼牌石油公司 新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油公司

每股 市價(jià)比例（%） 每股 市場比例（%）

收入 6.94 25.6 8.60 11.0

所得紅利 1.38 5.0 4.25 5.5

收益、折舊和損耗14.48 53.8 12.36 14.7

凈資產(chǎn)面值 44.50 164.8 52.50 67.3

總產(chǎn)量 4.72億桶 6.53億桶

比1951年增長（%）10.0 4.50

占美國產(chǎn)量比例（%）25.6 30.4

占Western Hemishere 73.4 81.0

產(chǎn)量比例（%）

精煉廠的經(jīng)營量 6.08億桶 6.99億桶

資本支出 5.62億 4.98億

流動資金 11.34億 12.94億

結(jié)果（1959年增長）

無論是絕對的還是與新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油公司完美的市場經(jīng)營相比較而言，RDP的經(jīng)營都是相當(dāng)好的。前者股票，1股已經(jīng)分成3股，1957年價(jià)格達(dá)206美元，獲利163%；RDP以20%的股利率分紅后，升到120美元，提高了340%。

案例V（選自1959年版）

胡佛公司，A級股，1957年12月份：14美元。

綜述

胡佛電動吸塵器公司是一家眾所周知的美國真空吸塵器制造商。除了國內(nèi)的商業(yè)經(jīng)營外，它還控制著三家外國子公司，其中最重要的是它占有53%股權(quán)的英格蘭胡佛電動吸塵器有限公司。這家英國子公司未分配的收益中有大量的資產(chǎn)凈值。由于這些資產(chǎn)凈值沒有直接反映在收入統(tǒng)計(jì)表和資產(chǎn)負(fù)債表中，因此，母公司的收益和資產(chǎn)價(jià)值的計(jì)算都是不充分的。這方面的情況類似于北太平洋公司的案例，但沒那么復(fù)雜。

在1957年底，胡佛電動吸塵器美國股定價(jià)偏低，這是因?yàn)橘u出價(jià)只是當(dāng)年總收益的4.3倍，少于10年平均收益7倍的值（見表36）。如果加入英國價(jià)格的53%，那么市場價(jià)只能由流動資金獨(dú)立彌補(bǔ)。美國股只以它們有形資產(chǎn)凈值的60%賣出，而英國股1957年的賣出價(jià)高于它們的資產(chǎn)價(jià)值。1957年的股利率接近8%。

考慮到公司鹽分堅(jiān)挺的地位和成功經(jīng)營的長遠(yuǎn)歷史，其股票顯然估價(jià)過低，尤其與倫敦市場英國股票更自由的估價(jià)形成了鮮明對照。

表36 1957年胡佛電動吸塵器公司數(shù)據(jù)（以美元為單位）

資本化：普通A、B股（數(shù)量） 1，708，000

1957年12月價(jià)格 14

普通股市場價(jià)值 23，900，000

優(yōu)先股 1，500，000

市場資本總額 25，440，000

1 銷售量 53，108，000

9 稅后凈值 3，944，000

5 普通股凈值 3，871，000

7 據(jù)報(bào)告每股所得收益 2.27

年 資產(chǎn)凈值加上英國子公司1957年收益 1，710，000

結(jié) 每股 1.00

果 每股美國股所得收益（已調(diào)整） 3.27

1957年紅利 1.10

據(jù)報(bào)告1948~1957年普通股平均收益 1.61

概算平均收益（包括英國凈資產(chǎn)資產(chǎn)總值） 2.25

1957年12月資產(chǎn)負(fù)債表

凈流動資產(chǎn)減去優(yōu)先股 19，434，000

各種固定資產(chǎn)凈值 7，032，000

海外公司投資（成本） 1，908，000

以上各項(xiàng)合計(jì) 28，374，000

普通股每股賬面資產(chǎn)凈值 16.66

加上英國子公司的盈余權(quán)益和儲備金額 7.09

每股資產(chǎn)凈值調(diào)整值 23.25

結(jié)果

這些股票在1957年以后，表現(xiàn)很好。1963年底，A級股（1股分成2股）的價(jià)格相當(dāng)于67美元，而在6年前只是14美元。

案例VI（1964年6月的數(shù)據(jù)）

芝加哥特勒.赫特和東南鐵路公司（TH），第一批債券，1994年到前，發(fā)行價(jià)2.75~4.25美元，此時交易價(jià)70美元；收入債券，1994年到期，發(fā)行價(jià)2.75~4.5美元，此時交易價(jià)67.5美元。

綜述

在這個案例中，主要說明有時由于特殊的原因，在相關(guān)的價(jià)格和價(jià)值之間出現(xiàn)的差異。TH債券在低于其他債券一般價(jià)格時，賣得很好。

這些上市證券都是密爾沃基鐵路的債券，例如芝加哥，密爾沃基，圣保羅和太平洋。它們獲利了2.75%的固定利息，在這一點(diǎn)上也在1994年到期的密爾沃基第一批面值4美元的債券相同。它們還采用了1.5%的浮動利率（根據(jù)收益的情況），這一點(diǎn)和密爾沃基面值4.5美元的A級收入債券相同（至于它們一定運(yùn)費(fèi)的留置權(quán)，TH的第一批債券領(lǐng)先于TH的收入債券，而作為同一大公司的債券在其他方面情況相同）?？梢韵胂?，實(shí)質(zhì)上TH每美元利息收入和具有同樣利息支付要求權(quán)的密爾沃基一樣多。這樣，TH的價(jià)值等于密爾沃基面值4美元的第一批債券的275/400或11/16，加上A級收入債券面值4.5美元的1/3。

1964年6月，各個價(jià)格和相應(yīng)價(jià)值的關(guān)系列在表37中。

在這個表中，驚人之處是TH債券實(shí)際收益比MIA債券

表37 1964年6月TH債券價(jià)格與相應(yīng)價(jià)值的比較

（以美元為單位）

項(xiàng)目 密爾沃基 TH債券

債券價(jià)格 相應(yīng)價(jià)值

固定利息組成

芝加哥、密爾沃基、圣保羅和太平洋， 81.6 55.9

4美元首批債券，1994年到期

浮動利息組成；

芝加哥、密爾沃基、圣保羅和太平洋， 83.4 27.8

4.5美元收入債券，A級債券

TH債券等值 83.7

TH2.75~4.5美元首批債券現(xiàn)價(jià) 69.9

TH2.75~4.25美元收入的債券現(xiàn)價(jià) 67.5

到期報(bào)酬率 摩迪等級 標(biāo)準(zhǔn).普爾等級

密爾沃基4美元首批債券 5.21% Ba Bbb

密爾沃基4.5美元A級收入債券 5.46% B B

密爾沃基4.5美元B級收入債券 5.97% B Ccc

TH 2.75~4.25美元首批債券 6.56% Ba Bb

TH 2.75~4.5美元收入債券 6.79% Ba B

高，雖然TH有大部分優(yōu)先債權(quán)和利率和利率平價(jià)債權(quán)。TH支付的大部分利息是固定的鐵路債券，相反4.5美元A級債券支付的全部是多少與收益掛鉤的利息。盡管在可比較的領(lǐng)域情況相反，但在摩迪等級中，TH與密爾沃基4美元首批債券一樣被評為：“一級”，這種評價(jià)比4.5美元的債券更好。也許，更令人驚異的是TH債券甚至比密爾沃基B級收入債券獲益更多的事實(shí)，因?yàn)楹笳呔屠⒌膬敻稒?quán)來說完全是低等級的債券。

各種證券價(jià)格矛盾的討論已經(jīng)持續(xù)了許多年，這里不是沒有它不可思議的方面。就我的視點(diǎn)來說，它主要是由于TH債券不適當(dāng)?shù)淖C券形式引起的，而這種形式又是由于TH債券兼有固定和非固定利息的規(guī)定造成的。但是，作為證券分析者，證券實(shí)際的價(jià)值低估對于警告?zhèn)顿Y者提供了一個有效的根據(jù)，債券投資者可以在議價(jià)基礎(chǔ)上通過將普通品質(zhì)的債券出售而獲益。

>>>>12. 股票收益和價(jià)格的變動模式

現(xiàn)代股市的變動是一種大量技巧運(yùn)用在狹窄領(lǐng)域的表現(xiàn)。

股市行為必然是一個令人困惑的行為，否則稍懂一點(diǎn)知識的人就能盈利。投資者必須著眼于價(jià)格的水平與潛在或核心價(jià)值的相互關(guān)系，而不是市場上正做什么或?qū)⒁鍪裁吹淖兓?/p>

普通股的投資價(jià)值取決于反映該股票盈利能力的一定系數(shù)。盈利能力是指未來期望的平均收益。盈利能力概念應(yīng)考慮到股票在不同年代好的和差的收益的數(shù)值。因此至少在理論上，普通股的價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值既不會因經(jīng)濟(jì)蕭條時收益下降而下降，也不會因經(jīng)濟(jì)繁榮時收益提高而提高。價(jià)值變化只是與未來長期的發(fā)展相聯(lián)系，或者與那些無關(guān)于原始評價(jià)的因素相聯(lián)系（這種說法忽視了收益再投資能導(dǎo)致股票價(jià)值年復(fù)一年地增長，事實(shí)上，一個成長股這樣的年度增長也許是相當(dāng)重要的，但是，這種增長在價(jià)格行為上很少以規(guī)則方式來表現(xiàn)）。

股票價(jià)格同價(jià)值的偏離是明顯的。股票價(jià)格對影響定期或近期收益的細(xì)微變化都會作出強(qiáng)烈的反應(yīng)，股市變化似乎顯示這樣一個公理：股票價(jià)格在市場形勢有利時比不利時高。所謂有利與不利均是長期情況的一部分，兩者均應(yīng)無偏見這樣的感覺，沒有任何事是真正永久的，那么在邏輯上就可將短暫視作長久，盡管我們知道不是這樣。

股市行為必然是一個令人困惑的行為，否則稍懂一點(diǎn)知識的人就能盈利。我們從一個小的情況就可看到股市的令人困惑之處，即有時股市價(jià)格反映市場正發(fā)生的事，有時則反映將可能發(fā)生的事。因此它類似我們熟悉的“貝殼”游戲。下期股市價(jià)格像豌豆一樣隨偶然因素靈活跳動，它不是跳到受今年市場影響的貝殼就是跑到受下一年市場影響的貝殼，甚至更下一年的貝殼，因此股民們常把他們的錢投到一個錯誤的地方。

正如讀者們現(xiàn)在所知，投資者不能僅靠思考贏得股市貝殼游戲的勝利。這并不是由于我們?nèi)狈χ橇蛱剿魇袌龅哪芰Γ聦?shí)上正相反，這是由于有很多聰明而又經(jīng)驗(yàn)豐富的人同時在市場中競爭并企圖取得勝利，結(jié)果他們所有的技術(shù)和智力相互中和或抵消，事實(shí)上的經(jīng)驗(yàn)、信息充分的結(jié)論反而顯得無用，甚至不如拋硬幣來決定。

現(xiàn)代股市的變動是一種大量技巧運(yùn)用在狹窄領(lǐng)域的表現(xiàn)。聰明人之間相互競爭，一部分人盈利，另一部分人則虧損。價(jià)格變動量實(shí)在是令人捉摸不透的，你對它了解愈少，其變化似乎愈有規(guī)則，因此也就可獲得獲利；當(dāng)你在輕易獲得利潤的基礎(chǔ)上試圖去了解市場變動的準(zhǔn)確規(guī)律時，你就會發(fā)現(xiàn)它并不是那么有規(guī)律，市場上充滿了欺騙與災(zāi)難。

因此我得出這樣的結(jié)論，當(dāng)人們對市場變動較少注意時，卻往往獲得利潤，這與人們的一般常識是相反的。投資者必須著眼于價(jià)格水平與潛在或核心價(jià)值的相互關(guān)系，而不是市場上正做什么或?qū)⒁鍪裁吹淖兓?/p>

讓我們用感性而非理性的方式來研究股市大范圍小波動的一些特征。如果一個投資者準(zhǔn)備購買并持有普通股，他至少應(yīng)對該股過去幾年中價(jià)格變動模式有所了解。如果他掌握了這些信息，過去35年的價(jià)格變動就會對他的購買與出售計(jì)劃產(chǎn)生影響。

通過研究1924年至1959年的價(jià)格變動記錄，我們看到?jīng)]有人能預(yù)知股市價(jià)格變動的范圍，但我們可以假定未來價(jià)格很有可能也像1924年至1959年一樣變動，而不是偏離這一模式。所以，即使投資者不能或不愿意用這些典型價(jià)格變動知識去獲利，但將其作為未來變化的心理準(zhǔn)備是必要的。

眾所周知，1949年至1964年市場變動模式與以前同樣長期的變動模式是很不相同的，在不同的例子之間價(jià)格變動的范圍，但我們可以假定未來價(jià)格很有可能也像1924年至1959年一樣變動，而不是偏離這一模式。所以，即使投資者不能或不愿意用這些典型價(jià)格變動知識去獲利，但將其作為未來變化的心理準(zhǔn)備是必要的。

眾所周知，1949年至1964年市場變動模式與以前同樣長期的變動模式是很不相同的，在不同的例子之間價(jià)格變動差別很大。誰能預(yù)測1965年至1979年的變動情況同過去的15年相似，或同1935年至1949年和1919年至1934年相似呢？

模式1： 普通股價(jià)格變動與高度穩(wěn)定的收益

圖1是一個非常有名的連鎖店S.H. Kress公司1924年至1945年的盈利和分紅記錄，同時反映了那段時間較極端的價(jià)格變動。

每股年收益的穩(wěn)定性是特別引人注目的，在圖左的22年中有16年股價(jià)僅在1.93～2.32美元之間變動，在圖右的6年中高峰期為2.88美元，低谷期為1.38美元。圖上沒有一個點(diǎn)給出公司蕭條和繁榮時的變化價(jià)格。變動完全起因于心理變化。該圖利用相當(dāng)精確的測量方法描述了市場價(jià)格的變動范圍。

在一定的環(huán)境下，價(jià)格變動的范圍值得仔細(xì)考慮。例如從12美元升到62美元，然后降至9美元，又升到48美元，再降至20美元，再升至49美元。在1933年至1937年每股收益僅在2.11～2.31美元之間，但價(jià)格范圍為13.5～47.5美元。在1939年至1945年的6年里，收益在1.93～2.25美元，而價(jià)格范圍為19.5～49.25美元。（在最后幾年里S.H. Kress公司的收益突然躍上2倍于戰(zhàn)前的臺階，例如1950年每股收益為5.12美元，價(jià)格隨收益相應(yīng)升到62.5美元，1952年價(jià)格50.5～54.5美元之間波動，后來它的盈利能力幾乎喪失。這說明在不同歷史時期企業(yè)業(yè)務(wù)有巨大變動的傾向。）

一個類似的情況出現(xiàn)于哥倫比亞碳公司，在1922年至1945年間有15年，收益在5～7美元間變動，然而其價(jià)格依次從36美元升至135美元，降至65美元，升至136.5美元，再降至54美元（在1929年盈利是8.4美元，而價(jià)格上升至344美元；在1932年收益是1.77美元，而價(jià)格降至13.5美元）。

我們暫且撇開1928年至1933年間因股票市場的動蕩而產(chǎn)生的價(jià)格變化不談，上圖說明了工業(yè)股的一般情況（其內(nèi)部價(jià)值并無多大變化），牛市價(jià)往往是熊市價(jià)的2～3倍。每一位購買普通股的股民都應(yīng)知道證券市場的內(nèi)在特征。

模式2： 普通股價(jià)格起伏與收益的顯著變動

典型公司例子： 通用汽車公司

通用汽車公司在年銷售額上無疑是全美乃至整個世界最大的公司。圖2的數(shù)據(jù)說明了它盛衰榮枯的整個過程。盡管其平均收益能力和平均價(jià)值具有內(nèi)在穩(wěn)定性（主要原因是其在工業(yè)產(chǎn)業(yè)中的需求地位及管理政策的靈活性），通用汽車公司每年盈利仍有很大變動，市場價(jià)格變動更大。將圖2分為1923年至1948年及1949年至1963年兩部分（注1），這兩部分的特征是整個工業(yè)股票的基本特征，概括了標(biāo)準(zhǔn).普爾425種股票特征。

1923年至1948年的盈利、紅利及市場價(jià)值變動數(shù)據(jù)已在第4章給出，這些數(shù)據(jù)并未能預(yù)示出1950年1股分成2股及1955年1股分成3股的情況。

令人感興趣的是，1947年通用汽車股票的價(jià)格與20年前大致相同，盡管在中期它的銷售額曾翻了兩番，資產(chǎn)價(jià)值翻了一番，但低的邊際收益及高的所得稅及每股凈盈利僅上升20％。

通用汽車普通股的市場價(jià)值變動使我們對其在產(chǎn)業(yè)中的重要性及質(zhì)量表示懷疑。它從1925年的13美元上升到1929年的92美元，1932年降至7.5美元，1936年重新升至

注1. 譯者注： 原文如此。

77美元，1938年再次下跌到25.5美元，在1946年它升至80.5美元，同年跌至48美元。由圖2的1948年未數(shù)據(jù)可知，在25年內(nèi)其中心價(jià)在50～60美元，當(dāng)然高于此價(jià)格的購買并不明智，而低于此價(jià)則顯得有利可圖。

投資者能相信或完全相信將來的價(jià)格將遵循這一模式發(fā)展嗎？如果回答是肯定的，普通股投資的主要問題便得以解決，投資者能充滿信心地等待機(jī)會的出現(xiàn)，從40美元買進(jìn)，80美元賣出。不幸的是，過去的數(shù)據(jù)并不能對未來發(fā)展提供保證，只有建議罷了。在許多情況下，應(yīng)警告投資者不能由過去的價(jià)格數(shù)據(jù)來預(yù)測未來的價(jià)格，也不能由它來保證未來的價(jià)格變化。

另外，過去記錄對于那些只在市場價(jià)格顯示出低于內(nèi)部起初價(jià)格才購進(jìn)，其他情況拒購任何股票（無論是一手股還是二手股）的頭腦頑固的人來說，提供了相當(dāng)?shù)墓奈枇α?。我重申，我對普通股投資者能有足夠的理由等待在40美元購進(jìn)80美元賣出表示懷疑。在價(jià)位合適時購進(jìn)或在有利可圖時購進(jìn)，與其說是投資者精明，不如說是有合適和合理的時機(jī)，而這兩種決策的選擇應(yīng)由投資者本人來決定。

以上對于投資者遵循過去模式的警告性的敘述，在實(shí)際中得以證實(shí)。1949年通用汽車股平均價(jià)為62美元（大致在我那時建議的中心價(jià)位），盡管它的盈利是14.64美元。盈利呈不規(guī)則上升趨勢，到1963年已經(jīng)是33.3美元。價(jià)格從未滑到從前的低價(jià)位，實(shí)際上1963年上升至550美元（1股分成6股）。更令人感興趣的是，即使在價(jià)格大幅上升后，與其他績優(yōu)股相比，它仍以較小的市盈率售出。

