《財經(jīng)》雜志:老虎基金是怎樣襲擊香港的?

（雖然過去很多年了，但牛牛兄一直把此文置于文件夾內(nèi)，有空時慢慢品味，現(xiàn)奉上和大家一起分享）

《財經(jīng)》雜志:老虎基金是怎樣襲擊香港的?

 

老虎基金在20世紀90年代大多數(shù)時間的全球宏觀投資策略是：沽空日本股票市場及日元、沽空東南亞股票市場及其貨幣。 香港是最后一環(huán)

1997年開始的最近一輪亞洲金融風暴早已成為過去，但從未真正遠去。

香港的聯(lián)系匯率制(每發(fā)行7.8港元須1美元外匯保證)，1998年時處于風雨飄搖之中，終在香港特區(qū)政府竭盡全力之下得以城門不失；但是三年之后，世界上極少數(shù)仍實行聯(lián)系匯率制的國家之一阿根廷，終于在內(nèi)外交困之際宣布放棄貨幣發(fā)行局(聯(lián)系匯率制的一種)制度，不能不讓人重思港元聯(lián)系匯率制在變化了的全球金融體系中的高昂成本。

1997年金融風暴的另一個教訓是，資本的自由流動與資產(chǎn)的泡沫化也許可以短期相互激發(fā)，但絕不可能長期共存。在開放的國際金融體系中，資產(chǎn)的泡沫如果不能自我消腫，終將被強行刺破。承擔這一職能的，在1997、1998年間，就是對沖基金特別是以量子基金和老虎基金為首的宏觀對沖基金。

對于選擇了融入國際經(jīng)濟和金融體系的中國來說，這些都是相當切近的必要的反思。在這些反思的背景下，本刊特邀潘明先生對宏觀對沖基金1998年襲擊香港聯(lián)匯制全過程所作的高度專業(yè)的解讀，于是獲得了意義。

潘明出生于上海，在香港投資銀行界工作多年，曾先后供職于美資花旗銀行、新加坡發(fā)展銀行DBS證券、港資百富勤證券、泰資納華證券、美資培基證券，擔任過上述機構(gòu)的經(jīng)濟學家、高級經(jīng)濟學家、大中華地區(qū)首席經(jīng)濟學家及中國股票研究部主管等職務(wù)，1997年后與老虎基金等宏觀對沖基金有大量接觸，對于對沖基金襲擊香港的前后過程有切身的認知?！幷?/p>

初訪老虎基金

我隱約感到，對沖基金已把目光瞄準東南亞尤其是泰國；但我未曾料到，一場席卷東南亞的金融大戰(zhàn)即將拉開帷幕

1997年，我在納華證券(Nava Standard Chartered Securities)任大中華地區(qū)首席經(jīng)濟學家和中國股票研究部主管。納華證券是泰國最大的證券公司，其大股東是泰國軍人銀行。納華剛于數(shù)月前收購了香港英資渣打銀行旗下的渣打證券公司(Standard Chartered Securities)。在東南亞經(jīng)濟興盛達到頂峰之際，它的目標是成為亞洲最大的證券行——當時有此目標的并不僅有香港百富勤證券(百富勤是當時香港最大和最成功的本土證券公司，于1998年初破產(chǎn))。收購渣打證券后，納華證券仍保留了渣打證券的所有網(wǎng)絡(luò)，包括其在美國、英國和中國內(nèi)地的辦事處。

1997年二三月間，我與同事到美國紐約就亞洲投資策略進行路演，拜訪老虎基金(Tiger Management LLP)是其中一項重要日程。

老虎基金是最著名的宏觀對沖基金之一，與索羅斯量子基金可謂并駕齊驅(qū)。老虎基金的創(chuàng)辦人朱利安·羅伯遜(Julian Robertson)是華爾街的風云人物。他出生于美國南部一個小城鎮(zhèn)，從北卡羅萊納大學商業(yè)院畢業(yè)后，在Kidder Peabody證券公司工作20年之久，1980年5月創(chuàng)辦老虎基金，專注于“全球性投資”。在渡過10年的蟄伏期后，80年代末90年代初，老虎基金開始創(chuàng)下驚人業(yè)績——朱利安準確地預(yù)測到柏林墻倒塌后德國股市將進入牛市，同時沽空泡沫達到頂點的日本股市(沽空指先借入股票，然后沽售，當股價下跌到一定水平再購回，賺取其中差價)。在1992年后，他又預(yù)見到全球債券市場的災(zāi)難。隨著這些預(yù)測一一實現(xiàn)，老虎基金管理的資產(chǎn)規(guī)模在20世紀90年代后迅速增大，從1980年起家時的800萬美元，迅速發(fā)展到1991年的10億美元、1996年的70億美元，直到1998年中鼎盛期的200億美元。

老虎基金的“全球性投資”包括兩個方面：首先是股票投資，無論是沽空還是購入，老虎基金對于投資對象的基本要求是流動性好并能提供40%以上的年回報率；另一方面是對全球貨幣利率和匯率走勢的投機。使他們在貨幣危機此起彼伏的整個20世紀90年代令各國央行畏之如虎的，正是這一面。

老虎基金之所以在90年代成績斐然，很大程度上是因為朱利安·羅伯遜從華爾街上重金招募了第一流的分析師，從而往往能在金融市場的轉(zhuǎn)折關(guān)頭押對正確的方向。大多數(shù)對沖基金不會擁有很多分析員，通常借助于投資銀行的證券分析力量。老虎基金這樣大規(guī)模的對沖基金則不同，旗下明星級分析員的報酬甚至遠遠超過在投資銀行工作的同行。

我們訪問老虎基金當日，在場的人士有其主管宏觀經(jīng)濟和貨幣投資的合伙人、新興市場的投資主管及跟蹤泰國市場的分析員。他們最關(guān)注的主題是，作為泰國最大的證券公司，納華對泰國地產(chǎn)市場及金融體制有何看法，特別是泰國中央銀行會否讓泰銖貶值——當時泰銖?fù)涝獟煦^，1美元兌換約25泰銖。

我們都同意的是，東南亞尤其是泰國經(jīng)濟毫無疑問出現(xiàn)了過熱情況。比如說，納華證券公司在泰國上市，其市值按美元計當時竟然已接近美國最大投資銀行之一摩根士丹利！可知泡沫經(jīng)濟已到了聳人聽聞的地步。

