圍爐夜話：逆向投資應(yīng)該注意的9個問題

在疫情沖擊全宇宙的時候，全球市場大跌，巴菲特帶頭抄底了跌幅較大的達美航空。我們也跟著對自己看中的公司加了一些倉位。有朋友發(fā)來關(guān)切，問怎么買，怎么買？大家都割肉清倉了，你為什么敢買，你不怕再跌下去么？這里借著寫邱國鷺著作讀書筆記的機會，把邱國鷺最近幾年關(guān)于逆向投資的問題做了搜集整理，并結(jié)合我們自己的實踐經(jīng)驗做了總結(jié)分析。

什么是逆向投資？逆向其實是行為學(xué)的概念，是和市場大多數(shù)人的行為相反的操作。人是群居的動物，和所有人保持一致的意見、采取一致的行動是人類能夠成功進化到今天的重要因素。異己、異見自古以來就不受待見。也正因如此，我們每個人骨子里，本能地都會刻意追求和群體保持一致，只有這樣我們才會被群體接受，我們才安全。逆向操作通常需要很大的勇氣，他們經(jīng)常被誤認為是群體里的瘋子。就在我們谷底加倉的時候，有人就在群里發(fā)消息說，“已經(jīng)做好了擔(dān)架，等著把瘋掉的周立秋從火線抬回來”。

呵呵，因為又以低價多買了一些三好公司的股票，我得意著呢。與恐慌心態(tài)不同的根本原因是大家看問題的角度不同。

如果我們從價值投資的本質(zhì)出發(fā)來認識這個問題，也許就不用承擔(dān)“逆向”的心理壓力了。價值投資就是要買入的價格低于價值，而且買價越低，安全邊際越大，未來獲利空間越大。以低價買入好公司，越跌越買，本來就應(yīng)該這樣做，不這樣做才是傻瓜呢。這樣理解，在股市大跌的時候，大膽買入，就不需要承擔(dān)心理壓力了。投資者可以刻意適當(dāng)封閉自我，只關(guān)注公司的價值和價格的關(guān)系，聚焦安全邊際，暫時忽略市場，這時你就會發(fā)現(xiàn)自己的逆向操作輕松自如。

按照價值投資的基本原則，只要股票足夠便宜，你就應(yīng)該拋開所有的雜音，充分抓住股票打折的良機大筆買進，這是一個成功投資者所應(yīng)該采取的策略。從根本上講，我們這樣做的勇氣和信心源自內(nèi)在價值和安全邊際這兩個簡單的投資原則。

鑒于逆向投資已經(jīng)被廣泛認可，本文還繼續(xù)借用。討論的問題核心還是：在市場瘋狂拋售時我們?yōu)槭裁匆阋速I入以及操作的風(fēng)險在哪里。

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Q1：逆向投資對于長期投資者的意義為什么要進行逆向投資？
馮柳：要有超額回報肯定要逆向投資。我們回過頭去看那些歷史上很優(yōu)秀的公司，在不做交易的情況下，長期持有的復(fù)合回報率也就是年化20多個點，這還是在它們沒有被證明優(yōu)秀的時候參與并長期投資的結(jié)果，也就是說這個市場要掙超過這個回報的錢是很難的，因為你不可能全部投資都選擇到了這些優(yōu)質(zhì)公司。所以選擇好公司是一方面，非常便宜地買同樣重要。
另外，我們要看透一家公司3年以上都比較難，但市場一年估值的波動足以抵消三年的業(yè)績發(fā)展，也就是說，除非你有長達5到10年的洞察，否則都不能奢談不理會市場只看企業(yè)，而逆向投資是最好的抵消估值波動干擾的方式，這些都決定了逆向投資是長期投資的一個必然基礎(chǔ)。
邱國鷺：人棄我取是一個聰明的原則。巴菲特、索羅斯，或者鄧普頓、卡爾，伊坎，都具有超強的逆向思維能力。A股容易走極端，很多概念無論真假，只要夠新夠炫，都能在短期內(nèi)炒翻天，但爆炒之后不可避免的是暴跌。對于我們這種手腳不快的人來說，“人多的地方不去”更是至理名言。
馮柳：是的，逆向投資還可以把意外傷害降到最低。我看股票時經(jīng)常會看它們歷史高點時的研究報告，很多時候會驚出一身汗，因為覺得很有道理，邏輯無懈可擊，也就是說當(dāng)時如果我看了這個分析很可能會被打動，即便現(xiàn)在我已經(jīng)知道了它的結(jié)局，再代入進去依舊會被打動，所以很多東西是遠超我們的認知能力的。這個世界太復(fù)雜了，變化的方式往往也會超出我們的預(yù)料，如果我們只是寄希望于更聰明的論證，就很容易受到傷害。所以我喜歡看跌了很久的股票，因為長時間的下跌使得負面方向的思考和演化足夠充分，如果在負面思考下都能被吸引，那么萬一有正面的變化，那意外就成了我們的朋友而非敵人了。
并且逆向投資也符合博弈之道，它可以彌補我們作為買家的天然劣勢，任何人買一只股票的時候都不會比他賣的時候理解更充分，因為少了持有環(huán)節(jié)的跟蹤和進程思考，所以在別人因情緒不好而影響判斷或行動力的時候，你才會抵消掉這方面劣勢。