ATCHSON普通股的價(jià)格波動

作為通用汽車股票價(jià)格附例，我簡述一個領(lǐng)先鐵路股Atchison Topeka ＆ Santa Fe（A. T. & S.）公司的情況。它從1900年18美元升至1909年的125美元，1917年和1921年降至75美元，1929年猛升至299美元，1932年降至18美元，1937年重升至95美元，1940年降至13美元的最低點(diǎn)，1946年爬升至121美元，1947年降至66美元，1948年又升至120美元。1900年至1909年和1940年至1946年有驚人的相似性，40年后歷史重演（1951年和1956年股票1股分成10股后，1956年升至334美元，1957年跌至168美元，1964年重新回到370美元的價(jià)位）。

典型小規(guī)模上市公司： 英特太普

英特太普是一個排字機(jī)及相關(guān)設(shè)備的專業(yè)廠家，其產(chǎn)品出售給印刷和出版行業(yè)。公司成立于1916年，1923年股票上市，1947年銷售額為774.5萬美元，稅后凈利潤為70.3萬美元，自有資本大約為650萬美元。圖3顯示了這一公司在1923年至1953年的盈利變化情況，不包括已被報(bào)導(dǎo)的1923年以前的最好盈利情況。這一點(diǎn)顯示表明它是一個衰退行業(yè)，而且根據(jù)成長股理論，從它上市起就不會有投資需求。

實(shí)際上公司建立后運(yùn)行良好，多年來普通股都能得到分紅，并且公司拋出原始股，擴(kuò)大其流動資金。

從安全角度分析，大部分時間公司股票風(fēng)險(xiǎn)很大。在這期間它為投資者帶來較高的收益。盡管股票現(xiàn)行價(jià)格大約20美元，市盈率為10％，但在1938年至1942年里，市場價(jià)格圍繞9美元在波動。

正如圖3所示，英特太普公司的歷史教訓(xùn)是很明顯的，但又很少被注意到。購買那種收益已很高、短期前景差、價(jià)格低于幾年前價(jià)格的股票是不明智的，而購買中性市場上的那些相對被忽視，價(jià)格比其實(shí)際價(jià)值低得多的股票則是明智的選擇。

剛剛討論過的3家公司的相對價(jià)格數(shù)據(jù)或許能引發(fā)出有趣的結(jié)論。表38給出了1923年至1952年4個不同年份的平均價(jià)格。

表38 1923～1952年3家公司普通股年度平均價(jià)格比較

（以美元為單位）

年份 Kress 通用汽車 英特太普

1923年 9 12 24

1940年 25 47 7

1947年 52 59 24

1952年 53 120（經(jīng)調(diào)整） 31

結(jié)果表明，到1947年底最好的長期價(jià)格屬于Kress，它反映了多年的穩(wěn)定收益，被列入成長股的級別。但下一個5年Kress停止了增長，而通用汽車公司每股盈利與平均價(jià)格增長了2倍。但通過對數(shù)據(jù)的比較，最好的投資機(jī)會應(yīng)是購買英特太普公司1940年的股票。由于在此之前英特太普的盈利業(yè)績不高，這就導(dǎo)致了一個具有特別投資價(jià)值的低價(jià)。

這些結(jié)論與傳統(tǒng)的投資理論很難吻合，其暗示開放的思想和獨(dú)立的思考將會在華爾街取得好的紅利。

模式3： 極端的興衰

下面列舉的幾個公司就其代表的證券市場持久的易被發(fā)現(xiàn)的部分來說，并不能稱為典型的例子。極端的例子雖不常見，但卻向投資者們展示了企業(yè)的發(fā)展變化是多么不同尋常。大多數(shù)人認(rèn)為這些變化是由企業(yè)的成功與失敗決定的，所以我們看到福特公司的每美元原始投資價(jià)值大幅增長。相反，有一個大學(xué)非常熟悉的例子：45年前許多人認(rèn)為New Havevs鐵路股是一個具有高投資價(jià)值的股票，而隨著公司的最終破產(chǎn)，成百萬的投入化為烏有。

投資者從一些極端的成功與失敗的企業(yè)例子中，可以進(jìn)一步了解到影響美國企業(yè)發(fā)展和對其進(jìn)行投資的因素。下面的例子表明不同類型的企業(yè)變遷及與之有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。對每一個例子我將附上一些評語，以便作一般的應(yīng)用。

布魯斯威克公司

讓我們回到1964年來看下面的例子。

布魯斯威克公司于1845年開業(yè)，1907年被合并，其普通股于1924年公開發(fā)行。該公司是辦公桌、廚房設(shè)備的市場領(lǐng)導(dǎo)者。盡管它處于市場領(lǐng)導(dǎo)地位，但如表39所示，其經(jīng)營業(yè)績波動相當(dāng)大，甚至出現(xiàn)巨大虧損。

在1936年至1955年間，該公司的盈利幾乎在不停地上下波動，1950年達(dá)到這期間股價(jià)最高點(diǎn)，每股5.08美元，3年以后又跌到最低點(diǎn)，每股0.32美元。如表40所示，股市價(jià)格比股票的實(shí)際價(jià)值低且被認(rèn)為是垃圾股?，F(xiàn)在每股的凈值為28美元，市場價(jià)為42美元，盈利為1.21美元，每股分紅12.5美分，另有5％的配股。但在1954年每股售價(jià)為13.75美元；在1964年公司銷售額為3330萬美元，凈收入為69.30萬美元，有47.30萬流通股。

表39 布魯斯威克公司1920～1929年收益和價(jià)格波動

（銷售和凈值以百萬美元計(jì)）

年份 銷售 普通股凈值 每股收益 普通股價(jià)格

1920年 2.274 4.64

1921年 24.4 虧損2.619 虧損

1924年 25.8 2.231 4.46 48～50

1925年 23.4 虧損1.038 虧損 低24

1928年 29.3 2.930 5.85 高62

1929年 29.4 虧損3.278 虧損 低10（注a）

注a. 1930年

表40 布魯斯威克公司1932～1955年收益和價(jià)格波動

（銷售以百萬美元計(jì)）

年份 銷售 每股收益 普通股價(jià)格

1932年 3.9 （虧）2.85 低1.125

1937年 11.4 1.41 高24.5

1938年 10.8 1.90 低5.5

1940年 16.9 5.05 高29.5

1942年 18.4 3.28 低9.125

1945年 15.2 1.98 高40

1953年 31.9 0.32 低13.25

1954年 33.3 1.21 低13.00

1955年 38.6 2.52 20.75～31.625

很明顯，在這段時間里布魯斯威克公司均不能為投資者和投機(jī)者帶來很高的利潤。公司不久前進(jìn)入學(xué)校辦公設(shè)備領(lǐng)域，進(jìn)行適度多元化經(jīng)營。1956年一個生產(chǎn)自動私人偵探設(shè)備的合伙公司盈利高達(dá)50％，1958年布魯斯威克公司取得了這個公司的所有權(quán)。在與美國機(jī)器鑄造公司競爭中，公司同時生產(chǎn)舊式與新式廚房設(shè)備，并在這個利潤較高的市場中迅速擴(kuò)大了份額。另外它還進(jìn)入許多毫無關(guān)聯(lián)的行業(yè)中，如醫(yī)療設(shè)備、體育用品、游船等。

1961年該公司銷售額達(dá)4.27億美元，凈利潤達(dá)4500萬美元，在1957年至1961年間股票劈股4次，現(xiàn)在16張新股票等于1張老股票。1961年，股票價(jià)格上漲到一個驚人的高度，約75美元，相當(dāng)于1張老股票漲到1200美元，而7年前老股票的價(jià)格在14美元以下；收益則是其29倍，每股45美分的紅利還不到收益的1％，扣除股票交易的費(fèi)用，普通股市值達(dá)12億美元。

一個謹(jǐn)慎的安全分析家在這驚人的成功故事里應(yīng)發(fā)現(xiàn)一些可疑的問題。第一，該公司面臨巨大的擴(kuò)大市場銷售的壓力，而擴(kuò)大銷售只有依靠降低價(jià)格來吸引老客戶，過快的發(fā)展最終必然使行業(yè)進(jìn)入狹窄的空間。第二，該公司在銷售商品時借了大量的外債（它的短期及長期外債估計(jì)為7億美元）。第三，它所報(bào)告的巨大利潤放在分期付款賬戶上，實(shí)際上還沒有支付所得稅。如果分析人員對1920年以來的記錄進(jìn)行研究，一定會為該公司的巨大應(yīng)收款的前景感到擔(dān)憂。

1961年高峰期過后災(zāi)難就緊隨其后，如考慮到應(yīng)收款的損失，1963年該公司盈利情況發(fā)生巨大逆轉(zhuǎn)，從年盈利4500萬美元降到年虧損1000萬美元，股價(jià)為10美元，比其最高價(jià)下降了87％，公司因此延遲支付1963年下半年的紅利。

布魯斯威克的故事說明了極為風(fēng)行的美國公司的生動特征。拿破侖說，不愿意當(dāng)元帥的士兵不是好士兵，而幾乎所有試圖飛到理想高空的企業(yè)都以沉重地摔回地上為代價(jià)。

圣.路易斯西南鐵路（“棉花帶”）公司

拉扎勒斯的故事被圣.路易斯西南鐵路公司重演。到1947年6月，公司的優(yōu)先股與普通股被最高權(quán)威機(jī)構(gòu)的美國最高法院宣布為沒有生命力和價(jià)值的股票。但一個月以后，股票價(jià)格復(fù)蘇，使公司完全擺脫財(cái)政困境。公司沖出破產(chǎn)的陰霾，所有債務(wù)被付清。股民們像什么事也沒有發(fā)生似的，重新?lián)屬徳摴善?。在隨后的一年里，普通股得到其37年來首次分紅。在公司瀕臨破產(chǎn)時期，其股票被紐約證券交易所作為可能沒有價(jià)值的股票而停止上市，并且柜臺以外交易也微乎其微?，F(xiàn)在股票恢復(fù)了交易，股價(jià)比1951年上升了320美元，成為紐約交易所里股價(jià)最高的鐵路股。

這些急劇的變化是怎樣發(fā)生的呢？1929年之前，該公司經(jīng)營不夠穩(wěn)定，“棉花帶”已是一條經(jīng)濟(jì)效益低下的鐵路。1930年至1941年公司連續(xù)虧損，在不可積累的優(yōu)先股股息支付后，普通股每股損失達(dá)130美元。在1935年公司破產(chǎn)的托置人已被任命。1941年州際商業(yè)委員會已經(jīng)認(rèn)可了一個大規(guī)模削減債務(wù)、全部出售優(yōu)先股與普通股的重組計(jì)劃。這個計(jì)劃也被美國地方法院批準(zhǔn)，并得到上級法院的同意。股民們上訪法院請求重新審議，結(jié)果被拒絕。股民們作出最后努力，上訴最高法院，在1947年6月再次被拒絕。如果各項(xiàng)法律程序結(jié)束，該股票就要消失了。

但在各種復(fù)雜的法律程序操作時，“棉花帶”的財(cái)務(wù)狀況卻由于戰(zhàn)爭與戰(zhàn)后運(yùn)輸量的增加而發(fā)生了根本性的變化。1941年至1947年，該公司開始盈余，普通股價(jià)格達(dá)到200美元以上，平均每股年盈利達(dá)34美元。從凈利潤與毛利潤比率來看，該公司已成為運(yùn)行最有效的公司。

所以盡管“棉花帶”的股民們在法律上訴方面失敗了，但他們最終是勝利者。大量現(xiàn)金提高了公司的信用，基層法院勸說最高法院取消了公司破產(chǎn)程序。就像老式情節(jié)劇一樣，英雄人物帶著義錢在關(guān)鍵時候出現(xiàn)，企業(yè)被解救了。

我很難為如何購買像“棉花帶”這樣具有復(fù)興活力的股票提出建議，因?yàn)榇蠖鄶?shù)瀕臨破產(chǎn)的股票是消失而不是復(fù)興。但這里存在一種道理，如果一個公司處于絕境而能重現(xiàn)活力，必須有使它從困境中復(fù)興并不再出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)拮據(jù)的良機(jī)。

銀行家證券公司普通股

這個公司不僅在證券市場上的興衰方面，而且在投資者態(tài)度的改變方面都值得研究。在財(cái)務(wù)較好的1928年，銀行家證券公司被認(rèn)為是比較可行的投資對象。那時候的投資者和投機(jī)者比現(xiàn)在的人更加輕信財(cái)政政策，期望通過形成新的投資或調(diào)整舊的投資能夠創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)奇跡。然而經(jīng)濟(jì)奇跡被證明是海市蜃樓。愿望的幻滅對投資者的心理造成極大的打擊，直到后來很長時間，投資者對利用別國資金的財(cái)政政策仍持懷疑態(tài)度。

銀行家證券公司普通股的代表價(jià)值與市場價(jià)值在1928年至1952年的變動情況如表41.

在24年中普通股的資產(chǎn)價(jià)值大幅波動，最高價(jià)是最低價(jià)的2倍，然后達(dá)到比其繁榮時期還要高的價(jià)格。市場價(jià)格的變動也是巨大的，在1928年的清算價(jià)格是市場價(jià)格的30％，24年以后，清算價(jià)格為市場價(jià)格的140％。

表41 1928～1952的銀行家證券公司普通股（以美元為單位）

年份 普通股年末凈資產(chǎn) 當(dāng)年高或低價(jià)

1928年 65 高218

1932年 虧55 低0.75

1936年 31 高44（1937年）

1941年 虧9 低3.5

1947年 259 高135（1946年）

1952年 424 年末140

銀行家證券公司具有一些不同于普通投資合伙公司的特征，其優(yōu)先股有參與的特權(quán)。通過這種特權(quán)，它轉(zhuǎn)走了資產(chǎn)上漲的60％。如果優(yōu)先股沒有這些特權(quán)，普通股價(jià)格在1952年底將上漲到每股893美元。公司主要集中投資在百貨商店、房地產(chǎn)，另外投資于大規(guī)模的箱包業(yè)。在早期公司借入大量資金，相對增強(qiáng)了普通股的杠桿作用。

當(dāng)1932年該股票以75美分出售時，顯而易見其價(jià)值不少于55美元。沒有自我保護(hù)的購買者應(yīng)仔細(xì)分析一下在1941年出現(xiàn)的同樣情況，兩者均存在巨大利潤與損失的可能性。

紡織品精加工機(jī)械公司

這是一個自相矛盾的極端例子，但又合乎邏輯。該公司的產(chǎn)品在市場上已認(rèn)輸?shù)善眱r(jià)值與價(jià)格卻大幅上升。從表面上看該公司的表現(xiàn)并不奇怪。當(dāng)一個公司經(jīng)營不成功、被告知沒有收益不能進(jìn)行分紅時，股票價(jià)格會狂跌，幾乎沒有人注意公司資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換價(jià)值。但在這個公司決定清算時，資產(chǎn)價(jià)值就變成可控因素。公司如存在大量債務(wù)，就會變得沒有支付能力，股票持有者幾乎得不到什么東西。但在大部分情況下，在公司清算關(guān)閉時仍有大量可出售資產(chǎn)，債權(quán)者可得到支付，股民們大體能收回其原來的投資。

在紡織品精加工機(jī)械公司喪失盈利能力時，已很少受到人們的青睞。1940年其優(yōu)先股報(bào)價(jià)為3美元，普通股約為1美元。1943年股東決定解散清算公司。在1944年至1945年的清算過程中，優(yōu)先股總計(jì)每股收到110美元，在稍后幾年中每股又收到80美元。

所以在清算過程中每股價(jià)格從3美元上漲到190美元。有趣的是普通股沒有參與這一漲價(jià)過程。優(yōu)先股每股累計(jì)有91美元的紅利沒有被支付，另外每股的資本合計(jì)為100美元，這就足夠吸引了解情況的資金。

由于情況相似，一些細(xì)心的讀者也許希望比較一下周期發(fā)生的美國裝修公司優(yōu)先股。該股1940年10月1股賣1美元。經(jīng)過1930年至1940年的連續(xù)虧損后，戰(zhàn)爭使經(jīng)營狀況轉(zhuǎn)好，大量利潤得以實(shí)現(xiàn)，1947年優(yōu)先股市場價(jià)值升到202美元。在這兩個事例中，發(fā)生了幾乎同樣驚人的獲利，前者通過公司退出行業(yè)來實(shí)現(xiàn)，而后者則通過公司拒絕退出行業(yè)來實(shí)現(xiàn)。

兩個簡單的例子

這里簡要總結(jié)一下Reo汽車公司自1920年合并以來的興衰情況。1920年至1929年企業(yè)連連盈利，總計(jì)達(dá)3800萬美元；1930年至1940年企業(yè)連續(xù)虧損，虧損額達(dá)2200萬美元，并且公司被暫時接管。1941年至1947年公司又恢復(fù)盈利，盈利額達(dá)1500萬美元。1949年股價(jià)下跌4美元，1952年又上升4美元。

資本金和公積金從1919年的1400萬美元上升到1928年的3200萬美元，1940年下降到200萬美元，到1947年又上升到1600萬美元。股票市場價(jià)格從1920年的1100萬美元上升到1928年的7000萬美元，1961年下跌至100萬美元，1964年回升到1700萬美元，1949年又下降到300萬美元，1953年回升到1400萬美元。

最后來看一下紐約證券交易所上市的Clinchfield煤炭公司。在1928年至1939年間，除1934年公司略有盈余外，其他年份均虧損。1940年每股盈利1美分，平均股債下降2點(diǎn)。到1948年平均每股盈利27美元，1950年股票價(jià)格達(dá)200美元。

無疑，股票市場上絕大部分理論收益并不是那些處于連續(xù)繁榮的公司所創(chuàng)造的，而是那些經(jīng)歷大起大落的公司所創(chuàng)造的，是通過在股票低價(jià)時購進(jìn)、高價(jià)時出售創(chuàng)造出來的。如此大幅變動的利潤只有通過事后計(jì)算才知道，但這些例子對聰明的投資者卻有特別重要的意義。投資者應(yīng)明白，股市價(jià)格的投資者卻有特別重要的意義。投資者應(yīng)明白，股市價(jià)格的大幅變動是對不同的影響因素的強(qiáng)烈反應(yīng)。對股市反應(yīng)用“強(qiáng)烈”一詞表明，股市可為有智慧與勇氣的投資者創(chuàng)造許多相當(dāng)好的機(jī)會。

模式4： 成長股的行為

最后部分有別于于先前，是因?yàn)樗f明了股市行為的不同部分。一個成長股的確定，不僅是因?yàn)槠湟粋€特別好的歷史，而且要求這種情況將繼續(xù)下去。大部分公司股票的這種內(nèi)在增長最終將會逐步或完全停止，所以[手機(jī)TXT小說網(wǎng) www.sjtxt.com]，股票市場對其走向如果具有洞察力，許多成長股在其盈利能力出現(xiàn)減弱之前不喪失了高價(jià)位。

我們還不能對成長股市場發(fā)展變化趨勢進(jìn)行先見之明的判斷。令股民們大吃一驚的是，當(dāng)一個公司的實(shí)際收益已明顯下降時，股價(jià)仍會保持很高。然后股民們對股市前景深感失望，而且這種失望的心態(tài)在股價(jià)較高的情況下表現(xiàn)更加強(qiáng)烈。

有時由于股民的固執(zhí)心理，或長期前景看好的原因，一些惡化的成長股價(jià)格就會表現(xiàn)得比其應(yīng)顯示的價(jià)格高，1947年至1948年的航空股表現(xiàn)就是如此。