泰國經(jīng)濟不是我的專長，但是早在1996年末，我的朋友和過去的同事Chris Wood(我曾擔任百富勤證券大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家，他當時是百富勤證券的首席策略家)提醒我注意，因美元對日元升值不已，使得與美元掛鉤的泰銖強勁，導致泰國貿(mào)易賬戶惡化。同時，被地產(chǎn)市場泡沫掩蓋的泰國銀行體制壞賬問題十分嚴重。泰國經(jīng)濟高度依靠外資特別是日本資本的大量流入，刺激了股市和地產(chǎn)市場上揚。但由于泰國進出口赤字持續(xù)上升，股市和地產(chǎn)的泡沫遲早要破。

1996年時，光在曼谷就有相當于200億美元的房子賣不出去，房地產(chǎn)價格的崩潰其實無可避免。令人擔憂的是，房地產(chǎn)相關(guān)的貸款占據(jù)銀行業(yè)貸款總額的50%。到1997年，一半以上的房地產(chǎn)相關(guān)貸款是壞賬！日本經(jīng)濟衰退，亦嚴重影響到泰國。一方面日資大量撤出泰國，另一方面，泰國對日本的貿(mào)易出口大幅減少，貿(mào)易賬戶更趨惡化。

泰銖貶值的風險已經(jīng)很大，但關(guān)鍵是，泰國中央銀行會否讓其貶值？面對老虎基金人士的問題，我的同事Jan Lee回答道：泰國中央銀行絕不會自動將泰銖貶值，因為他們要考慮政治。Jan Lee曾經(jīng)擔任過香港匯豐控股首席經(jīng)濟學家。老虎基金的聽眾們對此并不認同。

席間，一名老虎基金分析員中途退場，他要趕飛機赴泰國實地考察。

我隱約感到，對沖基金已把目光瞄準東南亞尤其是泰國；但我未曾料到，一場席卷東南亞的金融大戰(zhàn)即將拉開帷幕。

背景：泰銖貶值

1997年5月，國際貨幣投機商(主要是對沖基金及跨國銀行)開始大舉沽空泰銖。對沖基金沽空泰銖的遠期匯率，而跨國銀行則在現(xiàn)貨市場紛紛沽售泰銖。

炒家沽空泰銖，分為三個步驟：以泰銖利率借入泰銖；在現(xiàn)匯市場賣出泰銖，換入美元；將換入的美元以美元利率借出。當泰銖貶值或泰銖與美元利率差擴大時，炒家將獲利。

一開始，泰國中央銀行與新加坡中央銀行聯(lián)手入市，采取一系列措施，包括動用120億美元吸納泰銖、禁止本地銀行拆借泰銖給投機商、大幅調(diào)高利率以提高炒家資金借貸成本，等等。

但對泰銖匯率的攻擊潮水般地襲來。貨幣投機商狂沽泰銖，泰銖兌美元的遠期匯率屢創(chuàng)新低。1997年6月19日，堅決反對泰銖貶值的財政部長俺雷·威拉旺辭職。因擔憂匯率貶值，泰銖的利率急升，股市、地產(chǎn)市場狂瀉，整個泰國籠罩在一片恐慌中。

從納華證券泰國總部傳來的信息很不妙——相當數(shù)量的銀行及金融機構(gòu)(信托公司、財務(wù)公司)已處于技術(shù)破產(chǎn)狀態(tài)。納華證券總部的高層們開始擔心公司會否重組或兼并。6月27日，泰國中央銀行勒令16家有財務(wù)問題的財務(wù)公司停業(yè)，要求它們遞交重組和兼并計劃。

7月2日，在耗盡了300億美元外匯儲備之后，泰國央行宣布放棄長達13年之久的泰銖與美元掛鉤的匯率制，實行浮動匯率制。當天，泰銖匯率重挫20%。亞洲金融風暴由此正式開始。此時，距泰國總理差瓦立在電視上公開講話發(fā)誓泰銖不貶值僅僅兩天。

再訪老虎基金

Robert Citron告訴我，老虎基金的掌舵者朱利安·羅伯遜“已經(jīng)注意到香港市場”

1997年6月，泰國水深火熱之際，香港還處于烈火烹油的“繁榮”階段。恒生指數(shù)達到14000至15000點之間，紅籌國企股紅得發(fā)紫。應(yīng)美國一些互惠基金和對沖基金之邀，我再訪紐約，作有關(guān)香港紅籌國企股市場的演講。當時紅籌國企股正紅得發(fā)紫。與香港市場熱火朝天的炒風形成鮮明對比，美國基金經(jīng)理們卻表現(xiàn)得相當清醒，他們在紛紛減持港股尤其是紅籌國企股。

老虎基金管理公司總部在紐約著名金融區(qū)公園大道旁一幢大樓里，占據(jù)了最高的幾個樓層。接待處引人注目地鋪設(shè)著以老虎為主題的大幅地毯。置身在寬大簡潔的辦公室中，透過四周玻璃幕墻，曼哈頓下區(qū)盡收眼底。

我告訴老虎基金新興市場主管羅伯特·塞特隆(Robert Citron)對香港市場及紅籌國企股的看法。我認為投資者應(yīng)該大力沽售香港股票市場。按照自由現(xiàn)金流量模型(Free Operating Cash Flow Model)測算，我認為絕大多數(shù)香港股票的股價遠遠偏離其內(nèi)在價值(intrinsic value)。納華證券中國證券研究小組強烈建議沽售紅籌國企股，地產(chǎn)及銀行研究隊伍也發(fā)出減持地產(chǎn)、銀行類股票的建議——當時香港股票市場以地產(chǎn)及銀行股票為主導，它們占據(jù)了恒指近70%的市值。

當時香港股票及資產(chǎn)市場的泡沫，已到達最后的驚人的瘋狂程度。以下是一些表征：

——一張新樓認購證的轉(zhuǎn)手價達250萬港幣；

——任何一家三四線股(垃圾股)傳出被紅籌企業(yè)收購的消息后，股價當天就暴漲100%至200%；

——每天十大上升股票排行榜中，70%以上為紅籌國企股；

——紅籌國企股的狂飆，交易量的激增使得紅籌國企股的證券分析員需求大增。曾與我同事的紅籌國企股分析員的年薪在短短一年間急增三倍，至150萬港元。

我們相信，泡沫破滅的危機已近在眼前。絕大多數(shù)市值較大的紅籌股如上實、光大、北控、天津發(fā)展、中遠國際、中國招商的股價已反映了今后幾十年通過注資活動而可能維持的高速增長，而這樣大規(guī)模的注資活動幾乎是不可能的。此外，投資者對紅籌股公司管理層抱有的期望過高。紅籌公司多是經(jīng)營多種業(yè)務(wù)的集團公司，期望紅籌“大班”迅速為股東創(chuàng)造價值是不切實際的。這里有紅籌“大班”的學習過程，也有集團內(nèi)部的磨合、適應(yīng)過程。在西方，投資者一般不愿買控股公司股票，控股公司股票的價格常常處于低于其凈資產(chǎn)值狀態(tài)。