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Q2：集中持股、不控制回撤、不做對沖，當(dāng)遇到市場波動時，怎樣應(yīng)對？
馮柳：我不去應(yīng)對，就在里面不動，對我來說波動不是風(fēng)險，雖然會影響點心情和機動性，其實很多市場風(fēng)險都可以通過選股來化解，我大部分收益都是在熊市中完成的，你把個股想清楚就好了，當(dāng)然碰到08 年那樣的系統(tǒng)性熊市就會比較受傷，但即便重來一次我還是會選擇不躲避。
這樣看上去有點蠢，但可讓我處于一個簡單的心理及思維環(huán)境中，降低投資的復(fù)雜度，很多人其實都是在各種糾結(jié)中錯過機遇卻沒有如愿規(guī)避掉相應(yīng)的風(fēng)險。市場的方向簡單但過程復(fù)雜，正是這種簡單與復(fù)雜結(jié)合的特點才會導(dǎo)致人們?nèi)プ瞿切┳砸詾槁斆鞯呐e動，只有承認自己不具備挑戰(zhàn)復(fù)雜的能力及心性，把系統(tǒng)性的損失當(dāng)作理所應(yīng)當(dāng)?shù)牧x務(wù)來面對，就能平靜安心下來做好個股，自然能夠更坦然地去面對波動及考驗，同時獲得超越他人的情緒與心智力量。
優(yōu)秀公司的成長性、較大的安全邊際可以幫助我們規(guī)避風(fēng)險。集中關(guān)注個股，不要去預(yù)測市場，也不要過度關(guān)心他人的看法和行為。筆者曾經(jīng)完美錯過了2015年股災(zāi)，躺在里面沒有出來，但當(dāng)我在2016年打開賬戶回頭看的時候，福耀玻璃、騰訊、中國平安都創(chuàng)出了新高。這次經(jīng)歷，讓我感受到，只有在低價買入這些好公司，投資者才會安全，才會收獲更大，戰(zhàn)爭、股災(zāi)來了都不怕。

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Q3：如何在下跌的市場中尋找投資標(biāo)的?
馮柳：在市場的正確中尋找被忽略或有所改變的公司，我們要承認市場的正確，但正確被反復(fù)證明后就有可能產(chǎn)生錯誤。我一般會先看跌幅排名: 在跌得多的板塊里面找跌幅相對小的個股，看是什么原因讓它相對少跌。有些好公司的估值可能被整個板塊壓制了，本來要漲的，卻被壓住了，這是屬于要還債的。此外找跌幅大的板塊和個股，如果是真的差且沒起色的就不看了；有的是跌得多但基本面也不是特別爛的，或者股價基本上反映了，或者是市場過于關(guān)注短期了，這些情況我可能會比較感興趣。

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Q4：一家公司大跌時，如何判斷它值不值得抄底？？
馮柳：我比較喜歡去抄底，但對拐點型公司沒有特別喜好，我把下跌分為殺估值、殺業(yè)績（經(jīng)營節(jié)奏）和殺邏輯。殺估值的最好，因為跌下來后導(dǎo)致其下跌的因素就解除了；殺業(yè)績的就其次，但只要針對其經(jīng)營節(jié)奏和變化進行投資也是很好的機會；最要小心的就是殺邏輯的，這個一般不建議參與，很難抄對。
當(dāng)然這三種殺跌有時會混在一起，有可能從殺估值開始然后業(yè)績節(jié)奏變差最后發(fā)現(xiàn)原來是邏輯改變了，這就比較悲劇，所以一定要借助市場的智慧進行判斷，用復(fù)雜去化解復(fù)雜，萬不可自作聰明，這個市場最不缺的就是聰明，個人力量在巨復(fù)雜體系面前是微不足道的，要棄智和謙卑，用常識、信仰以及運氣去面對。