持續(xù)增長的3M公司

在敘述之前我們來看一下表42。

表42 1929~1963年的3M公司普通股

年份 普通股凈收益 每股（注a） 高價(jià)（注a） 高價(jià)時市盈率

（萬美元） （美元） （美元） （倍）

1929年 131.7 0.03 0.33 11.0

1939年 436.5 0.10 1.25 13.0

1947年 1071.5 0.23 3.00 13.0

1952年 1673.0 0.33 8.00 24.5

1957年 3943.6 0.78 34.00 43.5

1963年 9067.8 1.73 73.00 42.0

注a. 根據(jù)1963年資本額調(diào)整。

從表上我們得到一個很深的印象：3M公司有非常令人滿意的歷史，市場價(jià)值顯示了股民的信心，認(rèn)為公司在未來的幾年里將會繼續(xù)繁榮。該公司公布了市盈率后，公司的股票交易比1929年更活躍。值得注意的是，1929年整個公司的資產(chǎn)被評估高達(dá)1400萬美元，到1958年其普通股的市價(jià)總額17.50億美元。因公司連續(xù)盈利，為企業(yè)帶來了高位市場價(jià)亦為企業(yè)帶來了災(zāi)難。

3M公司的股價(jià)在1957年從101美元的高位降到次年的70美元，1961年又從87.5美元高位降至1962年的41美元低位。如此波動無疑是投資商的熱情被公司不同尋常的增長所引發(fā)的必然結(jié)果。無論如何，股市這種波動與公司的真實(shí)盈利變化沒有多少聯(lián)系。

IBM公司有與3M公司幾乎同樣的經(jīng)歷。IBM公司的凈收益包括國外收益，年利潤從1929年的670萬美元增長到1963年的3.03億美元，股票價(jià)格從1929年的50美元上升到1964年初的192美元。但是如我在前面所指出的，在1961年12月到1962年5月不到6個月的時間里，股票價(jià)格下跌了50%以上。

利潤下降的同時投資增長： 菲利浦.莫里斯公司

在1929年至1939年間，當(dāng)幾乎所有公司利潤下降的同時，菲利浦公司的稅前利潤增長了20倍。這是企業(yè)的巨大成功。7年以后，公司凈利潤明顯下降，但市場上投資熱情依然高漲。1946年股市價(jià)格高達(dá)企業(yè)前盈利的27倍，是當(dāng)年盈利的3.5倍。從那個水平起到1948年初，股價(jià)下跌了2/3，比其他領(lǐng)導(dǎo)股下跌幅度大得多。這明顯是投機(jī)者對公司變化反應(yīng)滯后的表現(xiàn)。隨后公司的銷售額和利潤均有大幅增加，但有意義的是，1950年至1953年的牛市高價(jià)并沒有超過1938年至1946年的最高點(diǎn)。

公司1953年的每股盈利為4.13美元，1957年每股盈利為4.50美元，但1957年的平均價(jià)格低于1953年的平均價(jià)格。

表43 1929~1952年的菲利浦.莫里斯公司

（銷售和凈利潤以千美元為單位）

年份 銷售 稅前凈利潤 稅后凈利潤 調(diào)整價(jià)格 實(shí)際價(jià)格

1929年 479 426 高23 23

1939年 73344 9140 7436 高144 144

1942年 112565 14254 7792 低55.5 55.5

1946年 170906 8251 4958 高177 71

1948年 低63 71

1950年 305804 35087 16689 高143 57

1952年 314895 22228 11345 低107 43

企業(yè)的運(yùn)行結(jié)果并不代表投資者的熱情

TWA公司的發(fā)展變化就像航空運(yùn)輸業(yè)的一個縮影，它有一個充滿希望與失望的過程，許多年后投資者又恢復(fù)了信心。經(jīng)過多年的發(fā)展，到1937年公司進(jìn)入一個快速成長期。公司的收入迅速提高，1937年為500萬美元，1944年為2500萬美元，1947年為7900萬美元，1952年為1.61億美元，到了1963年達(dá)3.75億美元。從交通流量來看，航空運(yùn)輸業(yè)的每一家公司都是充滿希望的。

但TWA公司的凈收入?yún)s是另外一種情況。公司從1937年96萬美元的虧損發(fā)生意想不到的轉(zhuǎn)變，1944年達(dá)到275.30萬美元的凈收入。隨著1946年至1947年毛收入的巨大增長，公司竟出現(xiàn)極不成比例的虧損。在這兩年中虧損額達(dá)到2300萬美元，而在是1945年公司的賬面凈資產(chǎn)為1800萬美元，因此巨大的虧損將股東的資產(chǎn)一掃而光，使這個領(lǐng)頭的成長股公司實(shí)際上變得無力償債。在隨后幾年里，公司又恢復(fù)盈利。1950年至1952年，年平均盈利為900萬美元，每股盈利為2.7美元，公司財(cái)務(wù)狀況隨公司發(fā)行新股得到改善。但1956年至1957年公司又出現(xiàn)了赤字。

正如讀者可能預(yù)料的一樣，TWA公司股票價(jià)格波動是極大的。在1937年從27.625美元下降到4美元。在1945年又上升到79美元，這個數(shù)據(jù)是市盈率的27倍以上，反映出投資者對未來有更大的信心。接著在1947年價(jià)格回落到13.5美元。

同一般股票的價(jià)格變動行為相反，TWA公司股票價(jià)格的下落幅度比收益和公司賬務(wù)狀況的下滑幅度小得多。1948年價(jià)格恢復(fù)到22美元，這表明公司股票總價(jià)值為2200萬美元。但這對這個債務(wù)比資產(chǎn)多得多的公司來講是一個微不足道的數(shù)，所以即使是這個緊縮的價(jià)格仍反應(yīng)出投資者對公司未來充滿樂觀的一種固執(zhí)。在1948年我寫道：

通過比較TWA公司與北太平洋公司在1938年至1947年的財(cái)務(wù)狀況與價(jià)格行為的不同之處，是很有指導(dǎo)意義的。在一個例子中，巨大的利潤增長并沒有導(dǎo)致股票價(jià)格上漲；而在另一個例子中，巨大的虧損并沒有導(dǎo)致價(jià)格下跌。在風(fēng)險(xiǎn)分析家看來，那些注意案例的股民的偏見在這自相矛盾的例子中表現(xiàn)得多么的固執(zhí)與缺乏理性。當(dāng)然這也有可能表示那些能看到10年或15年變化趨勢的股民具有特殊才能，但以往的經(jīng)驗(yàn)并不能支持這種“偉大的遠(yuǎn)見”。

對航空業(yè)充滿自信的股民們認(rèn)為公司的凈收益在1948年以后將會增加，但1952年股價(jià)卻低于1948年，股民們的預(yù)期又一次超過了現(xiàn)實(shí)。1957年TWA股價(jià)為9.5美元，到1962年為7.5美元，這同公司這兩年的財(cái)務(wù)虧損是相一致的。

1963年公司的財(cái)產(chǎn)與股價(jià)發(fā)生了戲劇性的變化。該年每股盈利2.99美元，到1964年股價(jià)超過50美元，創(chuàng)造了一個新記錄，所以股民們又重新進(jìn)入一個對TWA與航空業(yè)充滿信心的階段。我相信那種過去發(fā)生過的股價(jià)與盈利相分離的情況又將重新發(fā)生。

1947年兩個活躍的成長股的比較

在1947年，被投資者認(rèn)為是成長股的股票中，可口可樂與IBM倍受青睞。這兩家公司在過去的30多年中均取得了迅速的發(fā)展。如果參看表44中所列的兩家公司的有關(guān)數(shù)據(jù)，我們會發(fā)現(xiàn)投資者對可口可樂公司更加看好。1947年，可口可樂股票售價(jià)為每股盈利的26倍，而同期IBM股價(jià)僅為每股盈利的15倍不到。這說明可口可樂公司的股民認(rèn)為，該公司的市盈率將比其他公司增長得快。事實(shí)如表45。

表44 1947年兩家公司的統(tǒng)計(jì)（以美元為單位）

項(xiàng)目 可口可樂 IBM

銷售 179 300 000 144 500 500

凈收入 33 021 000 33 553 000

普通股每股收益 7.59 2.18（注a）

普通股價(jià)格范圍 197~141 32~25（注a）

比率：高價(jià)對收益 26倍 15倍

注a. 根據(jù)1957年資本調(diào)整。

表45 1957年兩家公司的統(tǒng)計(jì)（以美元為單位）

項(xiàng)目 可口可樂 IBM

銷售 296 800 000 1 000 400 000

凈收入 29 920 000 89 292 000

普通股每股收益 7.07 7.73

普通股價(jià)格范圍 115~95 377~249（注a）

比率：高價(jià)對收益 16.3倍 48.8倍

注a. 根據(jù)1957年資本調(diào)整。

兩家公司后來的表現(xiàn)同股民們預(yù)期的相反。IBM公司以一種特別快的速度繼續(xù)增長，1957年的股價(jià)是1947年的12倍，1958年達(dá)到17倍；市盈率1957年是1947年48倍（這還不包括海外的輔助收入）。與此相反，可口可樂公司卻帶給1947年的追隨者極大的失望。當(dāng)其銷售額繼續(xù)增長時，凈收入?yún)s在下降，每股的收益也在下降；1957年的股價(jià)還不到1947年的一半，標(biāo)準(zhǔn).普爾平均市場指數(shù)不到1/3，最后市盈率從1957年的26倍下降到16.3倍。

在兩個不同年份的高價(jià)股投資中，1947年對可口可樂的1000美元投資，到1957年僅值620美元，而1947年對IBM的1000美元投資，至1957年值11800美元，兩者達(dá)到1：19。

這些數(shù)據(jù)比較說明，在不知道最佳收益的情況下，選擇最好的成長股是不易實(shí)現(xiàn)的。股民錯誤選擇股票的危險(xiǎn)已在一些專門投資成長股的資金中體現(xiàn)，這種危險(xiǎn)表現(xiàn)為價(jià)格的意外變化與整體股價(jià)相對比較的結(jié)果。

總結(jié)

最后4個例子表明，投資成長股有一些現(xiàn)實(shí)的意想不到的風(fēng)險(xiǎn)。我相信大部分投資者往往在不恰當(dāng)?shù)臅r候?qū)@種公司抱以極大希望。在下一章我將從另一角度討論這個問題，([手機(jī)TXT小說網(wǎng) www.sjtxt.com])并證明公司過去的發(fā)展并不能作為決策投資的充分條件。

>>>>13. 收益和價(jià)格變化的組合分析

許多現(xiàn)在衰落的將會復(fù)興，

許多現(xiàn)在榮耀的將會衰落。

投資者或許會問，關(guān)于債券應(yīng)該如何更聰明地進(jìn)行操作呢？對于這個問題沒有現(xiàn)成的答案，因?yàn)橄嚓P(guān)的研究還沒有進(jìn)行。我有可能告訴投資者的是，在過去的年份里，不同的債券在實(shí)踐中是如何操作的?？梢杂脙煞N便利的方式來收集這些信息：（1）通過研究一個特別種類的債券被大量投資的實(shí)際結(jié)果；（2）通過記錄大量市場行為的案例，從這些行為中可以統(tǒng)計(jì)出假定的投資結(jié)果。

投資研究很少被公開，以展示在實(shí)際中被實(shí)實(shí)在在地認(rèn)識的結(jié)果，這個結(jié)果后面附帶著一個公開的和定義了的理論，或者技術(shù)，或者跨越了相當(dāng)長一個時期的選擇計(jì)劃。我確實(shí)有一堆末加工的資料，反映了大約200個投資基金政策的數(shù)據(jù)和運(yùn)作狀況。通過這些資料，這一類研究可以得到實(shí)施。這項(xiàng)工作已在進(jìn)行著。其間，在投資分析檔案中，并沒有東西與大量客觀的觀察和經(jīng)驗(yàn)的數(shù)據(jù)相一致，而觀察和經(jīng)驗(yàn)很有助于科學(xué)的進(jìn)步。

假設(shè)研究與實(shí)際經(jīng)驗(yàn)和系統(tǒng)記錄相分離，并在債券的全局行為和普通股的行為之間有著良好的比較，那么債券的研究成果就會更豐富，例如，那些遠(yuǎn)在1924年由E.L.史密斯編輯的跨越長長的1871年至1937年期間的Cowles委員會的資料。關(guān)于不同等級的公司債券的可比較成績的復(fù)雜調(diào)查（在國家經(jīng)濟(jì)研究局的領(lǐng)導(dǎo)下）結(jié)果最近已發(fā)表。有一系列的研究然而并未很好地集中在一起與投資者關(guān)于優(yōu)先股的經(jīng)驗(yàn)相聯(lián)系。毫無疑問，這種類型的更多更好的數(shù)據(jù)將會逐漸地出現(xiàn)在商業(yè)財(cái)政學(xué)院研究生院的研究活動中。然而，對愛尋根問底的投資者來說，這與他有權(quán)了解一般證券的重要性相比，供他使用的歸納性研究資料太少了。

在查爾斯.E.莫日爾基金的資助下，近年來，芝加哥大學(xué)對1926年以來紐約證券交易所上市的所有股票的表現(xiàn)進(jìn)行了精心研究，從這個研究中得出的有趣數(shù)據(jù)已在1963年發(fā)表。

在我自己關(guān)于證券的工作中，亦有機(jī)會實(shí)施或指導(dǎo)了一系列對投資策略關(guān)系問題的研究。在本章我將提供它們中的部分結(jié)果，并評價(jià)它們對證券購買者的重要性。

四組隨機(jī)案例和道.瓊斯工業(yè)股票

第一項(xiàng)研究的目的，是為了測量所列地位和周期例如，很多年中市場上一直交易的純粹的事實(shí)影響多組證券的價(jià)格表現(xiàn)。我特別感興趣于對比那些在1957年至1961年出現(xiàn)的、與其他組群容易區(qū)別的新普通股所表現(xiàn)出的質(zhì)量和價(jià)格。我通過建立四組隨機(jī)案例來實(shí)施，每個案例包括30種工業(yè)股票。第一組限于紐約證券交易所的股票，第二組為其他交易所的股票，第三組為1957年以前發(fā)行的未上市股票，第四級為1957年至1961年第一次發(fā)行的股票。在每組案例中，我使用了在1963年12月《標(biāo)準(zhǔn).普爾月度股票指南》上首先出現(xiàn)的30種證券。

作為第五組案例，我采用了道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中的30種股票。然而這些并非隨機(jī)挑選，也并非短期行為，它們可以說是最大和最強(qiáng)公司的不同方案的代表。

與每個組群中的投資者和投機(jī)者的經(jīng)驗(yàn)極其相似，我假定所有股票按1957年和1961年最低和最高價(jià)的中間值購買，然后我把每個方案的市場價(jià)格變成1962年的低價(jià)，并統(tǒng)計(jì)了到1963年底的結(jié)果。

我為這些股票的最高市盈率增加了相關(guān)信息用1957年至1961年的最高價(jià)格除以最高收益以及其他方面的收益股利和資產(chǎn)價(jià)值圖表。材料被概括在表46中。

考慮到前述1962年衰退期間新普通股的社會購買者的經(jīng)驗(yàn)，我認(rèn)為所表現(xiàn)出的結(jié)果確實(shí)是可怕的（實(shí)際上真正結(jié)果或許比我所發(fā)生販的更壞，因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn).普爾將那樣的證券選擇在它的股票指南里，它或許假定這些選擇比那些被省略的更好）。讀者最好花費(fèi)一些時間檢查在股票市場所經(jīng)歷的交叉選擇，它提供了可能是最有力的證據(jù)：小企業(yè)出售新普通股構(gòu)成了最沒有吸引力的“投資”（這個詞完全是適用的）形式和最危險(xiǎn)的投機(jī)中介。

與在較老的未上市股票中選出我們的30種樣品股一樣，我發(fā)現(xiàn)較小交易所的股票與紐約證券交易所的股票同樣在

表46 5級普通股市場地位和首次交易日差異的比較

項(xiàng)目 道.瓊斯30 NYSE30種 其他30種 1957年前 1957~1961年30種

種工業(yè)股票 上市股票 上市股票 30種非上市 非上市股票

股票

質(zhì)量因素

1963年支付股利 30 28 18 19 16

19571962年赤字 1 3 7 4 9

1962年1億以上賣出數(shù) 30 20 2 1 1

1962年收益下降 20% 20% 34% 29% 28%

1957~1961年高價(jià)時市場評價(jià)

價(jià)格/收益 62.70 35.20 163.00 19.80 23.90

最高價(jià)/1957~1961年最大收益 21.60 21.00 18.10 13.30 26.00

最高價(jià)/1962年收益 24.30 25.60 27.00 18.90 36.00

最高價(jià)/資產(chǎn)價(jià)值 2.26 1.73 2.00 1.51 4.85

最高價(jià)/1957~1961平均價(jià)格 1.33 1.44 1.48 1.55 1.48

1963年末投資或投機(jī)者經(jīng)驗(yàn)

1962~1963年下降 －42.5% －51.5% －60% －53% －70%

自1957~1961年高點(diǎn) －16.0% －30.0% －40% －25% －56%

自1957~1961年平均數(shù) －16.0% －32.5% －48% －37% －55%

1963年接近于

1957~1961年高點(diǎn) 14 －2 －22 平均 －40

超過1957~1961年平均數(shù)量 20 11 7 7 8

超過1957~1961年高點(diǎn)數(shù)量 3 2 2 2 6

從1957~1961年平均一半少的數(shù)量 4 4 10 9 13

司質(zhì)量和市場效果方面取得了積極的進(jìn)步，最后，非隨機(jī)的道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中的30種股票被發(fā)現(xiàn)給出了整組的最好結(jié)果。這些對比支持了我的觀點(diǎn)：防御型投資者應(yīng)該將他的普通股方案局限在大的和強(qiáng)的公司證券中。

表47 相關(guān)的各種指數(shù)情況

項(xiàng)目 道.瓊斯工業(yè) 標(biāo)準(zhǔn).普爾 國家證券局普遍

平均指數(shù)（注a） 500種股票綜合 計(jì)算指數(shù)（注b）

1957～1961年平均 578 56.8 108.8

1961年高點(diǎn) 735 73.6 142.9

1962年低點(diǎn) 535 52.3 79.8

1963年終 767 75.0 141.8

1962年下降

自從1957～1961年高點(diǎn)－28％ －30％ －44％

自從1957～1961年平均－ 7％ － 7％ －27％

1963年接近于

1957～1961年高點(diǎn) ＋ 4％ ＋ 2％ － 1％

1957～1961年平均 ＋32％ ＋32％ ＋30％

注a. 這個平均作為一個單位顯示了比平均的那些個別證券較小的變化。

注b. 月指數(shù)

在表47中我增加了資料，以比較標(biāo)準(zhǔn).普爾公司的500種股票綜合指數(shù)與按月提供的以35種未上市股票為基礎(chǔ)的國家證券局工業(yè)平均指數(shù)所反映的市場價(jià)格變化。我們將注意到標(biāo)準(zhǔn).普爾股票比道.瓊斯30種工業(yè)股票運(yùn)行得好，并且第三市場指數(shù)也運(yùn)行得好。在1951年至1960年，開始時以100美元購買超過1000種紐約證券交易所的股票并持有它一直到期末的結(jié)果，與購買道.瓊斯工業(yè)股票的指數(shù)相類似（這個事實(shí)被芝加哥大學(xué)的研究所證實(shí)）。這些數(shù)字似乎與我的隨機(jī)案例的指示相矛盾，該指示認(rèn)為單體組合的質(zhì)量越高，所期待的結(jié)果就越好。