談話中，羅伯特·塞特隆不停地記筆記。我看見他眼神發(fā)綠，像聞到血腥的鯊魚。

羅伯特·塞特隆告訴我，老虎基金的掌舵者朱利安·羅伯遜“已經(jīng)注意到香港市場”，他相信許多股票的股價遠遠超過其內(nèi)在價值——當時的恒生指數(shù)水平約為14000至15000點。“注意”這個詞有深意。對一個管理100億美金的宏觀對沖基金掌舵人來說，朱利安·羅伯遜每年都在全球?qū)ふ耀@利機會。大規(guī)模的基金運作要求他們捕捉足夠大的趨勢，作出重大的策略性投資。一個或幾個股票的投資機會往往不能提起老虎基金的興趣。因為個別股票哪怕表現(xiàn)很好，也很難根本性地改變基金的總體表現(xiàn)。“注意”香港市場，意味著香港可能成為老虎基金全球投資策略中的重要一環(huán)。換言之，朱利安·羅伯遜看到香港可能發(fā)生一個老虎基金從中獲巨利的大趨勢。

從紐約回來后不久，在我的陪同下，老虎基金一行人對香港和內(nèi)地進行了考察。

上海是我們內(nèi)地考察之行的一站。在訪問完上海船廠(在香港上市的H股公司)之后，老虎基金分析員查爾斯·安德森表示認同我在紐約時向他們所作的對于紅籌國企股的分析?！斑@家廠根本不值這些錢(股價)——船生銹了，工人們在聊天?！卑驳律f。

“這是我們最好的沽空對象?！绷_伯特·塞特隆說。“如果你們沽空，但股價仍然上升，怎么辦？”我問。這種情況經(jīng)常出現(xiàn)，特別是當眾多資金瘋狂追逐所謂的“概念”股時。

“我們會沽空更多！”羅伯特·塞特隆不容置疑地回答。

當天中午，我和羅伯特·塞特隆在外灘和平飯店八樓吃午飯。天氣不錯，坐在靠窗的位置上，外灘和黃浦江的景色盡收眼底。

羅伯特·塞特隆同我聊起他的經(jīng)歷。在成為老虎基金新興市場主管以前，他在全球最大的基金公司富達集團(Fidelity)負責新興投資市場達四年之久。他經(jīng)歷了眾多聞名世界金融市場的重大事件，如1990年沽空日本市場及1994年沽空墨西哥比索等等。他告訴我一個令人不可思議的事情：老虎基金從1990年開始沽空日本市場，直到當時為止，當年沽空的股票仍然持著空單。1991年1月，日經(jīng)指數(shù)(Nikkei 225)曾沖至39000點水平，而到1997年我們在上海談話時已下跌到16000點水平，暴跌約60%?？諉纬钟袝r間如此之長，實在是因為有超出一般的大膽、堅定和耐心。毫無疑問，這一切都是建立在高質(zhì)量的宏觀經(jīng)濟及微觀企業(yè)研究之上的。

老虎基金的另一個重要部署是沽空日元。這與看淡日本經(jīng)濟及沽空日本股票市場相關(guān)。因日元利率接近于零利率，借貸成本極低。老虎基金向金融機構(gòu)大量借貸日元，然后將日元借款兌換成美元，用美元購入美國或俄羅斯國債。當時俄羅斯國債回報率奇高，年回報率達50%(投資風險也很大，1998年俄羅斯國債市場崩潰之時，投資者損失慘重)。這種投資策略就是有名的“攜帶交易(carry trade)”。如果用美元購買的是美國國債，則如果日元兌美元繼續(xù)貶值，或者美國國債利率保持高于日元借貸利率的狀態(tài)，攜帶交易者都將獲利。

考察結(jié)束，我回到香港。接下來的幾個星期，又與老虎基金分析員多次作了關(guān)于香港股票市場的討論。我向他們提供了納華證券中國股票研究小組按照現(xiàn)金流量分析模型(Free Operating Cash flow Model)及“隱含超值”(“Implied Surplus Value”)模型對紅籌國企股股價的分析及原始數(shù)據(jù)。我們認為股價高估50%以上。老虎基金的研究人員對原始數(shù)據(jù)反復(fù)核實，得出的結(jié)論是一致的。

背景：1997年10月風波

聯(lián)匯制的缺陷在8月及10月的兩波沖擊中已暴露無遺。風暴已經(jīng)來了

在橫掃東南亞之后，金融危機開始掠過香港。

隨著東南亞各國貨幣大幅貶值，與美元掛鉤的港幣相對而言大幅升值?！《鴱膶嵶C角度來看，新興投資市場的貨幣貶值具有傳染性，由于大多數(shù)新興市場國家的出口貨品結(jié)構(gòu)雷同，所以存在競爭性貨幣貶值(Competitive Devaluation)的可能。鄰近國家貨幣大幅貶值，使得港幣面臨巨大的貶值壓力。

1997年8月14日、15日兩天，港元對美元的匯率不尋常地快速下跌，港元遠期匯率也相應(yīng)下跌。市場上發(fā)現(xiàn)一些對沖基金大手沽空港幣。香港金融管理局迅速反擊，提高銀行的貸款利息，迫使銀行把多余的頭寸交回來，逼迫貨幣投機商在極高的貸款(投機)成本下平倉。

事后看來，這是對沖基金的一次測試。盡管香港金管局看似初戰(zhàn)告捷，但香港港幣與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制的弱點已經(jīng)暴露：同業(yè)折息因銀根抽緊而飚升。

香港的匯率制度采用聯(lián)系匯率制，是“貨幣發(fā)行局制度”(Currency Board System)的一種形式。貨幣發(fā)行局制度的核心是，當一個國家或地區(qū)要發(fā)行某一數(shù)額的本土貨幣時，該批貨幣必須要有同等價值的外幣十足支持的情況下才能發(fā)行。以香港為例，香港金管局規(guī)定1美元兌換7.8港元，相應(yīng)地，每發(fā)行7.8港元，就必須有1美元外匯儲備作為支持。

