股票定價(jià)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法有兩種基本方法：股權(quán)成本法、資本加權(quán)成本法，對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流也有兩種：股權(quán)自由現(xiàn)金流、公司自由現(xiàn)金流。

?第一節(jié)??股權(quán)自由現(xiàn)金流

公司股權(quán)資本投資者擁有的是對(duì)該公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流的剩余要求權(quán)，即他們擁有公司在履行了包括償還債務(wù)在內(nèi)的所有財(cái)務(wù)義務(wù)和滿足了再投資需要之后的全部剩余現(xiàn)金流。所以，股權(quán)自由現(xiàn)金流就是在除去經(jīng)營費(fèi)用、本息償還和為保持預(yù)定現(xiàn)金流增長率所需的全部資本性支出之后的現(xiàn)金流。

一、無財(cái)務(wù)杠桿的公司股權(quán)自由現(xiàn)金流

無財(cái)務(wù)杠桿的公司沒有任何債務(wù)，因此無需支付利息和償還本金，并且公司的資本性支出和營運(yùn)資本也全部來源于股權(quán)資本。無財(cái)務(wù)杠桿的公司的權(quán)益現(xiàn)金流可按如下方法計(jì)算：

銷售收入—經(jīng)營費(fèi)用=利息、稅收、折舊、攤銷假前收益（EBITDA）

—折舊和攤銷

=利息稅前收益（EBIT）

—所得稅

=凈收益

+折舊和攤銷

=經(jīng)營現(xiàn)金流

—資本性支出

—營運(yùn)資本增加額

=股權(quán)資本自由現(xiàn)金流

股權(quán)自由現(xiàn)金流是滿足了公司所有的財(cái)務(wù)需要之后的剩余現(xiàn)金流，它可能為正，也可能為負(fù)。如果股權(quán)自由現(xiàn)金流為負(fù)，則公司將不得不通過發(fā)行股票或認(rèn)股權(quán)證來籌集新的股權(quán)資本。如果股權(quán)自由現(xiàn)金流為正，則公司就可能以股票現(xiàn)金紅利的形式將剩余現(xiàn)金流派發(fā)給股權(quán)資本投資者，但實(shí)際的情況往往不是這樣。在考察股權(quán)資本投資者的收益時(shí)，更普遍使用的指標(biāo)是凈收益（又稱為稅后利潤）。股權(quán)自由現(xiàn)金流和凈收益的關(guān)鍵區(qū)別如下：

????1、折舊和攤銷

盡管在損益表中折舊和攤銷是作為稅前費(fèi)用來處理的，但它們和其他費(fèi)用不同，折舊和攤銷是非現(xiàn)金費(fèi)用，也就是說，它們并不造成相關(guān)的現(xiàn)金流支出。它們給公司帶來的好處是減少了公司的應(yīng)稅收入，從而減少了納稅額。納稅額減少的數(shù)額取決于公司的邊際稅率：

折舊帶來的稅收利益=折舊額×公司的邊際稅率

對(duì)于那些折舊數(shù)額較大的資本密集型的公司而言，經(jīng)營現(xiàn)金流將遠(yuǎn)高于凈收益。

????2、資本性支出

股權(quán)資本投資者通常不能將來自公司經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流全部提取，因?yàn)檫@些現(xiàn)金流的一部分或全部將用于再投資，以維持公司現(xiàn)有資產(chǎn)的運(yùn)行并創(chuàng)造新的資產(chǎn)來保證未來的增長。由于未來增長給公司帶來的利益通常在預(yù)測現(xiàn)金流時(shí)已經(jīng)加以考慮，所以在估計(jì)現(xiàn)金流時(shí)應(yīng)考慮產(chǎn)生增長的成本。例如，對(duì)于制造業(yè)中的公司而言，在現(xiàn)金流增長率很高的情況下，很少會(huì)出現(xiàn)沒有或只有少量資本性支出的現(xiàn)象。

折舊和資本性支出之間的關(guān)系比較復(fù)雜，而且因公司所處的行業(yè)和增長階段的不同而各異通常，處于高速增長階段的公司的資本性支出要高于折舊，而處于穩(wěn)定增長階段的公司，資本性支出和折舊則比較接近。

????3、營運(yùn)資本追加

公司的營運(yùn)資本是其流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債之間的差額。因?yàn)闋I運(yùn)資本所占用的資金不能被公司用于其他用途，所以營運(yùn)資本的變化會(huì)影響公司的現(xiàn)金流。營運(yùn)資本增加意味著現(xiàn)金流出，營運(yùn)資本減少則意味著現(xiàn)金流入。在估計(jì)股權(quán)自由現(xiàn)金流時(shí)，應(yīng)該考慮公司營運(yùn)資本追加因素。

公司營運(yùn)資本的需要量很大程度上取決于所屬的行業(yè)類型。用營運(yùn)資本占銷售額的比例衡量，零售公司比服務(wù)性公司對(duì)營運(yùn)資本的需要較大，因?yàn)樗鼈冇兄^高的存貨和信譽(yù)需要。此外，營運(yùn)資本的變化與公司的增長率有關(guān)。一般而言，對(duì)于屬于同一行業(yè)的公司，增長率高的公司的營運(yùn)資本需求相應(yīng)較大。

在估價(jià)中，如果不考慮營運(yùn)資本的需要，那么將會(huì)導(dǎo)致股以自由現(xiàn)金流和公司股權(quán)資本價(jià)值的高估。