對所使用的平均指數(shù)的近期研究至少將部分地回答這里的明顯矛盾。標(biāo)準(zhǔn).普爾指數(shù)實(shí)際上是由公司規(guī)模權(quán)衡的，因?yàn)檩^大的和領(lǐng)導(dǎo)性的企業(yè)承擔(dān)了價(jià)格變化的絕大部分，本質(zhì)上它極不同于道.瓊斯30種股票中的大企業(yè)。國家證券局指數(shù)的構(gòu)成有點(diǎn)和道.瓊斯類似，這個指數(shù)通過在最大和最強(qiáng)的未上市股票中選擇35種來實(shí)現(xiàn)。所有的處于紐約證券交易所的股票組合指數(shù)在1951年至1960年運(yùn)行相當(dāng)好的原因，或許是低質(zhì)量股票并沒有特殊的銷售努力，并且或多或少地有以它們的相對價(jià)值出售的傾向。很清楚，由于對低等級證券大吹大擂的促銷因素，誘使公眾在它們的市盈率大于真正強(qiáng)大的公司時才出手，而可笑的價(jià)值高估并沒有那么有害。

一個公司群的長期變動

將本世紀(jì)初紐約證券交易所的鐵路股票清單和1948年的相同清單進(jìn)行比較是有益的。盡管一些公司已經(jīng)通過合并或其他一些形式而消失，但幾乎所有比較重要的股票都能容易地被跟蹤到1948年的情況。突出的事實(shí)是，每一種以高出1900年平均值出售的股票已經(jīng)喪失了它的大部分價(jià)值；相反地，所有以高出1948年平均值出售的鐵路股在1900年的估價(jià)相當(dāng)?shù)牡?。?8給出了列于紐約證券交易所的普通股的可比較價(jià)格。

表48 1900年與1948年一些鐵路普通股的價(jià)格比較

（以美元為單位）

平價(jià)以上售出的股票 1900年1月價(jià)格 1948年6月30日價(jià)格

1 Central R. R. of N.J. 119 27

9 Chic, Milw. & St. Paul 118 ..(注a）

0 Chic, N. W. 172 ..(注a）

0 Chic, R. I. & Pac. 107 ..(注a）

年 Del. & Hudson 108 48

1 Gt. Northern pfd.（注b） 173 47

月 Del., Lacka & Western 178 48（注c）

III. Central 113 41

N.Y. Central 113 41

N.Y., New Haven & Hart. 135 16.5

Pennsylvania 132 41（注c）

1 Atchison, T. & Santa Fe 19 114

9 Cheapeake & Ohio 31 151（注d）

4 Norfolk & Western 24 242（注d）

8 St. Louis, S. W. 10 127

年 Union Pacific 46 191

6

月

注a. 1900年所引股票因公司破產(chǎn)而不存在。 注b. 實(shí)際為一種普通股

注c. 平均為50美元 注d. 平價(jià)為25美元。

由這些價(jià)格記錄所揭示的鐵路股強(qiáng)弱地位的完全轉(zhuǎn)變，是工業(yè)股票在過去年份中改變其投資質(zhì)量的內(nèi)在趨勢的極端事例。按《圣經(jīng)》的話：它或許是說得太多了，最后將變成第一，第一將變成最后。但我們或許用得著賀拉斯寫于他那個時代的一句詩（我已經(jīng)使用它作為《證券分析》一書的題詞）：

許多現(xiàn)在衰落的將會復(fù)興，

許多現(xiàn)在榮耀的將會衰落。

這種地位上的劇烈改變?yōu)橥顿Y者警覺地?cái)[脫偏見和偏好提供了獨(dú)特的價(jià)值。當(dāng)然，還存在著更多的問題，而且并非僅僅是區(qū)分那些前進(jìn)和倒退了的公司。另外，人們還確信，這些有關(guān)前景的變化并沒有導(dǎo)致它們與市場價(jià)格的變化完全一致。在下一部分，這些闡述可以說明這個問題。

提高質(zhì)量的策略變化之結(jié)果

道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的歷史為策略變更問題的有趣研究提供了材料。在平均指數(shù)被計(jì)算的60年里，它的成分經(jīng)常處于劇烈的變化之中。（注1）這些變化的公開目的，是使其指數(shù)反映工業(yè)的變化和交易所中有代表性的重要證券的活動。然而，個人研究機(jī)構(gòu)的研究揭示了一個更進(jìn)一步的目的，即降低那些已相對不成功和不流行的成分，用更好的流行的成分來取代，從而提高指數(shù)的質(zhì)量（用這種方式來處于不影響變更平均指數(shù)的美元價(jià)值）。

在這方面，道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的制定和運(yùn)作很像典型的防御型投資者，這些投資者焦慮于維持和改善他選擇的證券質(zhì)量，因而周期性地所了解的證券重新進(jìn)行選擇。這樣

注1. 1895年5月最初所列的12種股票，僅有美國煙草公司和通用電氣公司2種得以保留；1916年12月增加的12種股票，有7種保留；1928年10月調(diào)整好的30種股票，有16種保留。

的選擇效益如何呢？一個簡單的測試可以用來比較包括替代效果在內(nèi)的平均價(jià)格和沒有作出改變時它將會擁有的價(jià)值。我們也可以比較道.瓊斯價(jià)值的進(jìn)展和其他的經(jīng)過很多年仍穩(wěn)定持有的價(jià)值。后者指標(biāo)準(zhǔn).普爾354種（后來為425種）工業(yè)股票，這些股票從1918年起開始統(tǒng)計(jì)。結(jié)果如表49所示。

表49 道.瓊斯和標(biāo)準(zhǔn).普爾工業(yè)指數(shù)

時間 標(biāo)準(zhǔn).普爾 道.瓊斯 道.瓊斯工業(yè)股

425種工業(yè)股 工業(yè)股 （實(shí)際數(shù)）

（1941～1943＝100） （1941～1943＝100）

1918年 62（注a） 67 81

1928年 169 185 226

1941～1943年平均 100 100 122

1947年12月 152 146 179

1958年12月 590 479 584

1963年12月 793 625 763

注a. 根據(jù)354種證券。

從1918年至1928年，道.瓊斯比較大的指數(shù)表現(xiàn)稍好，但在其他的每一個比較期，標(biāo)準(zhǔn).普爾等指數(shù)表現(xiàn)更好。沒有什么給人印象深刻的區(qū)別，它們所證明的大多是模棱兩可的東西。它們表明，僅購買流行股和以新的領(lǐng)導(dǎo)股取代缺乏活力的股票而不考慮相對價(jià)格就作出選擇，并不能得到什么。顯然一個人如果不作分析或判斷，每種股票購買一些，也可以獲得至少同樣的結(jié)果。

我們已經(jīng)從道.瓊斯指數(shù)中挑選出來的股票作了一些附加的測試。如果投資者1916年12月起開始持有20種股票的原始清單，它在1947年底僅值121美元。然而通過明顯地大量地改變道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)，將會使價(jià)值增加到181美元。但如果相似的比較從30種股票的第一份清單開始1928年10月建立將會得出一種不同的結(jié)論。未改變的清單在1947年底值193美元，相反，被38家私人研究機(jī)構(gòu)在1928年至1939年間調(diào)整過的清單值181美元。這似乎證明了1916年清單是二流質(zhì)量的，并且即使慣常的替代也被證明是有益的。

道.瓊斯的方法也受到批評，因?yàn)樗ㄟ^用新股票（較低價(jià)位）替代舊股票（較高價(jià)位）來調(diào)整劃分，然后迫使劃分者像以前一樣得到同樣的最終價(jià)值。這種方法降低了分割股票的相對重要性，并且加大了未分割的和假設(shè)缺乏動力的股票的重要性。批評暗示，警覺的投資者在調(diào)整自己的持有量時不會犯任何相同的錯誤。然后，數(shù)字顯示，道.瓊斯平均指數(shù)按其自身的方式實(shí)際上只得到了很少的價(jià)值。明顯地，根據(jù)不同的替代時期，分割股已經(jīng)進(jìn)展得太快，以至于它們未來進(jìn)一步增長的機(jī)會注定比那些未分割股（到目前為止）差。這一點(diǎn)闡明了投資方式中的一個基本原則，即一個正確的概括必須始終將價(jià)格考慮進(jìn)去。

影響道.瓊斯平均指數(shù)效果的一個偶然因素是1932年IBM股的納入和1939年的排除。股票被保留到期時，平均數(shù)將比它實(shí)際顯示的要高。如果那些決定的人能夠預(yù)測IBM價(jià)格和重要性的巨大變化，它們就幾乎不會突然喜歡上美國電話電報(bào)公司股。清單制定者或投資者都不能事先說明這些事情。

讓我按如下的證券轉(zhuǎn)換方式來概括我的實(shí)際建議：

標(biāo)準(zhǔn)清單開始時，一級普通股的投資者肯定期待它們中的一部分在一些年以后會喪失質(zhì)量。他的目標(biāo)應(yīng)該是以犧牲最小的股息回報(bào)來代替，并且擁有一個能彌補(bǔ)它們在出售時所造成的任何原始價(jià)值虧損的公平機(jī)會。實(shí)現(xiàn)這個目標(biāo)的最好方式是通過在基本群體中找出低市盈率的股票，或者在第二層次群體中購買股票。一個勝任的證券分析者通常推薦一個這樣的證券，這些證券可通過客觀測試顯示出它充分地具有高出銷售價(jià)的價(jià)值。這個證券替代的基本原則應(yīng)該如下：用于證券買入的每個美元應(yīng)該顯示出比證券賣出的相同美元的價(jià)值更高的內(nèi)在價(jià)值。

在總體上，我相信，質(zhì)量能夠通過價(jià)值方式來正確地獲得。如果價(jià)值是豐富的，質(zhì)量或許注定是充分的。

大趨勢如何

華爾街的判斷受過去的趨勢影響多于其他與證券價(jià)值相聯(lián)系的獨(dú)立的因素。在市場中，人們公開承認(rèn)其目的是參與未來的發(fā)展，而過去的持有是沒有意義的，除非它加入到這種參與中。然而，基于過去預(yù)測未來，幾乎是通常的習(xí)慣，這對市場上各種專業(yè)的公眾的觀點(diǎn)都是極端真實(shí)的。當(dāng)市場取得了理想的進(jìn)展時，幾乎每個人都樂觀的（或牛市的），而當(dāng)市場下跌后，每個人又都是悲觀的（或熊市的）。同樣，人們幾乎一直在期待著，過去成長起來一個工廠或一個公司始終保持進(jìn)步，那些處于低層的則變得越來越壞。

米德和格勞德斯基在《投資價(jià)值的衰退和漲潮》一書中說：“正在下跌的工廠，通常連續(xù)下跌，直到它們到達(dá)不為投資者支付任何東西的一點(diǎn)?！?/p>

我在過去50年中的想法和這個觀點(diǎn)不相同。每一個建立起來的趨勢都有一個固定的動向，這一點(diǎn)是真實(shí)的，這樣，在觀察的時候就更可能連續(xù)一個相當(dāng)長的時期而非自我逆轉(zhuǎn)。但這遠(yuǎn)不是指為那些“乘上車”的人創(chuàng)造一等利潤的任何趨勢都可以保持足夠長的時間。對項(xiàng)目的更廣泛的研究使我斷定，金融圖表每個部分的趨勢轉(zhuǎn)變得太頻繁，就會使得對趨勢的信任產(chǎn)生危險(xiǎn)。對于將傾向投資于過去趨勢的一個持續(xù)的期盼，肯定存在著充分的獨(dú)立的原因，并且投資者必須警惕，以免對未來可能性的權(quán)衡過度地受過去的趨勢曲線的影響。

在此，我不討論作為一個交易計(jì)劃，貨幣是否能被使用在平衡中，該平衡服務(wù)從于一般市場的趨勢。在這里，項(xiàng)目太復(fù)雜太易爭論了，以至于不允許用我自己挑選出的統(tǒng)計(jì)證據(jù)來處理。應(yīng)該指出：（1）導(dǎo)致趨勢的是一般公眾交易的股票市場的標(biāo)準(zhǔn)公式；（2）是公眾化的交易者在股票市場上會失去金錢。

公眾有一個類似的趨勢來投機(jī)于工業(yè)群體，該群體在近來已經(jīng)建立了最好的市場記錄。我們知道，過分看重歷史資料是危險(xiǎn)的。表50的數(shù)字或許具有典型性，它們表現(xiàn)了5種在1939年1月至1946年12月運(yùn)行最好的工業(yè)組隨后的市場活動。

表50 5種最好的工業(yè)組1939～1946年與1947年的對比

（1939年1月＝100）

工業(yè)組 1946年9月14日 1947年12月31日

價(jià)格指數(shù) 價(jià)格指數(shù)

航空運(yùn)輸 373.8 205.0

娛樂 347.4 210.5

紙 207.8 244.5

橡膠與輪胎 185.3 141.7

投資公司 170.6 177.7

平均 257.0 195.9 下降24％

一般市場 128.6 124.5 下降3％

來源：證券交易委員會月報(bào)

盡管優(yōu)秀組群中的2組繼續(xù)以令人滿意的方式運(yùn)作，另外3組的運(yùn)行給5個組群帶來的虧損遠(yuǎn)大于整個市場的虧損。

標(biāo)準(zhǔn).普爾公司選擇了35種戰(zhàn)時股票，這些股票保持了一個獨(dú)立的價(jià)格指數(shù)。如果投資者在戰(zhàn)爭爆發(fā)時購買了這些股票并且持有到期終，他將得到僅僅3％的價(jià)格上漲。如果他已經(jīng)購買了每種股票，即402種大指數(shù)的股票，他將得到31％的價(jià)格上漲。

工業(yè)利潤的趨勢并不比工業(yè)價(jià)格的趨勢更值得依靠。例如，標(biāo)準(zhǔn).普爾統(tǒng)計(jì)的1926年、1930年、1936年不同工廠集聚利潤的行為顯示出，所有工廠的利潤在3年中的每一年基本相等。因?yàn)槟切┰?930年比在1926年收益更多的股票同時有著向上的趨勢，那些有著較小的收益的股票顯示了向下的趨勢。當(dāng)1930年與1963年相比時，這些趨勢將怎樣持續(xù)或變化呢？我所做的統(tǒng)計(jì)顯示，變化的數(shù)量勝過持續(xù)的數(shù)量大約為2：1。

讓我再將所得的數(shù)字作為投資資本的百分?jǐn)?shù)。這些數(shù)字由紐約第一國家城市銀行編纂了多年。表51選出了1929年代表著凈價(jià)值最好百分比回報(bào)的5種工業(yè)股和代表著最差回報(bào)的5種工業(yè)股，并給出了1947年和1963年的相關(guān)指數(shù)。

表51 1929年凈價(jià)值回報(bào)與其他年份比較（％）

工業(yè)股 1929年回報(bào) 1947年回報(bào) 1963年回報(bào)

1929年5種最好的工業(yè)股

汽車 23.5 20.8 19.6

印刷出版 21.5 21.3 12.5

商品連鎖經(jīng)營 19.9 18.8 8.5

金屬礦山 19.6 11.5 8.6

化工 18.0 17.2 13.0

平均 20.5 17.9 14.4

1929年5種最差的工業(yè)股

煤礦 2.3 12.3 8.4

橡膠制品 3.9 16.1 9.7

棉織品 4.0 36.1 7.2（注a）

百貨公司 10.2 14.7 9.1

石油產(chǎn)品 11.1 19.9 11.4

平均 6.3 19.8 9.2

a. 織物產(chǎn)品。

介于1929年和1947年的變化確定驚人，1929年的最差組群在1947年實(shí)際上超過了最好的組群，較前面的每一個工業(yè)在回報(bào)上顯示了一個強(qiáng)勁的改善，而較后的每一種工業(yè)顯示出下跌。

如果在1963年和1947年作一個類似的比較，我們發(fā)現(xiàn)5種最好的工業(yè)指數(shù)平均值從24.6％下跌到17.7％，而5種最差的平均值從4.2％上升到18.5％。

當(dāng)然，戰(zhàn)爭環(huán)境和它的余波，在產(chǎn)生這種介于不同年份的繁榮和不繁榮指數(shù)的相對位置的異常轉(zhuǎn)變中起了重要的作用。

加到1963年中的數(shù)字是處在正常條件下的相對變化的一個測量，它們顯示出1929年5個最差的指數(shù)，放棄了1947年記錄特別高的部分。但我們確實(shí)看到在1929年2個組群之間存在著一個很大的缺口，這受到“最優(yōu)組”中5種股票的回報(bào)下跌和“最差組”中除了一個以外的收益的影響。

這些材料證實(shí)了這樣的經(jīng)濟(jì)原理：在長期運(yùn)作中，作為競爭力量逐漸作用的結(jié)果，在更有利的和很少有利的商業(yè)地區(qū)資本的回報(bào)趨向于集中，它把其他家的資本吸引到一家。這樣的變化顯露其自身所需的時間是不可預(yù)測的、易變的，在某些情況下會很長。這一點(diǎn)是真實(shí)的。但下面的運(yùn)行趨勢幾乎表現(xiàn)在所有的工業(yè)中，這些工業(yè)發(fā)現(xiàn)它們本身在任何一個時期都處在回報(bào)率相反的一端，如果把這種趨勢應(yīng)用到工業(yè)中，那么它必須也應(yīng)用到每個工業(yè)領(lǐng)域的大多數(shù)個體業(yè)務(wù)中，因?yàn)檫@里的“工業(yè)”僅僅是一組公司的名稱。

這些觀察對集中在公司中的流行的投資政策可以有特殊的應(yīng)用。這些公司有著精彩的長期吸引力，并且愿意事先為多年以前期盼的結(jié)果支付高價(jià)。長期的間隔需要使那樣的投資面對一個特別的風(fēng)險(xiǎn)，或者通過正常的競爭，或者通過新的技術(shù)發(fā)展，或者兼有兩者。作出這種承諾的公司，其較高的利潤和增長率在支付期結(jié)束之前或許會受到嚴(yán)重的損害。

>>>>第三篇 作為公司所有者的投資者

>>>>14. 股東與管理層

如果公共股持有人擁有大部分股票，他們將有能力運(yùn)用投票權(quán)強(qiáng)制執(zhí)行有利于自己的有效率的資本運(yùn)行的標(biāo)準(zhǔn)。為了達(dá)到這一點(diǎn)，他們需要有比現(xiàn)在所展示的更多的知識和進(jìn)取精神。

股東和管理層之間的關(guān)系可分為三級不同的情況：

第一級是法定權(quán)力機(jī)制。在這一級，股東具有至高無上的權(quán)力，根據(jù)股東的多數(shù)意見有權(quán)雇用和解雇管理人員，并使他們能完全依據(jù)股東們的意愿行事。盡管股東分布十分分散，但這并不妨礙他們在任何問題上的意見一致性。實(shí)際上，證券交易委員會已經(jīng)采用一系列代理原則（這些原則已在大量公眾股公司中采用），以便于股東發(fā)表意見，并求得共同支持。