聯(lián)匯制于1983年10月17日開始實施。香港三家發(fā)鈔銀行匯豐銀行、渣打銀行及中國銀行發(fā)行貨幣時，必須根據(jù)1美元兌7.8港元的匯率，向香港金管局交付美元以換取負債證明書(Certificate of Indebtedness)作為所發(fā)行貨幣的保證。同樣，三家發(fā)鈔銀行可憑負債證明換回美元。金管局向銀行體系保證，所有銀行在金管局結(jié)算戶口內(nèi)的港元均可按1美元兌7.8港元水平自由兌換。

聯(lián)匯制對香港10余年的貨幣穩(wěn)定居功至偉，但這一制度也存在先天缺陷。

盡管香港流通的現(xiàn)鈔有100%的美元外匯儲備作支持，銀行存款卻并非如此。金管局收到1美元的抵押后，才容許發(fā)鈔銀行發(fā)行7.8港元現(xiàn)鈔。在這基礎(chǔ)貨幣之上，銀行可通過信貸以倍數(shù)制造存款。1997年之時的香港流通中現(xiàn)金加各種存款總計超過1.7萬億港元，而外匯儲備量折合港元低于7000億。很顯然，若港人對港元信心喪失，要求將手中港元兌換成美元，聯(lián)匯制是守不住的。

而且，在面臨真正的危機時，因為聯(lián)匯制所設(shè)計的機制，銀行間同業(yè)拆借市場利率將飆升。貨幣運行局制度在危機時難以發(fā)揮自動套戥功能。盡管香港金管局規(guī)定銀行能向其按照1美元兌7.8港元的兌換率拆借港元，但這主要局限于三家發(fā)鈔銀行。就是發(fā)鈔銀行亦難以頻繁地大規(guī)模地通過貼現(xiàn)窗(Liquidity Adjustment Facility)向金管局拆借港元，以避免被金管局罰息警告。對于其他非發(fā)鈔銀行來說，同業(yè)拆借市場近于癱瘓。整個金融系統(tǒng)將難以運轉(zhuǎn)，股市亦將面臨大跌的風險。

1997年10月下旬，市場上又見大手沽空港元期貨，港元遠期匯率風險溢價急升，從而推動銀行間同業(yè)折息利率上升。為了重挫炒匯投機者，金管局抽緊銀根，當日同業(yè)拆借利率一度曾飚升至300%(按年率折算)。高息盡管增加了炒匯投機者的成本，但是亦重創(chuàng)股市。市場上沽盤如潮，在1997年10月下旬，恒生指數(shù)狂瀉4000多點，更在10月28日創(chuàng)下日跌1400多點、跌幅13.7%的紀錄。

過了10月，對沖基金主要注意力轉(zhuǎn)向拉丁美洲和韓國，香港股市出現(xiàn)了一段令人意外的平靜期。但是聯(lián)匯制的缺陷在8月及10月的兩波沖擊中已暴露無遺。風暴已經(jīng)來了。

老虎基金最關(guān)注的兩個指標

訪港旅客量和投資者透支率是老虎基金最關(guān)注的兩個指標，前者被看做香港經(jīng)濟的先行指標，而后者被看做股市走勢的反向指標

1998年初，我離開納華證券，轉(zhuǎn)到美國培基證券(Prudential Securities)擔任大中華地區(qū)首席經(jīng)濟學家及中國股票研究部主管。

1998年1月至2月，市場保持著表面的平靜。我與老虎基金仍保持著聯(lián)系，他們密切關(guān)注香港多項重要的經(jīng)濟和市場指標變動，其中特別重視訪港旅客量(Visitor Arrivals)及投資者透支率(Margin Debt Ratio)這兩個指標。

本來對于我來說，訪港旅客量僅僅是追蹤香港經(jīng)濟與市場所需觀察的十幾個綜合指標之一，但是在老虎基金的影響之下，我發(fā)現(xiàn)，訪港旅客對香港經(jīng)濟影響巨大。

訪港游客直接關(guān)系到香港的外匯收入，而外匯收入是香港貨幣發(fā)行的原材料。據(jù)我個人統(tǒng)計，旅游業(yè)占據(jù)香港服務(wù)出口(Export of Services)40%以上，對穩(wěn)定聯(lián)匯制有重要的支持作用。

訪港旅客消費對香港GDP貢獻巨大。從表面上看，根據(jù)香港旅游協(xié)會統(tǒng)計，訪港旅客消費對GDP有6%的貢獻；但如果考慮其對經(jīng)濟非直接的乘數(shù)效應(yīng)，據(jù)我估算，其對GDP值的貢獻不低于12.5%。

此外，訪港旅客還是經(jīng)濟的領(lǐng)先指標，通過訪港旅客量可基本推斷出另一重要經(jīng)濟活動指標零售消費(Retail Sales)的趨勢。兩者之間的相關(guān)性十分之高。

老虎基金關(guān)注的另一重要指標是投資者透支率(投資者透支額/投資者投資總額)。由于香港證券交易所沒有這方面的正式統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我只能根據(jù)培基證券的數(shù)據(jù)對整個市場情況作出估算。投資者透支率可顯示股票市場的亢奮程度。比如說，1997年上半年香港股市高峰期時投資者透支率很高。藍籌股的融資比例大約是70%至80%，紅籌國企股甚至三四線股的比例亦達到50%至60%。

證券公司通常十分愿意為投資者提供股票融資服務(wù)，因為邊際利潤率十分高，對客戶的借貸利率往往是最優(yōu)惠利率加三個百分點，由于其借貸成本是同業(yè)拆放利率，利差(Spread)可高達5～8個百分點。

一般來說，當透支率達到超乎尋常的時候，股市的調(diào)整可能為時不遠了。因此，透支比率是一個反向指標(Contrary Indicator)。從實證數(shù)據(jù)考察，美國歷次股市泡沫要爆破前，投資者的透支利率都先期達到高點。

更重要的是，過高的透支率會加速股市調(diào)整。比如說，當利率上升時，股價會趨跌，證券公司將要求客戶追加保證金，從而迫使大量客戶斬倉，加劇跌勢。這對以沽空為主要手段的對沖基金十分重要。他們最喜歡速戰(zhàn)速決。