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Q5：如果市場長時間不認可您買入的股票怎么辦，會考慮止損嗎？
馮柳：在股市里時間是最不值錢的，方向和可能的變化才有價值，所以我不太追求效率，長時間的等待是我一直以來的經(jīng)歷，這并不影響回報。
但因為這個世界是復(fù)雜且多可能性的，很多事情即便你對了也可能會有不好的結(jié)果，結(jié)善緣開惡果的情形并不少見，何況有可能是真的錯了，所以有一個提醒和糾正的機制是必要的，但這和耐心等待與堅持并不沖突，區(qū)別就在于有沒有感到意外和不理解。

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Q6：逆向投資適合所有的行業(yè)公司么？
邱國鷺：不是每個行業(yè)都適合做逆向投資：
有色煤炭之類的最好是跟著趨勢走，鋼鐵這類夕陽行業(yè)有可能是價值陷阱，計算機、通訊、電子等技術(shù)變化快的行業(yè)同樣不適合越跌越買。
相較而言，食品飲料是個適合逆向投資的領(lǐng)域。作為消費者，我對食品安全事故深惡痛絕，但是作為投資者，我們不應(yīng)該把個人感情因素帶入投資決策。從歷史上看，食品安全事故往往是行業(yè)投資較好的買入點，特別是那些沒有直接卷入安全事故或者牽涉程度較淺的行業(yè)龍頭企業(yè)，更有可能是建倉良機。
在面對其他類似食品安全事件的逆向投資機會時，投資者可以思考這樣幾個問題：
有無替代品，若有替代品（例如三株口服液之類的營養(yǎng)品就有眾多替代品），則謹慎，若無替代品，則積極；
是個股問題還是行業(yè)問題，如果主要是個股問題，則避開涉事個股，重點研究其競爭對手，即使是行業(yè)問題（例如毒奶粉），也可關(guān)注受影響相對較小的個股；
是主動添加違規(guī)成分還是“被動中槍”，前者宜謹慎，后者可積極；
該問題是否容易解決，若容易解決，則積極，若難以解決（例如三聚氰胺問題）， 影響可能持續(xù)的時間長且有再次爆發(fā)的可能性，則謹慎；
涉事企業(yè)是否有扎實的根基，悠久的歷史傳承和廣泛的品牌美譽度在危機時刻往往有決定性的作用，秦池、孔府的倒臺就是由于根基不穩(wěn)而盤子卻鋪得太大；
是否有突出的受害者個例，這決定了事件對消費者的影響是否持久。
事后看來，2013年白酒行業(yè)極其低迷，但是主要原因是八項規(guī)定等反腐措施，相比之下塑化劑的影響幾乎可以忽略不計。
日本發(fā)生核泄漏事故后，巴菲特稱自己對日本的看法與一周之前沒有變化。這種泰山崩于前而色不變的境界自然不是吾等凡夫俗子可以達到的，但我們應(yīng)該明白，對于災(zāi)難的發(fā)生，每個人都很難過，但是投資決策不應(yīng)該加入感情的因素。在許多被媒體炒得沸沸揚揚的突發(fā)事件發(fā)生后的一兩個月，股市往往會有過度反應(yīng)，此時購買就容易獲得超額收益，在“9 11”事件后買入航空股的人最后都獲利頗豐，“7 23”甬溫線特別重大鐵路交通事故后的一兩個月購買鐵路建設(shè)和鐵路設(shè)備的股票的投資者，也大幅跑贏市場一年多。
逆向投資還要注意冷靜面對那些熱門板塊，大多數(shù)的高估值板塊都是“吹”起來的，未來從來不會有他們吹噓的那么美好。A股的情緒波動容易走極端，因此“人多的地方不去”是至理名言。