第二級是股東權(quán)力在實(shí)際運(yùn)行中是否得到貫徹實(shí)施。在這一級中，股東近乎于一個“失敗者”。除非受到猛烈攻擊而被迫采取行動，一般情況下，他們顯得既無才智又反應(yīng)遲鈍。他們對管理層的提議如綿羊般動作遲緩，在管理狀況很差時也不迅速采取行動去通過公司決議或委任新的管理職務(wù)；而采取行動的決定都是由單個股東或某一小團(tuán)體來完成，因此這些決定良莠不齊，有些值得支付，有些毫無意義。如果股東內(nèi)部反對派在持股上有很大比例，他們可以獲得足夠的票數(shù)使提案通過，否則無論提案多好也得不到支持。同樣，我們也幾乎找不到這樣的案例，即最初由普通股股東投票通過而被管理層反對的主張能得以執(zhí)行。

第三級是股東是否得到管理層的實(shí)際對待。這種情況絕不說明公司狀況不好。典型的管理層應(yīng)建立在真誠、勝任和平等的關(guān)系上，從而作出正確的決策（盡管偶爾也決策失誤）。或許我們能得出如下結(jié)論：出色的管理層造就愚笨的股東；而一旦效率低下，欺詐善騙的管理人員掌握生殺大權(quán)，則迫使股東們迅速清醒過來并采取行動。

公司情況不錯，則不必大驚小怪了。但情況整體不錯，卻仍會出現(xiàn)若干小問題。如果一家公司1/10的管理人員平庸無能或1/10的股東未得到恰當(dāng)?shù)淖鹬?，那么公司的大股東就需采取明智的行動。1/10這個數(shù)字似乎不算很大，但發(fā)展下去將一發(fā)不可收拾，最終整個公司將垮掉。

我們可以把問題歸結(jié)為以下兩個方面，這是股東們需關(guān)注的根本性問題：

（1）管理層是否富有效率？

（2）外部股股東的利潤是否得到合適的認(rèn)可？

令人奇怪的是，盡管在股東和管理層爭論時，這些問題都會提出，但中心議題卻有些偏頗，往往糾纏于雇員薪金及個別事情不適當(dāng)處理等問題上。

對管理層的過高報(bào)酬決不是一件可忽略的事情。這里存在著權(quán)力濫用的情況，特別是通過那些對管理層過多的股價(jià)選擇權(quán)的承諾及一次又一次不適當(dāng)?shù)淖杂少Y金與津貼計(jì)劃。雇員薪金與管理效率之間的關(guān)系并不密切。出色的公司管理并未使管理層有過高的薪金，差的管理才將報(bào)酬定得很高。而對于股東來說，工資支出很大并無收益。

管理效率

把世界經(jīng)濟(jì)管理分成效率高及效率低顯得簡單而幼稚。第一，我們對管理效率影響投資方向的重要性缺乏認(rèn)同；第二，無法用理性的測試方式來決定管理效率的高低，人們所說的和所相信的都是公司成功程度的見聞和推論；第三，我們對用客觀方式來改進(jìn)或替換那些效率低下的管理方式并不懷有興趣。不妨聽聽原始的卻一語破的的美國商業(yè)管理名言吧：“如果你對管理毫無興趣的話，干脆把股票賣掉！”

我們或許對這樣矛盾的事實(shí)頗有微詞，即上帝似乎比任何股東更有經(jīng)驗(yàn)。至少《新約全書》中的四個寓言中說明了這個事實(shí)：一個人的財(cái)富和他委托管理其財(cái)富的人之間有很強(qiáng)的聯(lián)系。對于這種聯(lián)系多數(shù)結(jié)果是一個有錢人對浪費(fèi)其資源的管家或雇員的指責(zé)；你的管理拙劣，你不能再做管家。

表示股東與管理層關(guān)系正常的先決條件，首先，是他的員工是否優(yōu)秀及忠于職守，這一點(diǎn)須引起股東的重視；其次，區(qū)分優(yōu)秀的和劣等的雇員要有一套簡單易行的標(biāo)準(zhǔn)，這種標(biāo)準(zhǔn)體系的建立，使得對管理能力高低的調(diào)查可以井然有序地順利進(jìn)行。在無法蒙蔽資產(chǎn)所有人的情況下，表明管理不成功或無效率的信號有三種：

（1）. 在經(jīng)濟(jì)繁榮時期，連續(xù)幾年內(nèi)對股東投資沒有滿意的回報(bào)；

（2）. 銷售的邊際利潤未達(dá)到整個行業(yè)的邊際利潤；

（3）. 每股收益的增長未能達(dá)到整個工業(yè)的平均增長。

當(dāng)三個信號同時出現(xiàn)時，股東很容易意識到管理出了問題。實(shí)際上，每個信號的出現(xiàn)都會在股東大會上提出并要求管理層尋求解決方案。如果管理層對股東的反應(yīng)敏感的話，他們將意識到需要一個合理的解釋，于是迅速尋找答案以便在受質(zhì)疑時應(yīng)付。

股東或其代言人，怎樣確定上述三個情況是否存在呢？如果資料齊全或經(jīng)紀(jì)公司的研究部門統(tǒng)計(jì)無誤，問題極易解決，僅需以下幾個指數(shù)：一定時期的工業(yè)群，銷售的累積邊際利潤，凈資產(chǎn)價(jià)值的盈利，該工業(yè)群中每一公司每股盈利增長。那些低于平均水平的就是那些股東們可認(rèn)定管理低下的企業(yè)。

本書首版時，曾列出一種運(yùn)用上述比較方法的饒有興趣的例子，盡管時隔多年，但仍值得提供出來以饗讀者。主要原因是：（1）由于近期未曾出現(xiàn)此類典型例子；（2）它的結(jié)果有一些與眾不同的特征。

這個比較出現(xiàn)在菲利浦.莫里斯公司（PMC）1948年3月的年報(bào)上，包括1938年至1947年的分析結(jié)果。它并非僅含菲利浦.莫里斯1家公司的數(shù)據(jù)，而是同時含有4家大的競爭公司的數(shù)據(jù)。表52列出了第一年及最后一年的數(shù)據(jù)。

表52 1938年和1947年P(guān)MC與4家競爭公司的效率指數(shù)（％）

項(xiàng)目 1938年 1947年

PMC 4家競爭公司 PMC 4家競爭公司

凈資產(chǎn)中的凈收入 24.6 13.4 8.6 13.3

凈銷售中的凈收入 20.6 17.0 7.1 8.8

1947年對1938年的

凈銷售增長 170 156

上面數(shù)據(jù)顯示出在過去幾年里菲利浦.莫里斯公司在銷售上的優(yōu)勢地位，然而，其他指標(biāo)卻都下降了。起初，菲利浦.莫里斯公司顯示出很好的銷售及資本盈利，并超過了其他競爭者。到1947年，盡管在數(shù)量上仍獲得很大增長，但比率下降，優(yōu)勢盡失。稅后凈利潤率8.6％這個數(shù)字，聽起來不錯，卻不值一談，因?yàn)樗∮诒灸甓戎圃鞓I(yè)的一般稅后利潤率。更重要的是，那年菲利浦.莫里斯公司利潤的很大一部分為借貸資本所得，貼除利息后其稅后凈利潤率低于2％。

這10年的數(shù)據(jù)，展示出一個迅猛發(fā)展的公司由于競爭而成為一個普通公司的起初而極富傳奇色彩的過程。

上例對股東與管理層的關(guān)系給予極具特征的說明：菲利浦.莫里斯公司報(bào)告的數(shù)據(jù)并未引起股東對此事的重視，盈利能力的降低在會上未被提出，在運(yùn)作效率市面該公司落后于競爭者這一事實(shí)也未涉及。表面的銷售增長蒙蔽了股東，以致他們認(rèn)為公司已取得了很大的成就。

菲利浦.莫里斯公司的例子清楚地告訴我們：管理效率與管理結(jié)果需保持一致。除非結(jié)果是好的，否則，對管理者自身不能作出任何有意義的評價(jià)。自然，為了獲得股東認(rèn)可及好的評價(jià)，某一方面的成功引起股東注意是件好事|4020|電子書|，但股東或其代理商應(yīng)注意，表面的成功與實(shí)質(zhì)的下降并不意味著管理效率好，盡管數(shù)字相同，實(shí)則差異很大。股東們因此有必要尋找根源或改變現(xiàn)狀。

讓我們再次注目于1938年至1947年菲利浦.莫里斯公司銷售上的“輝煌”增長吧。盡管公司的盈利能力在下降，公司股東卻對銷售這一戰(zhàn)績表示滿意并有點(diǎn)沾沾自喜。本書對該公司10年中評價(jià)管理效率的指標(biāo)，即以銷售而不是以利潤來評價(jià)公司經(jīng)營業(yè)績提出質(zhì)疑。具體來說，就是對擴(kuò)大銷售情有獨(dú)鐘，這大體是由于大多數(shù)情況下管理人員的薪金基于銷售數(shù)字而非盈利值，同時大概是由于銷售額越大，公司就顯得越大，地位也更重要。

我對許多管理人員以犧牲利潤來換取銷售增長的做法提出很大的疑問。我理解菲利浦.莫里斯公司的年報(bào)重視銷售額是基于每股利潤增加額；同時，許多公司在年報(bào)中對資本投資利潤率持續(xù)下降這種不好的狀況并未指出來，我也表示理解。最后，值得一提的是在過去的10年里，盡管銷售增長了，整個美國公司凈資產(chǎn)盈利卻明顯下降了。這一狀況在呈送股東大會越來越詳盡的年報(bào)里都未提出來并受到質(zhì)疑。這使那些能力強(qiáng)而易于獻(xiàn)身的的管理人員，不自覺地走向片面強(qiáng)調(diào)銷售增長而忽視每股利潤和每美元所含股東的股票數(shù)量的歧路。

董事會

下面來談一談董事會在決定管理者能力方面所扮演的角色。股東們對這一問題長期忽視的一個理由是：他們信任由自己挑選出來的董事會，相信他們有職責(zé)并有權(quán)力對管理人員進(jìn)行判決。既然股東們遠(yuǎn)離經(jīng)濟(jì)舞臺而由董事會來代表，那么，他們的惰性自然就會重現(xiàn)，這限制了他們通過選舉董事會會員他們的名字出現(xiàn)在正式的代理權(quán)書上來運(yùn)用自己的權(quán)力，因此一切由董事會來負(fù)責(zé)。

問題在于董事會往往與管理層密不可分，他們應(yīng)當(dāng)和管理層職權(quán)分離，但卻做不到這一點(diǎn)。經(jīng)常是從管理層中選出董事，而不是由董事會選擇管理層。在許多情況下，行政人員或經(jīng)理們往往組成董事會的大多數(shù)，這意味著股東不能控制管理情況。但其他情況下并沒有什么改變，即使董事不是管理人員，但管理人員往往也是其密友從而他能插手管理。甚至當(dāng)董事長老邁無用或已不能勝任工作時，卻因具有與管理層的私交而未卸職。

那么，股東能通過什么方法得到出色的管理人員以代替無能的管理者呢？

第一步，大股東們應(yīng)當(dāng)明白改變現(xiàn)狀的必要性并將行動貫徹始終。

第二步，大股東們應(yīng)當(dāng)足夠開明，經(jīng)常閱讀管理人員上呈的資料，為股東和管理層雙方權(quán)衡利弊以解決事端。他們至少能夠知道何時公司業(yè)績不行并尋求客觀實(shí)在的手段來改變不利局面。

第三步，聘用外部管理公司來實(shí)施政策和執(zhí)行管理，這在公司各方面數(shù)字處于平均水平之下時特別有用。一旦外聘管理公司的制度確立，察覺和消除低劣的管理就相對簡單，而不是像以前那樣顯得不能改變。

外聘管理公司并不由現(xiàn)存董事會雇用，也不需對董事會匯報(bào)工作。外聘管理公司由股東們?yōu)榇颂卦O(shè)的獨(dú)立委員會選擇，同時直接向股東們匯報(bào)情況，研究費(fèi)用由原公司承擔(dān)。

有許多現(xiàn)存的經(jīng)濟(jì)代理商能夠?qū)竟芾碜鞒鲐暙I(xiàn)，它們在處理問題上富有經(jīng)驗(yàn)，并對股東們有很大影響。它們包括重大投資基金會、股票交易公司聯(lián)盟、金融分析家聯(lián)合會、金融服務(wù)機(jī)構(gòu)以及重要投資咨詢公司。所有這些公司避開了業(yè)務(wù)領(lǐng)域的麻煩事。我認(rèn)為它們正失去為投資公眾提供服務(wù)的機(jī)會，它們等待著聘用以完成其良好的意愿。

在這種情況下，盡管可通過成立控股投資基金以解決這一問題，但聘用外部管理公司來調(diào)查管理效率仍顯得十分必要，即使在看上去正常運(yùn)作的公司也一樣。一旦大股東已提供有說服力的證據(jù)證明公司情況不妙，就應(yīng)當(dāng)支持外聘管理公司。如果股票掌握在公眾手中，外聘公司的建議通過大股東的支持就能被公眾所知并被采用。沒有大股東的支持，公眾就會繼續(xù)對公司管理漠不關(guān)心。

也可用另一種方法，選用幾個閱歷豐富而獨(dú)立的董事直接管理。他們應(yīng)當(dāng)有各方面的經(jīng)驗(yàn)，能以獨(dú)特的和專家的眼光將公司的問題洞察得一清二楚。因他們的閱歷和技巧，薪水自然要高。他們向獨(dú)立的機(jī)構(gòu)單呈年報(bào)，對股東直接負(fù)責(zé)，并對股東關(guān)注的主要問題提出他們的觀點(diǎn)：公司的業(yè)績是否令人滿意？業(yè)績不好，出于何因？該從什么地方入手以解決問題？

上述兩種方法并不對任何公司適用，兩者僅為與其他公司相比較經(jīng)營結(jié)果處于窘境的公司提供參考。正如第2章所言：令人失望的平均市場價(jià)格一定會提供明顯而強(qiáng)有力的證據(jù)以引起外部股東對公司的注意。

平均市場價(jià)格可以被稱為不充分的價(jià)格，它來自下面兩個標(biāo)準(zhǔn)：（1）如果它遠(yuǎn)低于股東的股值，即賬面價(jià)值；（2）如果公司價(jià)格與賬面價(jià)值的平均比率比整個工業(yè)的平均值低得多。第一個標(biāo)準(zhǔn)不能單獨(dú)作為最后的評判，因?yàn)閷τ谀硞€工業(yè)不適用，例如鐵路工業(yè)便是一個明顯的例子。即使是優(yōu)秀的管理團(tuán)體，也不會賺取足夠的資金來支撐賬面價(jià)值。在多數(shù)情況下，平均市場價(jià)格能很好地反映出財(cái)團(tuán)對管理質(zhì)量的綜合評價(jià)。因此，如果價(jià)格情況不令人滿意，根據(jù)以上的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)來判斷，就能很自然地得出結(jié)論：管理未達(dá)到一般水平。顯然，應(yīng)當(dāng)對管理進(jìn)一步評價(jià)和研究，但股東對此并不感興趣。

一般股東的合理待遇

管理有效卻未使外部股東的股息達(dá)到最佳，這種情況的發(fā)生有許多原因，下面是最主要的幾個原因：

（1）未支付與利潤及股東股值相對應(yīng)的紅利。這些紅利可以用股票形式或現(xiàn)金形式支付（但一個成長型公司可免除這些限制）。

（2）以相對低利潤的方式來運(yùn)用外部股東的資金。

（3）用股東的投資資金以低價(jià)反購公司股票。

（4）僅維持現(xiàn)有公司體制，而由外部股東直接控制內(nèi)部資產(chǎn)時公司盈利情況將更好。

在討論這些問題之前，應(yīng)對“外部股東”這個詞予以說明。外部股東是指所有人，因此不應(yīng)該認(rèn)為由他們中的單個來直接參與及控制公司政策。很顯然，每一個公開發(fā)行股大于99％的上市公司，擁有發(fā)行股的股東即外部股東。內(nèi)部股持有人很少，但在大部分情況下他們擁有大量的股息。

雖然在某些重要方面，內(nèi)外部股東擁有相同的股息，其他方面情況就不同了或完全相反。當(dāng)然，這兩個不同群體，都希望股票有大的收益以及大的內(nèi)部價(jià)，但內(nèi)部股東一般不愿意通過改變管理來提高收益，因?yàn)檫@無疑等于解雇他們。更重要的是，對與外部股東直接相關(guān)的兩個問題分紅和股票平均市場價(jià)，他們將以特殊的眼光來看待。

在投資上處于根本地位的是分紅和市場價(jià)。它們是外部股東收回他們投資的唯一具體的方式，誠然，收益、經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大及資產(chǎn)增加這些因素對他們也很重要，但這些只有在立即或最終影響他們的分紅和市場價(jià)時顯得那么重要。這意味著在考慮股東股息時，必須加上時間因子。若股息在幾年內(nèi)減少了，對外部股東來講，股票價(jià)值便甚微。

首先，可以用代數(shù)的方式來確定未來收益的現(xiàn)在價(jià)值。若投資期很長或不能確定，可以用公式推出“利潤”的精確值，例如以付較低的紅利（未定）在實(shí)際中有一個很大的折扣作為因子來確定現(xiàn)有價(jià)值的未來價(jià)值。

其次，根據(jù)公共持股公司的特性，在投資期間有大量的股票參與流通或所有權(quán)轉(zhuǎn)讓。當(dāng)實(shí)施降低現(xiàn)有市場價(jià)的政策時，表面上看是為了以后價(jià)值的增加，卻會使賣出股價(jià)的人將來要承受不必要的損失，可能是很大的損失。私下里說，董事會常認(rèn)為，對于外部股東因?qū)緵]有信心的心理或投機(jī)的心理而賣出股票的行為，他們沒有必要承擔(dān)責(zé)任。這個觀點(diǎn)是錯誤的。對于投資公眾來說，賣出的一個重要動機(jī)是已有一個很好的賣方市場。賣出和買入是一樣合法的行為。每個股東不但要在他賣出時有一個公平的市場，而且要有公平的機(jī)會去得到一個相對公正的價(jià)格，在這一點(diǎn)上，合理的公司政策能給他們提供機(jī)會。

為什么內(nèi)部股東對提供一種合理分紅及平均市場價(jià)的政策毫無興趣呢？奇怪的是我們對此知之甚少。內(nèi)部股東不依靠分紅和平均市場價(jià)來確定他們持股的價(jià)值，它的價(jià)值與他們想何時處理股份及是處理股份的做法有關(guān)。如果想通過提高紅利的方式來確保價(jià)值，他們就提高紅利；如果確保價(jià)值可以通過把股票賣給其他公司或資本重估，或收回不必要的現(xiàn)金資產(chǎn)，或放棄控股的公司，他們就可用其中的任何一種方式。

內(nèi)部股東從未因過低的市場價(jià)而遭受損失，他們有權(quán)力調(diào)整市場價(jià)，想賣時，就改變市場狀況以利于他們賣出。同時，在許多方面他們有機(jī)會獲得收益。例如，在討價(jià)還價(jià)時獲得更多的股票份額的機(jī)會，以較小的估價(jià)而少付資產(chǎn)（或未來資產(chǎn)）稅，分紅付出多時可減少附加稅。對他們來說，這僅意味著錢從一個部分轉(zhuǎn)移到另一個部門。