一張大單：老虎基金的對沖手法

老虎基金在整體上十分看淡香港，何以斥巨資購入香港電訊？

1998年5月，老虎基金交給培基證券一張大單，委托培基購買1.5億美元香港電訊股票。一般來說，這樣大的單都有一些要求。比如，不超過每日交易量的15%和價格不能高于前一日收盤價的2%等等。后來機構(gòu)銷售部的主管Ian Dallas告訴我，這是他見過的最大一張單，用了一個星期才執(zhí)行完畢。其實，由于管理的資產(chǎn)規(guī)模相當大，老虎基金下單金額都相當大。通常情況一張買單的金額在1億～1.5億美元，一張沽空單在5000萬～7500萬美元。通常，如果基金經(jīng)理喜歡某個分析員的研究，會通過其工作的證券公司下單，這就是所謂證券公司的“傭金收入”(Commissions)，相應(yīng)地，證券公司的研究報告一般都免費送給目標客戶。在證券行業(yè)，分析員的報酬是同其研究受歡迎程度掛鉤的。一個明星分析員一年的收入二三百萬港元不是一件稀罕事。

值得注意的是，這是張買單而不是賣單。老虎基金在整體上十分看淡香港，何以斥巨資購入香港電訊？事后看來，這宗單的構(gòu)思十分精巧：其一，老虎基金預(yù)期港元同業(yè)折借利率會大幅上揚，持有大量現(xiàn)金的香港電訊會直接得益；而且高企的利率對銀行及地產(chǎn)會打擊很大，但對當時擁有壟斷地位的香港電訊的業(yè)務(wù)影響不會很大。其二，購買具有壟斷地位的公用股亦是老虎基金沽空對利率及經(jīng)濟周期敏感的地產(chǎn)股、銀行股的對沖。

我記得老虎基金購入香港電訊的成本約為13港元。到1998年8月，許多地產(chǎn)、銀行等藍籌股大跌時，香港電訊還企穩(wěn)在15港元水平。

插曲：與索羅斯基金的一次會面

一個多小時的會議，大概有半個多小時是在近乎爭吵中度過的，這亦是我所經(jīng)歷的幾百次基金經(jīng)理會議中最充滿火藥味和最獨特的一次

1998年7月24日，索羅斯旗下的量子基金約我去他們在香港的辦公室會談。接待我的是量子基金全球研究部董事總經(jīng)理羅德尼·瓊斯和分析員本·德索瑪，他們的問題像機關(guān)槍掃射過來。盡管對香港市場的看法幾乎完全一致，但對中國宏觀經(jīng)濟的前景和人民幣匯率走勢，我們的看法截然不同。

剛從中國內(nèi)地考察歸來的他們認為，面臨通貨緊縮、生產(chǎn)能力過剩、效益極其低下等重大問題的中國經(jīng)濟遲早會崩潰，而人民幣將在近期(指一到三個月)內(nèi)貶值。他們的論據(jù)是人民幣同其他亞洲貨幣相比已嚴重高估，而且人民幣兌美元的影子價格(黑市價)已貶值8%左右(1美元兌9元人民幣)。而我的看法是，某些地區(qū)人民幣黑市價的貶值并不能完全反映人民幣官價。從經(jīng)濟的基本因素分析，人民幣在中短期非但沒有貶值壓力，而且有升值壓力。我的主要論據(jù)是，由于外商投資企業(yè)在出口中扮演越來越大的作用(份額當時超過40%)，出口單位成本大大降低，競爭力在增強；人民幣實際有效匯率(Real Effective Exchange Rate)隱含人民幣有升值潛力；中國良好的國際收支平衡及充裕的外匯儲備能支撐人民幣匯價。

一個多小時的會議，大概有半個多小時是在近乎爭吵中度過的，這亦是我所經(jīng)歷的幾百次基金經(jīng)理會議中最充滿火藥味和最獨特的一次。

宏觀對沖基金的立體戰(zhàn)術(shù)

宏觀對沖基金在香港市場上的操作次序及手法是：先沽空一些股票→再沽空利率期貨、恒指期貨、期權(quán)→再沽空港元期貨→最后大量沽空港股

香港的資產(chǎn)泡沫及聯(lián)匯制的內(nèi)在缺陷為對沖基金提供至少四大投機機會：沽空港元期貨；沽空港元利率期貨、沽空恒指期貨；沽售恒指期權(quán)；沽空港股。

沽空港元期貨是最重要的一環(huán)。沽空港元期貨需要完成下述三個步驟：

——以港元利率從跨國銀行借入港元；

——將借入的港元以市價賣出，購入美元；

——將購入的美元以美元利率借出；

當港元對美元匯價貶值時，或者港元利率與美元利率息差擴大時，港元期貨的沽空者可以獲利。

按照保值利率等價論(1＋港元利率)=(1＋美元利率)×期貨價/現(xiàn)匯價，遠期港元匯價的下跌會導致即期利率大漲。從實證考察角度，假定對沖基金的交易對手是某英資銀行，當對沖基金在遠期市場沽空港元買入美元時，該英資銀行是在遠期市場沽出美元買入港元。為了對沖港元期貨風險，該英資銀行不得不在現(xiàn)貨市場賣出港元來換入美元以對沖。這就是所謂的“掉期交易”。而在現(xiàn)貨市場上，該英資銀行的交易對手是香港金管局，則港元供應(yīng)會減少，利率也就自然上升。如果其在現(xiàn)貨市場上的交易對手是另一家商業(yè)銀行，則港元因供求關(guān)系面臨貶值壓力。為了提高港元的吸引力，銀行不得不提高港元存款利率。港元拆息也會因此上升。

而利率期貨又同恒指期貨、期權(quán)及港股息息相關(guān)。當利率趨升時，對利率相當敏感的港股會趨跌。恒指期貨及期權(quán)亦相應(yīng)趨跌。

因此，以我的理解，宏觀對沖基金在香港市場上的操作次序及手法是：

先沽空一些股票→再沽空利率期貨、恒指期貨、期權(quán)→再沽空港元期貨→最后大量沽空港股。

當整個市場還處于“瘋狂”看好狀態(tài)時，漸漸地沽空一些極度超買的股票，是一種比較穩(wěn)妥和隱蔽的策略。據(jù)我所知，不少宏觀對沖基金在恒指處于15000點至16000水平沽空不少紅籌國企股和地產(chǎn)股，然后，再漸漸地沽空利率期貨及恒指期貨期權(quán)。以三個月利率期貨為例，1998年8月5日，三個月港元利率期貨成交飚升，創(chuàng)出8305張合約的歷史記錄，較1997年10月17日金融風暴期間創(chuàng)下的6673張合約記錄多出1632張，未平倉合約數(shù)目在1998年8月13日已累積至34809張。隨后，在8月6日和7日，對沖基金沽空港元期貨高達200億港元。如上所述，利率期貨與港元期貨息息相關(guān)。沽空港元期貨自然而然地引致利率趨升。同時，對沖基金大肆累積恒指期權(quán)淡倉。隨著利率飆升，港股自然應(yīng)聲下挫。最后，當市場已趨跌時，大量沽空港股加速跌勢，使已有的恒指期權(quán)沽空盤獲利。