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Q7：逆向投資有陷阱么？具體操作的時候，我們應(yīng)該注意什么？
邱國鷺：不跟別人擠就不會被踩傷。別人恐慌，我貪婪。但也不能盲目貪婪，一只下跌的股票是否值得逆向投資的關(guān)鍵3點：
首先，看估值是否夠低、是否已經(jīng)過度反映了可能的壞消息。
其次，看遭遇的問題是否是短期問題、是否是可解決的問題。
最后，看股價暴跌本身是否會導(dǎo)致公司的基本面進一步惡化。這里主要是指反身性。
如果你足夠了解你買的股票是家好公司，那么在它下跌時你心里一點不慌，你甚至還會變態(tài)地希望它多跌一點，這樣你才會多買一點。如果你對這只股票不了解，下跌時不敢買，那么請你一開始就不要買，因為價格的波動是不可避免的，市場先生是不理智的。

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Q8：請教下馮總，歷史上每次市場見大底的時候，我們都可以找到許多好的投資機會。如果我們不知道是否已經(jīng)見底了，這時候做出了選擇可能是錯的。這樣的情形怎么辦？
馮柳：抄底是為彌補研究能力的不足，所以希望在最負面的情境下進場。但是，抄底必須是站在最強者的邏輯上，把最悲觀的邏輯列出來，當(dāng)你覺得最悲觀的邏輯成立也不怕時，才可以去抄。用下跌的邏輯來證明跌不動，千萬不能在下跌時通過對上漲空間的論證來證明跌不動，而是本身跌不動才可能有后期的上漲。我們的行為是站在了市場的對立面，但心要順應(yīng)市場、要理解它，把注意力放在現(xiàn)有趨勢的主導(dǎo)邏輯上，放在最強者身上，這是對對手的尊重。

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Q9：投資者可否通過預(yù)測規(guī)避市場下跌的風(fēng)險？
馮柳: A股對我來說現(xiàn)在是不可知的狀態(tài)，我沒有辦法判斷，雖然說有一定的傾向性，但不足以形成判斷和動作。我能夠判斷的東西很少，可能有人能判斷十件事情，我只能判斷一兩件事情。大部分時間我都不去判斷，而只在自己看得清楚的時候進行大動作。另外，好的投資機會是有限的，投資者的精力和能力也是有限的，真正的風(fēng)險控制在于有效且充分深入的思考，所以我比較傾向做集中投資，這是我主要的風(fēng)格選擇。我一般不持有高比例現(xiàn)金，哪怕有再大的傾向認為市場會跌。放棄做波段甚至回避大幅度下跌的想法雖然不夠完美，但可令人放棄貪念，并限制恐懼所帶來的錯誤行為，有利于把精力放到更大、更簡單的事情上去。
不要主動預(yù)測頂部和底部。抄底的場景大多數(shù)是被市場砸出金坑以后的一種反應(yīng)。這并不意味著要預(yù)測何時是頂，何時是底。從時間耗費的投入產(chǎn)出比的角度來看，對于一個公司的基本面而言，相比一個研究了3天的人，根據(jù)你研究了3個月做出的投資結(jié)論的勝算要高得多。然而，你在一張K線圖上花3個月計算各種指標(biāo)，也不見得能比一個看了幾秒鐘K線圖的人更準確。
彼得林奇說的“如果你每年花10分鐘在宏觀分析上，你就浪費了10分鐘”也是同樣的意思。