持股公司

外部股東和內(nèi)部股東在根本地位上存在著很大的差距，這一點(diǎn)在合作群體即持股公司上得以充分體現(xiàn)。我并不想來細(xì)談持股公司的類型，即僅簡單地把它理解為在不同國家和地區(qū)公司經(jīng)濟(jì)運(yùn)營的一種便捷形式。從這一點(diǎn)來說，美國鋼鐵公司、通用汽車公司、美國電話電報(bào)公司都是持股公司，但華爾街通常并不如此理解。這個含義一般應(yīng)用于一個新企業(yè)形成時，其主要目的是從一個或多個老公司上獲得控股收益。

本世紀(jì)20年代是一個瘋狂投機(jī)以及公司大規(guī)模擴(kuò)張的時期，上述形式的持股公司得到迅猛發(fā)展并在華爾街風(fēng)靡一時。這種驚人的推動使該類型的持股公司在市場上顯得異?；钴S，因此在市場上拋售股票總有賺頭，人們愿意把操作公司的股票轉(zhuǎn)向持股公司的股票（轉(zhuǎn)讓股票通常意味著一般持股公司轉(zhuǎn)向超級持股公司，這是公用事業(yè)領(lǐng)域常發(fā)生的事。凌駕于實(shí)際操作企業(yè)之上，不少于6家持股公司，這就是著名的Isull金字塔式）。

自1929年至1933年的大災(zāi)難后，持股公司不再盛行。這一點(diǎn)很好解釋，因?yàn)橥顿Y者損失巨大。這形成一個普遍的市場規(guī)律，非控制型股東的股價(jià)低于資產(chǎn)價(jià)。換句話講，他們（這些股東）賣出股票時([手機(jī)TXT小說網(wǎng) www.sjtxt.com])，價(jià)格已打上了折扣。

這種情況意味著持股公司用兩種價(jià)格對待不同的股東，外部股東是一個價(jià)，而內(nèi)部股東（實(shí)際控制者）的價(jià)格卻高出40％～50％。對于內(nèi)部股東，他們可以通過隨意地撇除折扣、簡單地解散持股公司或以適當(dāng)?shù)姆绞街刭徆善本湍茏龅竭@一點(diǎn)。這有許多例子可以證明。當(dāng)然，在有些時候，外部股東也可通過市場價(jià)的提高而獲得收益。但是，這是隨機(jī)的和不可預(yù)測的，大部分外部股東總是拋出股票時選錯了時機(jī)?？傊?，大家都認(rèn)同這一點(diǎn)：一個持股公司，利用價(jià)格上的折扣進(jìn)行業(yè)務(wù)是毫無道理的。

誠如在1935年的公開上市持股公司法案所體現(xiàn)的那樣，遵照法律強(qiáng)迫解散那些持股公司。整個歷史過程極具諷刺意義。企業(yè)董事會對這一法案的“死亡判決”提出抗議并作出強(qiáng)烈反擊，他們盡量爭取其股民的支持以阻止該法案通過，并在年報(bào)中指出他們的努力將在法庭上取得勝利，好像由此他們就能保持住他們的證券持有人的利益一樣。但近年來市場價(jià)有力地證明：解散持股公司，股東將從中獲利而不致造成損失。母公司證券由操作公司證券代替，來自母公司的價(jià)格折扣消失而股民將從證券中獲利。

所有懂得市場價(jià)持股公司的股民都知道這種情況，但很少有人作出努力去迫使他們的董事會解散持股公司而不是為它的存在與法案作斗爭，大多數(shù)人仍每年堅(jiān)持在持股公司上簽名。

MISSION公司的例子

讓我以Mission公司為例來說明外部股東在持股公司中的狀況。這家公司的股票在紐約證券交易所上市。除帶有持股公司的共同特點(diǎn)外，這家企業(yè)有一些特殊的地方。它成立于1935年，并擁有兩個石油公司的股價(jià)Tidewater聯(lián)合公司及Skelly石油公司。市場折扣越來越大，到1937年底達(dá)35％，并且這是以后10年折扣的平均數(shù)字。

持股公司對公眾的不吸引人之處在于以下一點(diǎn)上可以得到說明：盡管在這一時期另一家石油公司西太平洋石油公司曾通過大量購股而獲得45％的控股權(quán)，Mission公司股的市場價(jià)與資產(chǎn)價(jià)間的折扣仍然很大。

1947年，欲通過Mission公司與Sunray油田合并的方法來結(jié)束Mission公司的存在。這一合并不同尋常?？毓傻奈魈窖笫凸居纱丝傻玫?900萬美元的現(xiàn)金，Mission公司的外部股東（股民）將得到Sunray油田普通股，含大量債券并有優(yōu)先權(quán)。股民們同意這一交易嗎？這個交易看起來不平等，但股票卻以高于Mission公司的市場價(jià)售出，因?yàn)镸ission股中含有大量的折扣。

這時引入了新的因素，最近辭職的Mission公司總裁（也是Skelly石油公司總裁）斥責(zé)合并中有許多不公平因素，并訴諸法律以禁止合并，使合并最終成為泡影。1947年底，Mission的價(jià)格從破產(chǎn)清理價(jià)中又打了35％的折扣。

在與合并作斗爭的過程中出現(xiàn)了一些有意義的言論，其中最有名的是前總裁的預(yù)言：如果交易被禁，他將采取緊急措施，對Mission公司財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清算，以使得每個股民對Skelly石油公司和Tidewater聯(lián)合公司有直接控股權(quán)。這就使得公司內(nèi)部群體中有一部分人認(rèn)為持股公司的存在與外部股民的地位是對立的。

應(yīng)當(dāng)指出，Mission公司在以后幾年里情況良好，盡管仍有折扣這一因素存在。這種情況的出現(xiàn)，很大程度上來自Skelly石油公司盈利及市場價(jià)格的提高，只有一小部分來自Tidewater聯(lián)合公司。我們并未發(fā)現(xiàn)證據(jù)以表明控股對它以后的順利發(fā)展有值得稱道的地方，但上面詳盡的事實(shí)說明，內(nèi)部提供的優(yōu)勢超過了外部所提供的。

結(jié)果，直到1964年Mission公司的組成都沒有變化，而它的價(jià)格卻隨著Skelly股票價(jià)格的提高而提高。到1963年底，Mission公司僅以凈資產(chǎn)的很小折扣出售。

弗蘭克懷俄明石油公司（FWO）的例子

該公司股票在美國境外上市，上市所為巴黎交易所。它從1958年至1962年報(bào)告的盈利率在每股1.52％～1.50％之間，每股紅利1.20美元，1963年成交價(jià)為36美元。

1964年4月，一家紐約和巴黎聯(lián)合銀行（Lazard Freres），代表某些合作公司以每股55美元來收購FWO的股份，并指出這是遠(yuǎn)高于5年內(nèi)每股的最高價(jià)。但公司董事會指使股東反對這一報(bào)價(jià)，并宣稱單獨(dú)的公司債券投資價(jià)就超過了40美元，若加上法國相當(dāng)大的資產(chǎn)，公司有信心使每股收入增加2美元。董事會又指出：“我們所有資產(chǎn)保值不變，保守地講每股也將超過80美元。”同時董事會聲稱：“從股東的利潤出發(fā)，通過交涉將獲得更高的價(jià)值?！?/p>

董事會真正的含義是其政策壓低了市場價(jià)，使它比公司合理股價(jià)低了一半。對高石油儲備、低產(chǎn)量及低產(chǎn)出的這一投資債券而言，每股合理價(jià)為80美元的股票，僅有2％的盈利及1.5％的紅利回報(bào)，而且沒有什么能顯示出過去及將來盈利的增長系數(shù)。

這里產(chǎn)生了持股公司外部股民起反作用的經(jīng)典例子。在這種情況下，未來的市場低價(jià)將持續(xù)一段時間，直到某些領(lǐng)導(dǎo)人因他們的利益而意識到股票的潛在價(jià)值（當(dāng)然，這依他們意愿而定），或者，一些外部經(jīng)濟(jì)利益顯示能夠用標(biāo)價(jià)的方法（使價(jià)格處于市場低價(jià)及資產(chǎn)合理價(jià)之間的某個位置上），把存在的利潤潛力和無助的股東分離。

FWO的獨(dú)特而驚人的做法是，董事會正在控告Lazard年度收購計(jì)劃及計(jì)劃中的所有條款，并宣稱：“控告理由是交易與公眾利益相背，因?yàn)樗⒘艘粋€與巴黎交易所官方指數(shù)相背離的價(jià)格。FWO為股民的利潤及公司的信譽(yù)著想，有義務(wù)去捍衛(wèi)由巴黎交易所供需狀況確定的價(jià)格?！?/p>

董事會所說似乎是為股民的利益考慮，以使得他們的股票不能以高于目前市場價(jià)50％的價(jià)格出售。而董事會及巴黎交易所有權(quán)使股票以遠(yuǎn)低于真正價(jià)格的價(jià)格出售，并禁止任何人擅自改動。好個如意算盤！

由于董事會的反對并施以威脅，使所有低于報(bào)價(jià)的股票以55美元的價(jià)格售出。更令人感興趣的是，不低于報(bào)價(jià)（55美元）的股票猛漲至70美元售出，有的成交價(jià)甚至漲到110美元。

對于上述收購接管方面的努力，引起了很多方面的批評及反對。這種高于市場價(jià)的購股報(bào)價(jià)，常被稱為“搶掠者”。不僅將被取代的原公司董事會這么說，其他人也這么說。我的觀點(diǎn)正好相反，當(dāng)然，我從接管操作的角度出發(fā)，也并不是完全公正的。購股的報(bào)價(jià)僅與欲購者和外部股東有關(guān)。沒有股東會反對以高于目前市場價(jià)來報(bào)價(jià)，也不會反對市場正常的價(jià)格提升。如果他愿意持有股票，沒有人能迫使它賣掉。在沒有報(bào)價(jià)的情況下，他保留它們是期望升值（不愿看到自己處于不利局面）。像FWO例子中的其他許多情況，與收購接管報(bào)價(jià)前相比，它的股票價(jià)格在接管后提高了許多。

董事會有什么權(quán)力去反對這種為股民提供的高于市場價(jià)的報(bào)價(jià)呢？是否它擁有法定的權(quán)力可以繼續(xù)無視其糟糕的管理，并可用其他手段使市場價(jià)遠(yuǎn)低于真實(shí)價(jià)呢？實(shí)際上，接管（公開報(bào)價(jià)一次性收購及長期性收購）是股民從董事會的不公正待遇中解脫出來的唯一方法。既然股東總是漠不關(guān)心及表現(xiàn)懶散，那么只有通過外部或新的利益集團(tuán)來改變這一狀況而使情況好轉(zhuǎn)。股東自然希望公司股價(jià)在未來高于其收購報(bào)價(jià)，這樣他們將為自己的努力得到補(bǔ)償。如果董事會想確保自己不被取代，它所要做的就是把公司處理好，公正地對待股民，盡一切所能防止股票不斷以低于真實(shí)價(jià)的價(jià)格售出。

過剩的現(xiàn)金資產(chǎn)

現(xiàn)在我們對持有過多現(xiàn)金的問題簡要談一談。

許多相對不太成功或是不夠大眾化的企業(yè)往往會隨著時間的推移而積累相當(dāng)多的額外現(xiàn)金資產(chǎn)。這些現(xiàn)金有時來自前幾年的股票生意，而現(xiàn)在作為不必要的資產(chǎn)持有；有時來自大量固定資產(chǎn)貶值及耗盡而逐年積累的資金，實(shí)質(zhì)上是原始資產(chǎn)被轉(zhuǎn)化成了現(xiàn)金；有時來自數(shù)目巨大的臨時收入。這些現(xiàn)金資產(chǎn)只會產(chǎn)出很小的收益，一般形式為國家債券，而且企業(yè)經(jīng)營達(dá)不到最佳狀態(tài)。相比較于持有流動資產(chǎn)，它們的市場價(jià)格也傾向于反映出較小的創(chuàng)造利潤的能力。

只要這些過量資金保留在企業(yè)上，外部股東將很少從分紅或市場價(jià)格中獲利。對于這部分過量資金來說，一個較好的出路是用低于公平價(jià)的價(jià)格購買外部股。內(nèi)部股股東能評估出這些現(xiàn)金形式的資產(chǎn)對他們而言的全部價(jià)值，因?yàn)檫@些現(xiàn)金在其控制之下，如果他們想得到與資產(chǎn)比例相對應(yīng)的股票額，可以輕易地安排一次分紅。

1929年后，一個公司重新購買自己的股價(jià)已成為一個被廣泛采用的標(biāo)準(zhǔn)的操作方法。金融權(quán)威們對于重購中出現(xiàn)的公平待遇問題未引起足夠重視，而股東也未考慮這一點(diǎn)。故而，在這里須采用一個基本原則：一個公司必須公平地對待它所有的股東，它應(yīng)該給予投資者一個公平的價(jià)格。

如果這樣一個公平的價(jià)格高于市場價(jià)這種情況經(jīng)常發(fā)生那么重購必須以競爭性的招標(biāo)方式進(jìn)行，最高的投標(biāo)價(jià)應(yīng)與公平的價(jià)格相當(dāng)。

在投資基金領(lǐng)域和持股公司系統(tǒng)形成的公用事業(yè)領(lǐng)域，SEC（證券交易委員會）已制止了一些不平等的重購政策，但也僅在這些領(lǐng)域SEC才對購買股份者有裁決權(quán)。如果我們能提高股東在處理這些事情上的智力水平，那么公正待遇也就隨之而來，以替代那些專制的法規(guī)，而且它會應(yīng)用于每一個公共持股的企業(yè)。

這里需指出，在第11章曾將美國夏威夷輪船公司作為低估價(jià)值的公司，就是我們討論過的兩種情況中的一個例子。它的現(xiàn)金資產(chǎn)不能反映它的市場價(jià)格，因?yàn)樗划a(chǎn)出了很小的收益，而且現(xiàn)在和將來的運(yùn)行結(jié)果也未被看好。它的相當(dāng)一部分現(xiàn)金資產(chǎn)已經(jīng)持續(xù)數(shù)年被用于重購股份，并往往低于公平的價(jià)格，大概有20％的資產(chǎn)是以這種低價(jià)方式收回的。

在第10章曾提及的Burton-Dixie公司，在市場價(jià)每股20美元的情況下以每股16美元擁有現(xiàn)金資產(chǎn)。好像它將會成為一個通行的例子：擁有超過需要的現(xiàn)金，導(dǎo)致股東的投資權(quán)益不充分。

金融效率的概念

本章中兩個主要分支可用“金融效率”的概念統(tǒng)一起來。一個公司可以管理得很好，但同時卻沒有外部股東以同樣的回報(bào)，這是因?yàn)樗摹靶省眱H局限于操作運(yùn)行，而沒有擴(kuò)展到資本的最佳利用。其實(shí)，有效率的運(yùn)行是以低成本產(chǎn)出最高利潤，有效率的金融都需求股東的資產(chǎn)并以適合他們最大利益的方式運(yùn)作。而這一問題，對管理者來說興趣很小。事實(shí)上，管理者總是從股東手中獲取盡可能多的資本來減小自已的金融問題。這樣，一個典型的管理方式在操作上往往需要更多的資本，如果股東允許的話（事實(shí)上他們經(jīng)常允許）。

一般不能指望一個大型企業(yè)的公眾股東們能像一個年輕而精力充沛的企業(yè)家一樣，為了從自己投入的資本中獲取最大收益而艱苦努力。我不能提供完美的建議，以教股東應(yīng)該怎樣對管理者提出恰當(dāng)?shù)囊蟆５夷軌蜃鞒鲞@樣的結(jié)論：現(xiàn)有資本不能取得足夠收益去支持它的公正的市場價(jià)格。這種嚴(yán)厲的批評態(tài)度得到部分股東的大力支持。他們的質(zhì)問事實(shí)上應(yīng)該延伸到這個問題：使用的資金數(shù)目和使用的方式對企業(yè)的要求和結(jié)果是否合宜。

對于控制企業(yè)的股東（大股東），保留過多資金還不是一件糟糕透頂?shù)氖?，因?yàn)樗麄兩杏心芰υ谙胪顺鰰r收回資本。誠如上面所述，這是一個給內(nèi)部股東不正當(dāng)收益的重要途徑。如果公眾股持有人擁有大部分股票，他們將有能力運(yùn)用投票權(quán)強(qiáng)制執(zhí)行有利于自己的有效率的資本運(yùn)行的標(biāo)準(zhǔn)。為了達(dá)到這一點(diǎn)，他們需要有比現(xiàn)在所展示的更多的知識和進(jìn)取精神。如果內(nèi)部股東有足夠多的股票來構(gòu)成有效的表決控制權(quán)，外部股東即使有保護(hù)自己的強(qiáng)烈要求也無能為力。為了處理這些相當(dāng)常見的情況，我確信有必要進(jìn)一步發(fā)展現(xiàn)有的法律體系，以便界定企業(yè)控制者對于那些無權(quán)力影響企業(yè)的外部股東所應(yīng)有的信用和責(zé)任。

證券交易委員會與投資者保護(hù)

眾所周知，證券交易委員會（SEC）于1933年組建，隨后立法，以糾正財(cái)政濫用和保護(hù)公眾投資者。它是一個有力而且活躍的實(shí)體，擁有很多不同的功能以及達(dá)到目的的途徑。但若認(rèn)為該委員會是投資者權(quán)益的全能保護(hù)人，這無疑是一個錯誤。它的工作在八條不同的法令下協(xié)同進(jìn)行，每條法令都給予它明確但有節(jié)制的權(quán)力和義務(wù)。（注1）

委員會在新的證券發(fā)行中擁有廣泛權(quán)力，但只涉及信息方面，它沒有義務(wù)深察證券的價(jià)值或出售價(jià)格的公平性。同樣，它有權(quán)力廣泛調(diào)查和懲罰證券交易中的壟斷行為，但它對證券價(jià)格卻不負(fù)責(zé)任（它在未立項(xiàng)交易中也擁有相類似的權(quán)力和義務(wù)）。在破產(chǎn)法第五章指導(dǎo)下，它在公司重組中發(fā)揮積極作用，而且努力作出對不同股票持有都公平合理的財(cái)政計(jì)劃。但在這些領(lǐng)域中，它沒有直接的判決權(quán)，而只充當(dāng)向法庭提建議的角色。它在投資公司、投資建議、債券信用方面主要保證相關(guān)的許多不同法令被遵循。

1935年的《公用事業(yè)持股公司法案》準(zhǔn)予委員會在與證券相關(guān)聯(lián)的其他領(lǐng)域發(fā)揮更廣泛的作用。一方面它被授予義務(wù)去改造一個一般不令人滿意的公司，這包括打破金字塔式擁有企業(yè)和在空間上鋪得太大的交流，以及扼制選出沒有充分公眾股的公司，并對優(yōu)先股、普通股之間的表決權(quán)進(jìn)行等量分配。除了之些，委員會對控制公司系統(tǒng)中每個組成部分之間的財(cái)務(wù)轉(zhuǎn)移擁有最大的權(quán)力，并應(yīng)用到新股發(fā)行、老股撤出

注1. 這些法令是：（1）1933年《證券法》，內(nèi)容是關(guān)于證券的發(fā)行；（2）1934年《證券交易法》，關(guān)于機(jī)構(gòu)參與的市場中的交易；（3）1938年《馬隆法》，關(guān)于未上市股票交易的范圍；（4）1935年《公用事業(yè)持股公司法案》，關(guān)于制止該領(lǐng)域非正當(dāng)行為；（5）1938年《雜貨商法》，增加了《破產(chǎn)法》的第十章，建立了法人重組的新秩序；（6）1939年《信托契約法》，明確了公司債務(wù)托管人的責(zé)任；（7）1940年《投資公司法》，規(guī)定了公眾持有的投資基金；（8）1940年《合伙投資顧問法》。