除了我們所看到的單邊沽空，其實，宏觀對沖基金在不同階段也運用了對沖做法。比如，沽空一組股票，做多另一組股票，但凈盤口(net exposure)以沽空為多，前述老虎基金下大單購入香港電訊就是一個對沖的手法。又比如，在沽空股票的同時，再做多期指，但凈盤口(net exposure)以沽空為多。

回頭看來，在香港資產(chǎn)泡沫要破滅之際，香港聯(lián)匯制的內(nèi)在缺陷加速了這一進程。對沖基金亦正是充分利用聯(lián)匯制的內(nèi)在缺陷，利用衍生工具采取立體進攻戰(zhàn)術(shù)，在一個資產(chǎn)泡沫化的市場，以強行擠破泡沫的方式，達到了利潤最大化。

背景：官鱷大戰(zhàn)

1998年8月，風暴最猛烈的一章上演了

8月5日香港開市前，美國股票市場大挫，道指下跌近300點。國際貨幣炒家在半天之間，在貨幣市場上沽出近290億港元。香港金管局利用外匯儲備接起了240億港元沽盤。

此時，國際上的形勢是日元疲軟到極點，對美元匯價下降到1∶140水平，更堅定了對沖基金壓大賭注的信心。8月6日、7日，對沖基金再次沽出近200億港元沽盤。

當時，我和同事們每天進入辦公室的第一件事就是到Bloomberg終端前，看銀行同業(yè)折息率及銀行結(jié)余。當時銀行同業(yè)折息率的變動極大，同時也是成為預(yù)測股市走向的晴雨表。

香港金管局一方面規(guī)勸銀行勿向炒家借出港元，使炒家難以獲取彈藥；另一方面每日公布銀行體系的結(jié)余總額，讓市場充分了解到港元需求狀況。但這些是不夠的。受日元大幅貶值影響，市場普遍預(yù)期人民幣將貶值，港元受到持續(xù)猛烈狙擊，拆息居高不下，股市因之大幅下挫。至8月13日，恒生指數(shù)收報6660點，創(chuàng)下五年來新低。

8月14日是一個星期五，早上一開市，奇怪的事情發(fā)生了。恒指重磅股匯豐有如神助，一路攀升，上午11時已收報157元，升6元多。下午股市續(xù)升，沒有任何回吐，匯豐似有無窮買盤。收市埋單，恒生指數(shù)上升584點，收報7224點，升幅8.3%。其中匯豐成交占總成交近1/3，上升4.6%，報收158元。

收市后，港府宣布出手干預(yù)救市。俗稱“官鱷大戰(zhàn)”的港府與對沖基金的對決開始進入高潮。

8月24日，周一。恒生指數(shù)在外圍全線暴跌之下，上午回落89點，報7438點。午飯后，港府的“買手”密掃恒指藍籌重磅匯豐和香港電訊，“買手”之一和N證券(WORLDSEC SECURITIES)買香港電訊盤足足掛了33個。收市埋單結(jié)算，恒指報收7845點，勁升300多點。

8月25日，周二。金管局突施一招，突然收緊港元供應(yīng)，挾高利息。隔夜息大幅上升至15厘，試圖使依靠短期融資沽空港股期指的炒家無法同港府打持久戰(zhàn)。

8月26日，周三。恒指收市跌55點，報收7834點，成交93.8億港元。9月未平倉期指合約增至7.3萬多張(每張合約的保證金為9.5萬港元)，總未平倉合約已增至13.1萬多張，而平時一般只有4.5萬張左右。

8月27日，周四。大市成交額驟增至229億港元。此時，全球金融市場在俄羅斯金融風暴沖擊下，全面急挫；歐洲股市首當其沖，英國、德國、法國、瑞士、意大利、西班牙跌幅在3%至5%不等；拉丁美洲市場跌幅更大，巴西、阿根廷、墨西哥、智利、委內(nèi)瑞拉均出現(xiàn)5%跌幅；亞洲市場日本急跌3%。

8月28日，星期五。28日是8月期指結(jié)算日，因之也成為戰(zhàn)況最激烈的一天。早上現(xiàn)貨市場較活躍，下午則以期指市場較為激烈。政府在午后狂沽9月期指，指數(shù)下挫至7100水平，外資行亦難抵擋，美林、霸菱、怡富等外資行亦不得不買入，收市報7210點，跌400點，低水600點，成交為33900張。港府沽售9月期指的目的，是不讓對沖基金逢高沽售，增加其沽空成本，也是對自身手持現(xiàn)貨的對沖。

當日大市總成交量達790億港元。恒指回落93點，報收7851點。香港金管局主席曾蔭權(quán)事后稱，港府在與炒家的對決中“慘勝”。

三訪老虎基金

官鱷大戰(zhàn)告一段落，香港保住了聯(lián)系匯率制，而對沖基金們盈利離場

在8月24日至9月初的一段時間里，股市和期市呈膠著狀態(tài)。恒指徘徊在7000至8000點水平。當時市場上彌漫著悲觀情緒，擔心香港政府頂不住國際金融投機商的攻擊。我所接觸到的對沖基金，普遍看恒生指數(shù)的目標位為5000點。索羅斯基金投資主管斯坦利·德倫肯米勒在CNBC電視節(jié)目上更公開宣稱香港政府救市解決不了問題。

市場的擔憂不是沒有道理。因為國際投機資本十分龐大。以對沖基金為例，僅在美國一地，對沖基金就超過3500個，總資產(chǎn)超過1300億美元。加上對沖基金10倍或20倍的杠桿作用，其威力就更大。何況，在貨幣投機中，許多國際性銀行或投資銀行也是積極參與者。

但是，從另一方面看，因自身的倉位規(guī)模過大，對沖基金們亦不得不充分考慮各種可能的風險。1998年9月初的一個晚上，老虎基金羅伯特·塞特隆與我作電話會議，著重探討三大問題：香港政府會否進行金融管制？中國人民銀行會否用外匯干預(yù)？人民幣會否貶值？

此前，香港市場盛傳金管局會實施外匯管制，仿效新加坡，實行本土及離岸雙軌匯價制(新加坡金融管理局限制本土銀行的外匯盤口上限，及與海外對手的交易投資每天不超過500萬美元，形成本土匯率和離岸匯率)。9月1日，馬來西亞總理馬哈蒂爾宣布實施外匯管制，規(guī)定投資者在沽出手上股份后，至少在一年內(nèi)不得將馬幣兌換成外幣。