總結(jié)與思考：
1.逆向投資并行的操作策略是長線持股，期待一夜反彈是大忌。長期持股需要對企業(yè)有著極為深刻的認識，對自己有著更為堅強的控制力，他了解積累和成長的非凡威力，清楚把握企業(yè)未來數(shù)年的發(fā)展趨勢，以投資的心態(tài)分享企業(yè)的成長。他的標(biāo)的物是千里挑一，他對利潤的要求是數(shù)以10 倍計，在這樣的機會面前它不會懼怕任何虧損， 不會設(shè)置除基本面外的任何止損指標(biāo)，因為在十倍股的面前，哪怕 50%以上的虧損都是微不足道的，對它來說，買進不賣是最好的策略，自信、尊重客觀價值、不理會乃至勇于對抗市場是必備的投資品質(zhì)，日常 20%-30%的波動在未來美好的前景面前是不應(yīng)去考慮的，不要放棄在大牛股上的部位，不在大牛股上做空是永遠需牢記的訓(xùn)條。只有這樣，這些牛股才能夠真正成為改變一生的東西。
逆向投資者還需要熬得住，在A股這樣急功近利的市場中，能熬、愿熬的人很少，熬得住才能在未來受益匪淺，享受時間玫瑰帶來的豐厚回報。
2.投研千日，用槍一時。市場跌了買什么，巴菲特和他的學(xué)徒們絕對不是在打折一瞬間決定的。他們心目中一直有一個小池子，池子里養(yǎng)的都是上等的錦鯉，可惜太貴，平時買不起。超市打折的時候，他們立馬沖進去，掃一眼就知道哪條最便宜，買到就是賺到，然后瞬間決定支付。池子里養(yǎng)什么魚，什么價格才值得出手，這些是他們平時慢悠悠、慢悠悠琢磨的事。至于說2020年1-2季度業(yè)績會受宇宙疫情影響下降，他們不在乎。他們帶的都是遠光鏡，看到的是這些錦鯉美好的未來。
價值投資者一年交易沒有幾次，那他們平時都在做什么？研究、調(diào)查、觀察、思考。沒有平時的投研思考積累，對公司不了解，如何敢在暴跌的市場中拿自己的錢砸貨呢？
3.榮耀屬于那些勇于抄底好公司的“理性的”少數(shù)派。逆向投資并非一味與市場作對，因為市場在大多數(shù)時候是對的。但有的時候市場也可以錯得很離譜，此時就不必在意市場的主流觀點了。在大多數(shù)時候，真理在大多數(shù)人手里；在少數(shù)時候，真理在少數(shù)人手里。大眾只有荷爾蒙，一致的決定有可能是瘋狂的，比如德國人曾經(jīng)發(fā)揚民主一致選出了希特勒作為他們的總統(tǒng)，比如在大跌市場中的狂奔的羊群（古斯塔夫-勒龐《烏合之眾》）。人類社會的發(fā)展就是有由“理性的”少數(shù)人決定的（尼古拉斯-塔勒布《非對稱性風(fēng)險》）。在市場的大跌中，榮耀也只屬于那些勇于抄底好公司的、“理性的”少數(shù)派。
4.逆向投資者賺的是能力圈的錢。還有些股票，漲的時候讓你豪情萬丈，跌的時候讓你肝腸寸斷，這樣的股票不碰也罷，因為還沒研究透。買股票之前問問自己，下跌后敢加倉嗎？如果不敢，最好一開始就別買，因為價格的波動是不可避免的。反過來，為什么在大跌之中，巴菲特和他的學(xué)徒們敢于加倉，因為他們對這些公司研究的深刻，他們知道這些公司的未來會更好。未來他們賺到的其實就是他們知道的知識變現(xiàn)。前兩天在朋友圈看到一段文字很精彩，內(nèi)容大致是：股市從來都不缺乏機會，至少每段時間都不會缺乏50%以上的套利機會，但問題是，這么多的客觀機會下，我們能確定抓住的又有幾個呢?從長期去看，你最終賺到的一定是你認知邏輯的那份錢，多賺一份可能都很困難。所以，對于那些在股市浸透多年卻沒有賺到錢的朋友，我想說，放下一切理論偏見，看清現(xiàn)實吧，腦子里沒裝進那份確定性的邏輯，你在市場中根本就取不出那份錢來，即便運氣般取了出來，那也是別人的，早晚被市場收回去。所以，市場是個取款機，前提是你要輸入正確的邏輯才能取出來。
在市場上，智慧的人一直在夯實邏輯，提升認知，而愚蠢的人總是盯著取款機。
讀書會的日常工作除了讀書，就是投研，但投研并不是滿世界尋找牛股，而是集中關(guān)注自己興趣所在的新能源、消費、銀保、生物制藥領(lǐng)域，集中關(guān)注我們籃子里的公司。關(guān)鍵一分鐘，背后十年功。但背后的養(yǎng)兵、練兵的日子是枯燥的、乏味的，孤獨的，沒有幾個人會喜歡。面對誘惑多變的市場，面對瘋牛頻出的市場，我們選擇了“結(jié)硬寨、打呆仗”，死守的戰(zhàn)略，一遍又一遍地復(fù)盤，一次又一次地調(diào)研，結(jié)果就是我們對籃子里的公司更加了解，對公司所在的行業(yè)及其發(fā)展邏輯的認識更加深刻。所以當(dāng)機會來臨的時候，我們就特別興奮。我們敢在公司受難、市場大跌的時刻加倉買入，因為我們知道我們要做三好公司的股東，因為我們知道價格越低，安全邊際越大，買的便宜，預(yù)期收益率自然也會越高，因為我們對這些公司熟悉、了解，因為我們對這些公司的未來有信心，對國家的未來發(fā)展有信心。
特別提醒：本文為投資邏輯分享，不構(gòu)成投資建議。