以及各種形式的賬務(wù)出入等領(lǐng)域中去。現(xiàn)在，這項(xiàng)法案已通過了30年，只有一小部分公用事業(yè)持股公司還存在著，因此委員會在這個領(lǐng)域的活動已大量減少。這項(xiàng)困難的工作如此好地得到完成，著實(shí)令投資公眾好生感激。

委員會有權(quán)要求發(fā)售新股的公司和正在交易的公司以它規(guī)定的方式定期作工作匯報(bào)。它協(xié)調(diào)代理人在年度或特別會議上的各種要求，它也收集、懲罰內(nèi)部的以自己的股票做交易的人官員、企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人、大股東等。

以上列出的權(quán)力和責(zé)任是令人生畏的。我不想去貶低SEC在控制企業(yè)財(cái)政行為方面的重要性，但無論怎么說，它向投資者提供的是不完全的（這一點(diǎn)可預(yù)計(jì)出來），而且也是不規(guī)則的東西。以重購資本計(jì)劃為例，如果它處于《公用事業(yè)持股公司法案》的調(diào)節(jié)下，那么每個細(xì)節(jié)都必須經(jīng)SEC的監(jiān)督和批準(zhǔn)；即使證券持有人想急于接受這一計(jì)劃，但委員會如果認(rèn)為條款不完全公正也會不予批準(zhǔn)。但在工業(yè)公司有償債能力的情形下，它并沒有義務(wù)和權(quán)力去通過這一計(jì)劃，它的作用僅限于確信代理聲明的理由是充足的。

用法律的態(tài)度使股票持有人具有作出強(qiáng)有力決斷的能力，存在著相類似的矛盾。對于那些無力償債的公司，債券持有人或股票持有人無法解決自身的困難，只能依靠法庭。SEC及一些公正的機(jī)構(gòu)將為他們作出公平合理的判別。由于完整的機(jī)制已建立，從而能保護(hù)投資者以反對由董事會及利益控制集團(tuán)所作的不適當(dāng)?shù)臎Q定。對于那些有償債能力的公司，法律相信外部股票持有人能對董事會決議提出獨(dú)立而有創(chuàng)見的觀點(diǎn)，包括那些公司機(jī)構(gòu)是否延續(xù)的問題。但經(jīng)驗(yàn)指出股票持有人并不能明智的作出決定。

SEC的功能并不包括股票持有人和董事會間的兩個主要問題，即管理效率及內(nèi)部股持有人對外部股持有人的公正待遇（當(dāng)然指的是正常的有償債能力的公司）。委員會的能力和努力僅限于提出一些代理股票原則，使得外部股持有人的觀點(diǎn)易于被重視。這已是不小的進(jìn)步了。但對于外部股東來說，他們對公司管理方面的反對意見仍不能被公司內(nèi)部人士接受，除非他們大比例地控股。其部分原因是，董事會可以花費(fèi)大量的資金來反對外部股持有人的提案。另一重要原因是，股票持有人懶散、漠然，習(xí)慣于遵從現(xiàn)行的管理模式，并對他們的建議能否被采納沒有信心。

如果委員會對于股票持有人的要求具有仲裁的權(quán)力，那么，現(xiàn)在正缺乏的重要因素就得以補(bǔ)全，它也會作為一個權(quán)威而公正的機(jī)構(gòu)受到股票持有人的尊重。

>>>>15. 股東與股利政策

由于經(jīng)營者天生會將再投資置于支付紅利之前，他們經(jīng)常采取一種吝嗇的股利政策，導(dǎo)致股票幾乎經(jīng)常以被壓得相當(dāng)?shù)偷氖袌鰞r(jià)格出售。這種股東期望和管理者的吝嗇之間的矛盾，有時會使股東在年度股東大會上提出可憐的主張，但是這些主張很容易被“管理者最知情”的標(biāo)準(zhǔn)反駁所封殺。

概述

描述普通股投資的困難之一，是股利在決定股票價(jià)值和價(jià)格中扮演的角色。不久前，人們認(rèn)為真正的普通股投資者的主要興趣是獲得現(xiàn)金紅利，并要求它有足夠的數(shù)量，按期支付，持續(xù)增長。投資者承認(rèn)，收益不可能全部用來支付紅利，應(yīng)采用一個百分比的界限。的確，這首先是因?yàn)榈湫偷墓拘枰獙⑺囊徊糠掷麧櫾偻顿Y，以供公司正常的發(fā)展；其次，百分之百的支付政策作為極端例子必然會動搖股利。

一方面，投資者有按期獲得足夠數(shù)量紅利的愿望，另一方面，公司需要保留利潤以發(fā)展事業(yè)和增強(qiáng)財(cái)力。在過去，兩方面要求通過折衷的方式來解決。大多數(shù)經(jīng)營順利的公司被利潤的60％～80％支付紅利。然而，由于經(jīng)營者天生會將再投資置于支付紅利之前，他們經(jīng)常采取一種吝嗇的股利政策，導(dǎo)致股票股票幾乎經(jīng)常以被壓得相當(dāng)?shù)偷氖袌鰞r(jià)格出售。（注1）這種股東期望和管理者的吝嗇之間的矛盾，有時會使股東在年度股東大會上提出可憐的主張，但是這些主張很容易被“管理者最知情”的標(biāo)準(zhǔn)反駁所封殺。

15年來，利潤中紅利的比重逐步下降。過去增長的紀(jì)錄越好，未來發(fā)展的前景就越明亮，投機(jī)者和投資者已逐漸接受了低股利支付政策。在理論上確定無疑的是，高利潤的企業(yè)，具有良好的增長機(jī)會，通過將收益再投資，給股東帶來的好處比將這些收益支付給他們更大。成長的前景在口頭上愈來愈被強(qiáng)調(diào)的同時，通過股票市場，上述理論原則在實(shí)踐中被廣泛推行。在許多情況下，中意的股利率增長甚至減少股利率，似乎并不影響市場價(jià)格。

這類發(fā)展的一個驚人的例子是得克薩斯儀器公司。1960年它的普通股價(jià)格從1953年的5美元升到256美元，同期它的每股收益從43美分升到3.91美元，并且沒有支付任何紅利（1962年現(xiàn)金紅利支付了，但那一年收益降到了每股2.14美元，股票價(jià)格驚人地落到了49美元的低點(diǎn)）。

注1. 對證券的研究表明，典型的事例中，支付1美元股利比1美元未分配利潤可引起市場價(jià)格4倍的上升。這一點(diǎn)已被1950年前一些年的公用事業(yè)股的表現(xiàn)充分證明。低股利分配的證券以低收益的倍數(shù)定價(jià)，因?yàn)樗鼈兊墓衫^后會上升，所以對買者具有特別的吸引力（見E.B. Barret.《公用事業(yè)股選擇計(jì)劃》，《財(cái)政時報(bào)》，1951年6月）。自1950年以來，工業(yè)企業(yè)股利率已有更多的標(biāo)準(zhǔn)。

另一個突出的例子是蘇必略石油公司。1948年，這個公司每股收益35.26美元，支付紅利每股為3美元，股票價(jià)格賣到235美元。1953年紅利減到1美元，而股票價(jià)格高到660美元。1957年，它根本沒有支付紅利，股價(jià)競達(dá)2000美元！當(dāng)1962年每股收益49.50美元、支付紅利7.50美元時，這一不尋常的股票市價(jià)落到了795美元。

就成長型公司的股利政策而論，投資意見很不成型。我們的兩個大型公司美國電話電報(bào)公司和IBM公司的情況反映了相互矛盾的觀點(diǎn)。電話電報(bào)公司關(guān)注于公司證券良好的成長性，如事實(shí)表明1961年它的賣價(jià)是當(dāng)年收益的25倍。雖然如此，公司股利政策仍將投資者和投機(jī)者的想法放在第一位，其股票市價(jià)對于股利率增長落空的謠傳有著較大的反應(yīng)。另一方面，IBM公司較少關(guān)心現(xiàn)金紅利的支付，1960年紅利僅相當(dāng)于當(dāng)年高點(diǎn)時股價(jià)的0.5％（在兩個事例中，股價(jià)都進(jìn)行了分割）。

市場對現(xiàn)金股利政策的評價(jià)正形成以下原則：如果最初的重點(diǎn)不是放在成長上，這種股票就被稱作“收入股”，最初市場價(jià)格決定了它的股利率長期保留其重要性。在另一種情況下，明顯實(shí)行迅速成長戰(zhàn)略的股票首先由期望的成長率定價(jià)，如在下一個10年，其現(xiàn)金股利率多少會被排除在計(jì)算之外。

上面的闡述可以適當(dāng)?shù)孛枋瞿壳暗膬A向，但它絕不是對所有普通股的唯一指導(dǎo)，并且在大多數(shù)情況下都不是唯一的。實(shí)際上，許多公司處在成長和非成長型企業(yè)的中間狀態(tài)。在這樣的情況下，要認(rèn)定成長性因素的重要性是困難的，并且市場的觀點(diǎn)每年都會改變。另外還存在著某些似是而非的東西，如要求企業(yè)為了更多地支付給股東現(xiàn)金紅利而放慢增長速度。一般情況下，股東對繁榮的關(guān)心較少些，對在過去越繁榮的公司，提高股利率、增加紅利的期望值越大。

我們由此相信，股東應(yīng)該要求他們的管理者，要么支付正常的股利（常規(guī)為2/3），要么保證低分配不降低股票的市場價(jià)格，比如有與自己收益相適應(yīng)的價(jià)格，而不受低股利支付的影響。這樣的保證通常在公認(rèn)的成長型公司中能夠做到，但在許多其他情況下，低股利支付明顯是使股票平均市場價(jià)格低于價(jià)值的原因，這里股東完全有權(quán)發(fā)牢騷。

一種吝嗇的政策常常使公司的負(fù)擔(dān)加重，因?yàn)樗鼈兊呢?cái)務(wù)地位相當(dāng)虛弱，它們需要所有或大部分的收益（加上折舊費(fèi)）來償還債務(wù)，彌補(bǔ)它們的流動資本。發(fā)生這種情況時，沒有多少股東能對它說什么，除非是批評管理者失職，將公司陷入如此財(cái)務(wù)困境。然而，有時相對不繁榮的公司以宣布擴(kuò)展業(yè)務(wù)的理由壓抑了股利率。我感到，這樣一種政策在表面上是不合邏輯的。在股東接受有關(guān)方案前，管理者應(yīng)該作出完整的解釋和令人信服的說明。就過去的紀(jì)錄而言，沒有理由相信，所有者會通過把他們的錢投在一個業(yè)績平平的企業(yè)擴(kuò)張中而得益。

股票紅利與股票利潤

投資者理解股票紅利（流行的說法）和股票利潤的實(shí)質(zhì)性區(qū)別是重要的。后者涉及普通股的結(jié)構(gòu)。在典型的情況下，一家公司發(fā)行兩到三次股票，新股票與過去特定時期再投資形成的特別收益無關(guān)，它的目的是給股票建立較低的市場價(jià)格，這樣較低的市場價(jià)格可能會吸納更多新老股東。股票的分配，可以通過所謂股票紅利的技術(shù)來實(shí)行，它涉及資本賬戶盈余金額的轉(zhuǎn)移；或通過標(biāo)準(zhǔn)價(jià)值來改變，這不影響賬戶盈余。

合適的股票紅利是支付給股東的一種有形的憑證或明確收益的代表物，它們已經(jīng)被再投資到企業(yè)，停留在近幾年短期賬戶上（不超過前兩年）?，F(xiàn)已實(shí)行在宣布的時間以近似的價(jià)值來評價(jià)這樣的股票紅利，并將相當(dāng)數(shù)量這樣的價(jià)值從盈余賬戶轉(zhuǎn)移到資本賬戶。因此，典型股票紅利的數(shù)量是相當(dāng)少的，大多數(shù)情況下不多于5％。在本質(zhì)上，這類股票紅利從收益中支付的現(xiàn)金數(shù)量，與以出售同量價(jià)值的追加股價(jià)相比較，給股東帶來的效果完全是一樣的。但是，一種純粹的股票紅利有重要的有利稅率。另一方面，同等數(shù)量的現(xiàn)金紅利具有股票優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，這對于公用事業(yè)公司幾乎是標(biāo)準(zhǔn)的做法。

紐約證券交易所已確定了25％的比率，作為股票分配和股票紅利之間的區(qū)別線。分配25％或更多的利潤，企業(yè)不需要通過從盈余賬戶轉(zhuǎn)移它們的市場價(jià)值到資本賬戶來完成。某些公司，特別是銀行，仍然遵循宣布他們所喜歡的任何種類股票紅利的傳統(tǒng)慣例，例如宣布一個無關(guān)于最近收益的10％的比率。這種情況在金融界留下了令人不愉快的混亂。

我長期堅(jiān)定地?fù)碜o(hù)有關(guān)現(xiàn)金和股票紅利支付的分類的、清晰的政策。在這樣一種政策下，股票紅利被定期地資本化，或者收益中的一個指定的部分被再投資到企業(yè)。這樣一種政策，覆蓋所有再投資的收益，它現(xiàn)正被普里克公司、政府勞動保險(xiǎn)基金，可能還有少數(shù)其他公司執(zhí)行。

所有類型的股票紅利，似乎都受到大多數(shù)學(xué)院專家的反對。他們堅(jiān)持股票紅利只不過是一紙碎片，它們給予股東的不像從前那樣有用，而是無價(jià)值的，并且留下了不必要的浪費(fèi)和麻煩。這認(rèn)為這完全是一種空談家的觀點(diǎn)，它未考慮投資中實(shí)際的和心理的因素。的確，定期的股票紅利，即5％，只是所有者投資形式的變化。他在100個地方有105種股價(jià)；如果沒有股票紅利，同樣的所有權(quán)利息就會使原始的100股成為105股。雖然如此，形式的變化實(shí)際上是一件真正重要的事情，如果他希望兌現(xiàn)他的公司以利潤派發(fā)的用來再投資的股票，他能夠通過出售公司分給他的新股票來實(shí)現(xiàn)。他能夠像先前他的100股一樣，接受105股的相同現(xiàn)金股利率；在股票紅利之外，5％的現(xiàn)金紅利幾乎是不可能的。

與公用事業(yè)公司支付現(xiàn)金紅利，然后通過出售追加的股票（通過優(yōu)先配股權(quán)）從股東手中拿回一部分錢的做法相比較，按期支付股票紅利政策的優(yōu)勢是非常明顯的。當(dāng)我談到以上情況時，股東會發(fā)現(xiàn)，如果他們在緊接著股票優(yōu)先認(rèn)購權(quán)行使現(xiàn)金紅利的流行場合接受股票紅利，自己剛好處在相同的位置，除非他們在被支付現(xiàn)金紅利時會節(jié)約所得稅。需要或希望年度現(xiàn)金收入最大值的那些人，如果沒有額外的股票，可能通過出售他們的股票紅利，或用相同的辦法出售他們的優(yōu)先配股權(quán)獲取現(xiàn)金收入。

通過將股票紅利替換為現(xiàn)在的股票紅利和優(yōu)先權(quán)的組合，能夠被節(jié)省的所得稅的總額是巨大的。我主張這一改變由公用事業(yè)公司進(jìn)行，盡管它對美國財(cái)政部起了相反的影響。我確信在收益上增長個人所得稅是完全不公平的，它并不真正被股東所授受，因?yàn)楣緩墓善背鍪壑心没亓送康腻X。

有效率的股價(jià)有限公司不斷地使它們的設(shè)備、產(chǎn)品、簿記、管理訓(xùn)練程序、雇員關(guān)系現(xiàn)代化，它們高度重視主要財(cái)務(wù)特別是分配政策的現(xiàn)代化。

>>>>第四篇 結(jié)論

>>>>16. “安全邊際”投資的核心概念。

利用你的知識、經(jīng)驗(yàn)和勇氣。如果你已經(jīng)從事實(shí)中得出一個結(jié)論，并且你知道你的判斷是正確的，按照它行動，即使其他人可能懷疑或有不同意見。

根據(jù)古老的傳說，一個聰明人就世間的事情壓縮成一句話：“這很快將會過去?！泵媾R著相同的挑戰(zhàn)，我大膽地將成功投資的秘密精練成四個字的座右銘：“安全邊際?！边@貫穿于前面投資策略的討論經(jīng)常是直接的，有時是間接的?，F(xiàn)在讓我以一個相關(guān)的論據(jù)試圖簡明地追溯那個思想。

所有的投資者都認(rèn)識到安全邊際的概念對選擇合適的債券和優(yōu)先股是重要的。例如，花費(fèi)幾年的時間，鐵路債券（在稅前）應(yīng)該取得高于5倍的總固定收入，這是由于該債券適合于作為投資等級發(fā)行物。這個超出利率條件的過剩能力構(gòu)成了安全邊際，其根據(jù)是投資者可以避免由于某些期貨的下跌而帶來的在凈收益方面的損失（高于變化的邊際可以另外的方式陳述，例如，以百分比，但基本思想保持不變）。

債券投資者不會期望將來的平均收益與過去的收益算出的結(jié)果是相同的；如果他相信那個的話，那么所要求的邊際也就是很小的。至于將來的收益會比過去好得多還是差得多，除了基于判斷，他不可能依賴任何可控制的范圍；如果這樣做，他將不得不根據(jù)精心設(shè)計(jì)的收入賬來度量他的邊際，而不是強(qiáng)調(diào)過去記錄中所顯示的邊際。這里，安全邊際函數(shù)本質(zhì)上不必給出將來的精確估計(jì)的數(shù)值。如果邊際較大，由于使得投資者充分感覺到對時間變遷的防備，那么就足以保證將來的收益不會遠(yuǎn)落在過去的收益之下。

另一方面，將企業(yè)的總價(jià)值與債務(wù)量相比較，可以計(jì)算出債券的安全邊際（對優(yōu)先股也可進(jìn)行相同的計(jì)算）。如果企業(yè)總資產(chǎn)為1000萬美元，而企業(yè)的價(jià)值為3000萬美元，那么當(dāng)債券持有者遭受損失之前，至少從理論上講，在價(jià)值上還有2/3的收縮空間。高于債務(wù)的這個多余價(jià)值量，或“緩沖”，可用幾年內(nèi)初級證券的平均市場價(jià)格來估計(jì)。由于平均證券價(jià)格通常與平均收益率相聯(lián)系，因而超出債務(wù)的企業(yè)價(jià)值邊際或超出費(fèi)用的收入邊際在大多數(shù)情況下將產(chǎn)生相同的結(jié)果。

安全邊際的概念被大量應(yīng)用于“固定價(jià)值投資”。那么，它可以被應(yīng)用于普通股領(lǐng)域嗎？是的，但必須做一些必要的修改。

在某些情況下，人們認(rèn)為普通股更合理，因?yàn)樗碛信c一個好的債券一樣的安全邊際。例如，在蕭條的情況下，當(dāng)一個公司正在銷售僅有的剩余的普通股時，盡管數(shù)量少于債券，仍可根據(jù)公司財(cái)產(chǎn)和獲利能力而安全發(fā)行。這是許多金融實(shí)力雄厚的工業(yè)公司在1932年和1933年低價(jià)格水平時的立場。在這種情況下，投資者可以得到與債券相關(guān)的安全邊際，加上普通股固有的獲取更大收益的資本增值的機(jī)會（他缺少的唯一東西是要求紅利或“其他”支付的合法權(quán)利，但這與他的利益相比是很小的缺點(diǎn)）。盡管不經(jīng)常，但在這種情況下購買的普通股，將會提供一個理想的安全性和獲利機(jī)會的組合。