香港會否實行金融管制呢？我的判斷是，香港是一個靠吸收國際資本發(fā)展的城市，金融(外匯)管制的可能性微乎其微。至于中國央行會否以其巨額外匯儲備支持香港政府，我認為是完全可能的。盡管當時香港傳媒亦刊登了中國領(lǐng)導人支持香港政府的承諾，但是許多國際對沖基金仍然懷疑這種承諾。在他們眼中，這只是一種“口頭宣傳”(Lip service)。至于人民幣貶值問題，在我看來，人民幣匯價調(diào)整的最主要誘因是國際收支平衡的考慮而非經(jīng)濟增長。因此中國將不會因外界預(yù)測的那樣為促進經(jīng)濟增長而將人民幣貶值。羅伯特仍然是將信將疑，但是形勢的進展很快就使得老虎基金作出了決定。

1998年9月4日，市場傳聞老虎基金在平倉離場，而主要的原因，一是在日元投機中虧損；二是因俄羅斯國債市場崩潰后受美國銀行收緊信貸的影響。由于老虎基金沽空相當規(guī)模的藍籌股和紅籌、國企股，其平倉行動帶動當日恒生指數(shù)升169點，報收7488點；反映紅籌股的恒生中指企業(yè)指數(shù)更大升88點，報683點，升幅高達近15%。

9月中旬，我再訪紐約老虎基金總部。老虎基金的基金經(jīng)理們關(guān)心的問題仍然集中于人民幣會否貶值及中國經(jīng)濟是否會陷入衰退兩個問題上。與過去一樣，他們相信人民幣將貶值，中國經(jīng)濟將陷入衰退，我則不這樣看。但我們?nèi)匀徽l也未能說服對方。

在拜訪老虎基金后，我們又去了紐約一家十分有規(guī)模的共同基金“教師退休股票基金”(College Retirement Equities Fund)?；鸾?jīng)理理查得·普賴斯告訴我，許多人向他商借匯豐銀行的股票。在市場上，匯豐銀行的借貸成本年息已超過12厘，這樣高的借貸成本很不尋常。在平時，匯豐股票的年息一般在1～2厘。這似乎說明對沖基金十分看淡匯豐股票，是否又在大量累積彈藥？對于對沖基金來說，借貸股票一般有四個渠道：證券公司、中央結(jié)算公司、上市公司大股東及養(yǎng)老基金或互惠基金。后者是商借股票的重要來源。

不過，從美國返回香港，從市場上得到的消息是對沖基金紛紛平倉。據(jù)我所知，老虎基金不僅平掉過去的期指空倉，而且買入不少期指合約，鎖定了沽空恒指藍籌的利潤。同建倉次序一樣，宏觀對沖基金拆倉亦是先衍生工具后現(xiàn)貨工具。比如，1998年9月8日，市場傳聞，索羅斯基金大手沽空美元期貨和購入利率期貨，這顯然是平倉盤。因為香港金管局推出了七項技術(shù)性措施，在強化貨幣發(fā)行局機制后，市場普遍預(yù)期利率趨跌。對沖基金們真正大規(guī)模的現(xiàn)貨市場和期指市場的平倉活動是1998年9月下旬和10月間的事了。宏觀對沖基金拆倉先衍生工具后現(xiàn)貨工具最根本的原因，一是比較隱蔽；二是杠桿作用較大，有利于迅速地平倉。

老虎基金在亞洲市場上(包括香港市場)投資部署的成功可反映在它的業(yè)績上。1997年7月1日至1998年7月，老虎基金所管理的資產(chǎn)額增長100%，從大約90億美元急增至180億美元。

隨著對沖基金們紛紛平倉離場，恒生指數(shù)亦大幅回升，至10月下旬，恒生指數(shù)已反彈至約9900水平。官鱷大戰(zhàn)告一段落，香港保住了聯(lián)系匯率制，而對沖基金們盈利離場。這就是其時的金管局主席曾蔭權(quán)所謂“慘勝”一詞的由來。

港元為何終保不失

香港金管局新舉措、長期資本公司垮臺、俄羅斯國債市場崩潰、日元強勁反彈——港元地位之不失，謝天、謝地、謝人

香港政府終于成功地維護了聯(lián)匯制，在我看來，是一系列內(nèi)外因素同時發(fā)揮作用的結(jié)果。

香港金管局在1998年9月7日推出七項技術(shù)性措施，強化貨幣發(fā)行局機制，有利于創(chuàng)造較低的利率環(huán)境。新安排的核心內(nèi)容是以貼現(xiàn)窗取代原有流動資金調(diào)節(jié)機制。在新安排下，銀行可以利用外匯基金票據(jù)及債券向金管局拆入隔夜資金，無形中令銀行體系戶口結(jié)余由當時的不足20億美元，變相增加至數(shù)百億元，令銀行的流動資金增加。

由于金管局每天開市前公布基本利率，對市場具有一定指示作用，基本利率將成為隔夜拆息的上限，若隔夜拆息較基本利率為高，銀行無須在市場透過同業(yè)拆借，只需利用手頭的外匯基金票據(jù)通過貼現(xiàn)窗拆入所需的隔夜資金。這兩項措施，緩解了利率上揚的壓力。與此同時，港府公布30項收緊證券期貨監(jiān)管措施，推出了沽空者不能在股票市價之下沽出、加強對非法拋空的調(diào)查和檢控等措施，極大地增加了沽空難度。

美國最富盛名的對沖基金長期資本管理公司(Long Term Capital)倒閉，迫使銀行收緊對沖基金信貸，是另一個重要原因。

長期資本管理公司是華爾街一家十分出名的對沖基金，以債券套戥為主，CEOJ. W.梅里維瑟曾經(jīng)是投資銀行所羅門兄弟公司的副主席，以天才債券交易員知名。長期資本管理公司合伙人中有兩位諾貝爾經(jīng)濟學獎得主羅伯特·默頓和斯科爾斯及一位前美國聯(lián)邦儲備局副主席。

長期資本公司的投資策略以“沽空波幅”為主。舉例而言，假如有兩種債券，一種是美國國債(T-bonds)，另一種是住宅抵押債券(Mortgage-backed securities)。從長期歷史數(shù)據(jù)可得，在一般情況下，住宅抵押債券的孳息率(yield)高于國債孳息率一個百分點，因為前者風險較高。但是，在某些特殊情況下，兩者之間的孳息率差(gap)可能擴大至1.5%，機會就來了。長期資本賭孳息率差會漸漸收窄到1%的水平。如果債券的期限較長，微小的孳息率差會導致債券價格很大的變動。長期資本的套戥策略是，買住宅抵押債券的同時沽空國債作為對沖。不管利率是升或降，他們從住宅抵押債券得到的孳息會大于要支付的國債孳息。

這一策略存在兩大風險：在市況不穩(wěn)定時，投資者會傾向買國債而使國債孳息率下降，同時住宅抵押債券孳息率會急升，使得孳息率差擴大；或者，如果利率急跌，住宅抵押者會提前支付抵押貸款，從而降低相關(guān)債券價格。長期資本管理公司所遭遇到的，正是第一種風險。

自1998年5月俄羅斯出現(xiàn)金融不穩(wěn)情況以來，金融市場波動加劇。以沽空債券波幅為主的長期資本管理公司不停地加大籌碼，更多沽空債券波幅。但在8月中旬俄羅斯破產(chǎn)后，債券波幅進一步增大。加之許多流動性較差的債券根本找不到買家，債券波幅之大和持續(xù)的時間之長，在長期資本公司的模型里，發(fā)生的可能性是一百年一遇。正是這一百年一遇的事件要了長期資本的命。1998年8月下旬，長期資本公司倒閉。由于這家公司的投機金額十分龐大，總體合約值超過1萬億美元，整個金融市場陷于極度恐慌中。正是因為各大銀行收緊對對沖基金的貸款額度，許多對沖基金不得不平倉或拆倉。

此外，1998年8月中旬，俄羅斯宣布暫停支付外債利息，也直接使不少大型對沖基金投資受損。索羅斯基金損失20億美元。歐米茄基金、老虎基金不同程度地在俄羅斯債券投資受損。這或許也是促使一些對沖基金在香港市場平倉的一個重要原因。

俄羅斯危機之后，從8月31日至10月9日，日元出現(xiàn)意外的強勁反彈。日元兌美元從140∶1水平急升至117∶1。尤其是10月5日至9日短短5天里，日元兌美元突然急升17日元。顯然，這是對沖基金急于平倉離場，甚至不計價位平倉，才導致市場一面倒沽美元掃日元。不少對沖基金1998年初在日元兌美元報130左右水平積累大量日元空倉。日元調(diào)頭回升，加上對沖基金紛紛遇上客戶贖回及銀行收縮借貸額，使其不得不平倉套現(xiàn)。老虎基金在這次日元波動中損失高達20億美元。這亦是迫使老虎基金10月在香港市場加速平倉的很重要的原因。在10月6日至10月8日三個交易日，港股累計升幅超過1000點，很多都應(yīng)該是對沖基金的平倉盤。

宏觀對沖基金的戰(zhàn)略布局與操作節(jié)奏

當其近鄰資產(chǎn)泡沫破滅及貨幣大幅下挫后，作為一個高度外向型的經(jīng)濟體制，香港亦面臨著一個貨幣相對高估和資產(chǎn)價格的調(diào)整問題。當老虎基金沽空日元及東南亞貨幣時，沽空香港市場就成為必然

香港市場只是老虎基金全球投資戰(zhàn)略中的一環(huán)。在與老虎基金經(jīng)理的多次交談中，他們透露的兩點信息十分重要。一是一直看淡日本市場和日元。用老虎基金新興市場主管羅伯特·塞特隆的話來說，“日本的銀行一塌糊涂”(Japan”s bank is like a shit)。二是他們認為東南亞經(jīng)濟的根本問題在于不健全的銀行體制問題及貨幣的錯配(Currency misalignment)。

基于上述宏觀經(jīng)濟趨勢的判斷，老虎基金在20世紀90年代大多數(shù)時間的全球宏觀投資策略是：沽空日本股票市場及日元、沽空東南亞股票市場及其貨幣。

當日元大幅貶值后，市場普遍預(yù)期人民幣會相應(yīng)貶值。由于人民幣和港幣唇齒相依的關(guān)系，港元遠期匯率的風險溢價會上升，從而港元即期貸款利率會上升，引致股市和樓市下跌。在資產(chǎn)泡沫的環(huán)境里，這種關(guān)系就更為直接和明顯。從實際情況看，在1998年8月中旬，當日元兌美元下滑至1∶145左右水平，市場上人民幣貶值的傳聞甚囂塵上，銀行同業(yè)拆借利率飚升，股市和樓市陷入一片混亂。

同東南亞國家的銀行體制比較，香港的銀行體制無疑是相當健全的。但是，香港同樣面臨著一個資產(chǎn)泡沫的問題。當其鄰居資產(chǎn)泡沫破滅及貨幣大幅下挫后，作為一個高度外向型的經(jīng)濟體制，香港亦面臨著一個貨幣相對高估和資產(chǎn)價格的調(diào)整問題。當老虎基金沽空日元及東南亞貨幣時，沽空香港市場就成為必然。

老虎基金的操作節(jié)奏亦作了精心安排。從市場的角度看，老虎基金及其他宏觀對沖基金們先攻破整個鏈條中最薄弱的一環(huán)。比如，先從泰國入手，然后是東南亞其他國家，再后是韓國，最后是相對經(jīng)濟實力最強和銀行體制最完善的香港。

從時機選擇上看，1998年8月中，宏觀對沖基金大肆出擊香港市場時，整個內(nèi)外圍環(huán)境亦是最不利的時候，如日元兌美元大幅貶值，俄羅斯危機沖擊全球及港府將公布預(yù)期十分糟糕的第二季GDP數(shù)字。

從操作角度看，宏觀對沖基金不僅把全球市場作為一個有機整體來同時操作，而且運用多種不同的衍生工具。更為重要的是，他們往往是先衍生工具市場，后現(xiàn)貨工具市場。以香港市場為例，宏觀對沖基金先沽空利率期貨、恒指期貨期權(quán)、港元期貨，再沽空股票現(xiàn)貨。這種系統(tǒng)化操作節(jié)奏的掌握，是許多宏觀對沖基金獲得成功十分重要的原因。

對沖基金是否合謀

串謀的可能性很小，對沖基金一致行動的最大原因可能是“鯊魚效應(yīng)”

對沖基金特別是宏觀對沖基金能量巨大的原因，可能有以下幾點：

高杠桿比率(High Leverage)一般對沖基金可從商業(yè)銀行和投資銀行拆借到相當于其原有資本五倍、10倍的資金。