在正常條件下，為投資而購買的一般普通股，其安全邊際在于大大高于現(xiàn)行債券利率的期望獲利能力。在以前幾版中，我作了以下描述：

假設(shè)在一個典型的場合，基于現(xiàn)在的價(jià)格收益率是9％，而債券利率是4％，那么股票的購買者將會得到對他有利的平均年邊際5％的增長。這些盈余中的一部分以紅利的形式支付給他，即使這部分被他花費(fèi)掉了，但已計(jì)入了他的整個投資結(jié)果。根據(jù)他的意見，未分配的余額可以重新投資于企業(yè)。在大多數(shù)情況下，這種重要投資不可能大大地增加收益率和股票價(jià)值（原因是市場有一種頑固的習(xí)慣，重視以紅利分配的收益，而不太重視留在企業(yè)的收益）。但是，如果全面觀察就會發(fā)現(xiàn)，通過將收益重新投資，使得公司公積金的增長與公司價(jià)值的增長有相當(dāng)緊密的聯(lián)系。

在一個10年的周期中，股票盈利率超過債券的典型超額量可能達(dá)到所付價(jià)格的50％。這個數(shù)據(jù)足以提供一個非常實(shí)際的安全邊際其在合適的條件下將會避免損失或使損失達(dá)到最小。如果在20種或更多種股票中都存在如此的邊際，那么在“完全正常的條件”下，獲得理想結(jié)果的可能性是很大的，這就是投資于代表性普通股的策略不需要對成功地計(jì)算做出高質(zhì)量的洞察和預(yù)測的原因。如果以幾年中市場的平均價(jià)格購買，那么所支付的價(jià)格應(yīng)當(dāng)有一個適當(dāng)?shù)陌踩呺H來保證。投資者的風(fēng)險(xiǎn)在于高出市場水平集中購買，或購買非代表性的普通股它一般會帶來收益率下降的更大風(fēng)險(xiǎn)。

正像我們所看到的，在1964年條件下，普通股投資的整個事實(shí)是：“在典型情況下”，收益率遠(yuǎn)比所支付價(jià)格的9％低得多。我們假設(shè)，在大公司中，稍微集中于低增值的證券，一個防御型的投資者可能以現(xiàn)在收益的16倍獲得股票，即基于成本獲得6.25％的收益回報(bào)。他可能得到大約等于現(xiàn)行的高等級債券利率的紅利收益率，即4.40％，并且他將考慮以稍微低于2％的費(fèi)用重新投資于企業(yè)。在這個基礎(chǔ)上，10年期間超出債券利率的股票收益率總計(jì)僅有約1/5。我們會發(fā)現(xiàn)將其視為合適的安全邊際是很困難的。由于這個原因，我們感覺到即使是各種各樣的知名普通股現(xiàn)在也有真正的風(fēng)險(xiǎn)，盡管這個風(fēng)險(xiǎn)可能由各種證券獲利的可能性得到補(bǔ)償。的確，投資者除了遭受風(fēng)險(xiǎn)外別無選擇。否則的話，隨著美元的逐步貶值，他可能因?yàn)閮H僅持有固定索取的支付而冒更大的風(fēng)險(xiǎn)。不過，投資者還是應(yīng)該盡其可能地理性地認(rèn)識到并且接受下面的結(jié)論為好：良好收益的可能性與最終低風(fēng)險(xiǎn)相結(jié)合的舊包袱不再適合于投資者。

然而，為高質(zhì)量的股票支付太高價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)確實(shí)有的話不是證券購買者通常所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。幾年的觀察告訴我們，投資者的主要損失來自有利的商業(yè)條件下購買劣質(zhì)股。購買者往往將現(xiàn)在的好收益等同于收益能力，并且假設(shè)繁榮與安全性是一致的。在那幾年中，債券和低等級優(yōu)先股能夠以接近票面價(jià)值的價(jià)格售予公眾，這是由于它們具有稍高的收入回報(bào)或靠不住但有吸引力的轉(zhuǎn)換權(quán)。而且，基于兩三年非正常的高利潤的實(shí)力，不知名公司的普通股可以按遠(yuǎn)高于有形投資的價(jià)格進(jìn)行浮動。

根據(jù)任何容許的期限，這些證券都不能提供合理的安全邊際。利息費(fèi)用和優(yōu)先股紅利的范圍必須通過幾年來檢驗(yàn)，包括低于正常商業(yè)的周期。如果普通股適合于作為收益率的指示器，那么它們的收益一般同樣是正確的。因而得出，大多數(shù)良好的投資是以良好的價(jià)格得到的，而當(dāng)視界內(nèi)充滿烏云時經(jīng)常在此之后不久就會出現(xiàn)，注定要忍受令人煩惱的價(jià)格下降。投資者無法充滿信心地期待最終恢復(fù)原狀（盡管在有的情況下它的確發(fā)生了），這是由于沒有一個真正的安全邊際使他擺脫困境。

投資于成長股的原理，有的與安全邊際的原理相對應(yīng)，有的與其相反。成長股的購買者對預(yù)期收益率的依賴大于過去所示的平均值。他用這些期望替代過去的記錄以計(jì)算他的安全邊際。投資理論沒有解釋為什么精心地估計(jì)將來收益還不如僅僅記錄過去有更多的指導(dǎo)；事實(shí)上，證券分析正越來越多地對將來進(jìn)行適當(dāng)?shù)卦u價(jià)。成長股的方案可以提供像在普通投資中發(fā)現(xiàn)的可靠的安全邊際，假設(shè)對將來的計(jì)算是保守的，并且假設(shè)其顯示了一個與所支付的價(jià)格相聯(lián)系的滿意的邊際。

成長股方案的危險(xiǎn)恰恰在這里。對于如此優(yōu)惠的證券，市場有估價(jià)的趨勢，此價(jià)格將不會受將來收益的保守型方案的保護(hù)（慎重投資的基本規(guī)則是，所有的估計(jì)，當(dāng)它們與過去的操作不同時，肯定是錯誤的，至少在有所保留的陳述方面是錯誤的）。安全邊際問題依賴于所支付的價(jià)格。如果在某一價(jià)格安全邊際大的話，那么在某一個更高的價(jià)格安全邊際就小，在某一個還高的價(jià)格，安全邊際就不存在了。正像我們假設(shè)的，如果大多數(shù)成長股的平均市場水平太高，不能為購買者提供一個適合的安全邊際，那么就很難找到在這個范圍內(nèi)分散購買的簡單技術(shù)。特殊的預(yù)見和判斷將是需要的，以使得聰明的個人選擇可以避免將這些證券作為通常的市場水平所固有的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)我們將其應(yīng)用于低估了價(jià)值或議價(jià)的證券范圍時，安全邊際的思想就非常清楚。這里，我們定義出一種價(jià)格與另一種價(jià)格所指示的或評價(jià)的價(jià)值的順差，那就是安全邊際。承擔(dān)錯誤計(jì)算或比平均運(yùn)氣更壞的結(jié)果是合適的。議價(jià)證券的購買者往往將其注意力放在投資能力方面，以承受不利的進(jìn)展。在大多數(shù)情況下，他實(shí)際上不熱心于公司的前程。的確，如果公司前程確實(shí)不好，那么投資者寧可避開這些證券，而無論它們的價(jià)格多么低。但是，低估價(jià)值證券的范圍可從許多相關(guān)的也許是大多數(shù)事情中得到。對其而言，將來既不會明顯有前途也不會明顯無前途。如果這些證券通過議價(jià)而購買，那么即使收益率有一點(diǎn)下降，也不會阻止投資顯示滿意的結(jié)果。安全邊際將適用于其特有的意圖。

關(guān)于多樣化原則

安全邊際概念與多樣化原則之間有緊密的邏輯關(guān)系，一個與另一個互相關(guān)聯(lián)。即使具有投資者喜歡的安全邊際，一個單獨(dú)的證券也可能操作得很壞，因?yàn)檫@個邊際僅能保證他獲利的機(jī)會比損失的機(jī)會更多，而不保證損失是不可能的。但是，隨著委托數(shù)的增加，利潤總和將會超過損失總和是肯定的。這也是構(gòu)成保險(xiǎn)公司經(jīng)營保險(xiǎn)的簡單基礎(chǔ)。

多樣化是防御型投資所采用的一項(xiàng)原則。投資者如此廣泛地接受安全邊際原理，實(shí)際上證明了這一點(diǎn)。在這個過程中，多樣化伴隨著它。通過觀察計(jì)算出來的軌跡線，可以看到這個過程是豐富多彩的。如果一個人對于一個數(shù)押1美元，當(dāng)他贏利時獲得31美元的收益，但他損失的機(jī)會是33：1，這時他有一個“負(fù)安全邊際”。在這種情況下，多樣化是愚蠢的。他押的數(shù)越多，以獲利結(jié)束的機(jī)會就越少。如果他在每一個數(shù)上（包括0和00）固定押1美元，那么在每一輪他也許將損失2美元。但假設(shè)贏利時獲得35美元，而不是31美元，那么他將有一個小的但重要的安全邊際。因而，他押的數(shù)越多，他獲利的機(jī)會就越多，并且只需簡單地在每一個數(shù)上押1美元，那么他在每一輪肯定贏得2美元（順便說一句，給出的兩個例子實(shí)際上描述了游戲者和一個具有0和00的輪盤業(yè)主的各自的地位）。

區(qū)別投資與投機(jī)的若干標(biāo)準(zhǔn)

就普遍接受的意義來說，投資沒有唯一的定義，盡管當(dāng)局有權(quán)力按他們喜歡的那樣將其定義得非常優(yōu)美。他們中的許多人懷疑在投資和投機(jī)的概念之間有任何實(shí)際的和可靠的差別。我認(rèn)為這種懷疑態(tài)度是不必要的和有害的。它之所以有害，在于它為許多樂于在證券市場尋找投機(jī)刺激的人提供了勇氣。我建議，安全邊際概念可被用來作為試金石，以助于區(qū)別投資操作與投機(jī)操作。

可能大多數(shù)投機(jī)者認(rèn)為，當(dāng)取得機(jī)會時，就有了對他們有利的差額，因而在其做法中可能對安全邊際提出要求。第一個人都覺得時間對他的購買是有利的，或他的技巧優(yōu)于大眾的技巧，或他的顧問和系統(tǒng)是值得依賴的。但是這種觀點(diǎn)是不可信的。他們基于主觀判斷，而沒有得到任何有利的根據(jù)或任何確定線索推論的支持。我非常懷疑，一個根據(jù)他的股票正在上升或下降的觀點(diǎn)而下賭注的人，在任何有價(jià)值的意義上，是否可以說成是受到了安全邊際的保護(hù)？

相反，投資者安全邊際的概念，像在前面所闡述的那樣，是基于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的簡單和確定的算術(shù)推理。我相信，它將受到實(shí)際投資經(jīng)歷的有力支持。在未知的將來?xiàng)l件下，不能保證這個基本的定量方法將繼續(xù)給出有用的結(jié)果。但是，同樣地，在這點(diǎn)上也沒有悲觀的理由。

因而，簡言之，為了進(jìn)行真正的投資，必須有一個真正的安全邊際。并且，真正的安全邊際可以由數(shù)據(jù)、有說服力的推理和很多實(shí)際經(jīng)驗(yàn)得到證明。

投資概念的泛化

為了完成安全邊際原理的討論，必須將傳統(tǒng)和非傳統(tǒng)投資作進(jìn)一步的區(qū)別。傳統(tǒng)投資適合于典型的有價(jià)證券。在這當(dāng)中，美國政府債券和高等級的、以紅利支付的普通股問題排在前面。對那些利用免稅特點(diǎn)而獲得充分收益的人，我增加了州和市政債券。如果購買企業(yè)債券能夠獲得比美國儲蓄債券更多的收益時，這里也可以包括一等的企業(yè)債券。

非傳統(tǒng)投資僅適合于有進(jìn)取心的投資者。他們的投資覆蓋了很大范圍。最廣的種類是二等公司的被低估了價(jià)值的普通股，當(dāng)它們能以可指示價(jià)值的2/3或更低買到時，我推薦購買。除此以外，當(dāng)這些股票正在以如此低的價(jià)格銷售并明顯可以它們價(jià)值的相當(dāng)折扣得到時，它們也可被廣泛地選擇。在這些情況中，正常的投資者傾向于被稱為證券投機(jī)者，因?yàn)樵谒男闹羞@些股票缺乏一等信用是與缺乏投資價(jià)值同義的。

我的結(jié)論是，充分低的價(jià)格可以將劣質(zhì)證券轉(zhuǎn)變成為很好的投資機(jī)會，假設(shè)購買者得到了情報(bào)、有經(jīng)驗(yàn)且從事適當(dāng)?shù)亩鄻踊顿Y機(jī)會的話。因?yàn)椋瑑r(jià)格如果低得足以創(chuàng)造一個實(shí)質(zhì)性的安全邊際，那么證券就滿足了我們的投資標(biāo)準(zhǔn)。我喜歡的支持例證來源于不動產(chǎn)債券。在20年代，價(jià)值幾十億美元的這種債券被以面值的價(jià)格銷售并被廣泛推薦作為合理的投資。它們的大部分幾乎沒有超過債務(wù)的價(jià)值邊界，因而在事實(shí)上具有高度的投機(jī)特點(diǎn)。在30年代的蕭條中上，大量的這種債券不履行它們的利息，它們的價(jià)格崩潰了，在某些情況下，1美元低于10美分。在那個階段，推薦以票面價(jià)值購買作為安全投資的顧問們，拒絕將它們作為最有投機(jī)性的證券，也拒絕將其作為無吸引力的證券。但在事實(shí)上，當(dāng)價(jià)格下降大約90％時，使得這些債券中的很大一部分非常有吸引力，并且相當(dāng)?shù)陌踩驗(yàn)樵谄浜箅[含的真實(shí)價(jià)值是市場報(bào)價(jià)的四五倍。

購買這些債券所帶來的被稱作為“大的投機(jī)收益”的事實(shí)，不會阻止債券在低價(jià)位時有真正的投資質(zhì)量。投機(jī)利潤是對購買者所做的聰明投資的回報(bào)。它們可被恰當(dāng)?shù)胤Q作為投資機(jī)會，因?yàn)樽屑?xì)的分析已經(jīng)表明在價(jià)格之上的額外價(jià)值提供了一個大的安全邊際。所以，我在上面所述的每一類“理想條件的投資”，是天真的證券購買者嚴(yán)重?fù)p失的主要根源，但它有可能為老練的操作者提供許多很好的投資機(jī)會。

“特殊情況”的整個范圍取決于我們對投資操作的定義。因?yàn)橘徺I所做的預(yù)測，總是基于期望得到比所支付價(jià)格更大的收益的詳盡分析而進(jìn)行的。另一方面，每一單獨(dú)場合都有風(fēng)險(xiǎn)因素，這此已在計(jì)算中被考慮并被納入多種操作的總結(jié)果中。

為了使討論具有邏輯高度，我建議通過購買無形價(jià)值來進(jìn)行防御型操作，這種無形價(jià)值是由歷史上低價(jià)位出售的一組“普通股選擇權(quán)證”表示的（這個例子準(zhǔn)備作為令人震驚的事情的重要部分）。這些權(quán)證的整個價(jià)值依賴于相關(guān)的股票某一天超過選擇權(quán)價(jià)格的可能性。此刻，它們沒有履約價(jià)值。而且，由于所有的投資基于合理的將來期望，因此根據(jù)將來某一牛市將會給它們的指示價(jià)值和價(jià)格帶來大的增加這個極小的可能來觀察這些權(quán)證是合理的。此項(xiàng)研究可能產(chǎn)生這樣的結(jié)論：用該方法進(jìn)行操作，收益比損失大得多，并且最終獲得的機(jī)會比最終損失的機(jī)會大得多。果真如此，那么即使這個不受人喜歡的證券形式，也會出現(xiàn)安全邊際。因而，一個非常有進(jìn)取心的投資者在他的各種各樣的非傳統(tǒng)投資中可能包括了選擇權(quán)認(rèn)股權(quán)證操作。

最后的話

當(dāng)操作最有條理時，投資才是最理智的，盡管人們驚奇地看到，許多嘗試在華爾街從事投機(jī)的有才能的商人，完全無視所有著名的原理，他們的事業(yè)仍然取得了成功。然而，首先，每一個公司的證券可被看作為一個特殊通過證券的買賣而獲得收益，那么他正在從事商業(yè)冒險(xiǎn)，如果想有成功的機(jī)會，就必須按照公眾接受的商業(yè)原理運(yùn)行。

第一個也是明顯的商業(yè)原理是：“知道你正在做什么知道你的商業(yè)?！睂ν顿Y者而言，這意味著：不要試圖從證券中取得“商業(yè)收益”，即超出正常權(quán)益和紅利收入的收益，除非你了解證券的價(jià)值就像了解你打算制造或經(jīng)營的商業(yè)的價(jià)值一樣。

第二個商業(yè)原理：“不要讓任何其他的人經(jīng)營你的業(yè)務(wù)，除非你能夠理解和非常謹(jǐn)慎地控制他的行動，或者你能異常堅(jiān)定地?zé)o保留地相信他的忠誠和能力?！睂ν顿Y者來說，這個原理決定了在什么條件下，他將允許其他人用他的錢做什么。

第三個商業(yè)原理：“不要著手操作，即制造或交易一種物品，除非可靠的計(jì)算表明其很有可能產(chǎn)生相當(dāng)好的收益。特別是，遠(yuǎn)離有很少收益和很大損失的冒險(xiǎn)?！睂τ羞M(jìn)取心的投資者，這意味著他為獲得收益所進(jìn)行的操作不應(yīng)基于信心而應(yīng)基于算術(shù)。對每一個投資者，它意味著當(dāng)他將收益僅限于一個小數(shù)字時，就像普通債券或優(yōu)先股所獲得的那樣，那么他必須確信沒有以其資本的主要部分冒險(xiǎn)。

第四個商業(yè)原理更直接：“利用你的知識、經(jīng)驗(yàn)和勇氣。如果你已經(jīng)從事實(shí)中得出一個結(jié)論，并且你知道你的判斷是正確的，按照它行動，即使其他人可能懷疑或有不同意見?！庇捎诠娕c你的意見不同，因而你既不正確也不錯誤；由于你的數(shù)據(jù)和推理是正確的，因而你是正確的。同樣，在證券世界中，在有適當(dāng)?shù)闹R和經(jīng)過檢驗(yàn)的判斷后，勇氣就變得非常重要。

所幸的是，對典型的投資者，為了成功而強(qiáng)加這些品質(zhì)給他是絕對不必要的假設(shè)他將抱負(fù)限于其能力之內(nèi)，并將他的活動限于安全的和狹窄的范圍，即防御型投資。取得一般的投資結(jié)果比大多數(shù)人預(yù)期的更容易，取得非常好的結(jié)果則很難。

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