例：估計(jì)無財(cái)務(wù)杠桿公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流：Cypress半導(dǎo)體公司

Cypress半導(dǎo)體公司無財(cái)務(wù)杠桿，主營業(yè)務(wù)是設(shè)計(jì)、改進(jìn)和制造多種用于工作站、主板和個(gè)人計(jì)算機(jī)的集成電路，1991年的凈收益為3420萬美元，1992年為300萬美元。下表估計(jì)了該公司1991-1992年的股權(quán)資本自由現(xiàn)金流：

單位：百萬美元

	1991年	1992年
凈收益	34.2	3.0
+折舊	41.5	45.0
=經(jīng)營現(xiàn)金流	75.7	48.0
—資本性支出	64.1	36.5
—營運(yùn)資本追加額	12.5	-6.3
=股權(quán)資本自由現(xiàn)金流	-0.9	17.8

股權(quán)資本自由現(xiàn)金流顯示了與凈收益不同的情況，與1991年相比，1992年的凈收益雖然下降了，但由于資本性支出和營運(yùn)資本減少，股權(quán)自由現(xiàn)金流反而增加了。

二、有財(cái)務(wù)杠桿的公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流

有財(cái)務(wù)杠桿的公司除了要支付無財(cái)務(wù)杠桿公司的全部費(fèi)用之外，還要使用現(xiàn)金支付利息費(fèi)用和償還本金。但是，有財(cái)務(wù)杠桿的公司可以通過新的債務(wù)來為資本性支出和營運(yùn)資本需求進(jìn)行融資，從而可以減少所需的股權(quán)資本投資。

銷售收入

—經(jīng)營費(fèi)用

=利息、稅收、折舊、攤銷前收益（EBITDA）

—折舊和攤銷

=利息稅前收益（EBIT）

—利息費(fèi)用

=稅前收益

—所得稅

=凈收益

+折舊和攤銷

=經(jīng)營現(xiàn)金流

—優(yōu)先股股利

—營運(yùn)資本追加額

—償還本金

+新發(fā)行債務(wù)收入

=股權(quán)資本自由現(xiàn)金流

債務(wù)的支付有不同的稅收處理。利息支出是稅前費(fèi)用而償還本金是在稅后扣除的。公司發(fā)行新債務(wù)的規(guī)模取決于公司管理層認(rèn)為當(dāng)前的財(cái)務(wù)杠桿比率是高于、低于或正好等于公司理想的財(cái)務(wù)杠桿比率。

????1、處于理想財(cái)務(wù)杠桿比率的公司

如果一家有財(cái)務(wù)杠桿的公司正處于理想的財(cái)務(wù)杠桿比率水平，就是說，它的負(fù)債比率是公司未來進(jìn)一步融資希望達(dá)到的水平。此時(shí)，公司股權(quán)自由現(xiàn)金流的計(jì)算可以進(jìn)一步簡化。假設(shè)某公司的理想負(fù)債比率（負(fù)債/總資產(chǎn)）為δ，則其股權(quán)自由現(xiàn)金流為：

凈收益

—（1-δ）（資本性支出一折舊）

—（1-δ）營運(yùn)資本追加額

=股權(quán)資本自由現(xiàn)金流

新債發(fā)行額=償還本金+δ（資本性支出—折舊+營運(yùn)資本追加額）

由于公司保持著理想的資本結(jié)構(gòu)，所以到期債務(wù)的本金可以通過發(fā)行新債來償付。資本性支出和所需營運(yùn)資本將通過債務(wù)資本和股權(quán)資本的理想組合來進(jìn)行融資。

????定理：股權(quán)資本自由現(xiàn)金流將隨著公司債務(wù)融資比率的上升而增加。因此，股權(quán)資本自由現(xiàn)金流（FCFE）將是負(fù)債比率δ的增函數(shù)。

????2、財(cái)務(wù)杠桿比率低于理想水平的公司

低于理想負(fù)債比率水平（δ）的公司可以使用更多的債務(wù)來為其資本性支出和營運(yùn)資本進(jìn)行融資，這一點(diǎn)至少在公司達(dá)到其目標(biāo)負(fù)債水平之前是成立的。此時(shí)，股權(quán)自由現(xiàn)金流可計(jì)算如下：

凈收益

+折舊和攤銷

=經(jīng)營現(xiàn)金流

—資本性支出

—營運(yùn)資本追加額

—償還本金

+新發(fā)行債務(wù)收入

=股權(quán)資本自由現(xiàn)金流

如果公司決定提高財(cái)務(wù)杠桿比率，以便向目標(biāo)水平靠攏，則有：

新發(fā)行債務(wù)收入>償還本金+δ（資本性支出+營運(yùn)資本追加額）

當(dāng)一家公司用較高比例的債務(wù)為其投資需求進(jìn)行融資時(shí)，其股權(quán)資本自由現(xiàn)金流將會(huì)超過已經(jīng)處于理想鈉現(xiàn)比率的公司的股權(quán)資本自由現(xiàn)金流。到期本金仍然是通過發(fā)行新債來償還，所以它不會(huì)影響公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流。

3、財(cái)務(wù)杠桿比率超過理想水平的公司

對(duì)于財(cái)務(wù)杠桿比率超過理想水平的公司而言，如果它希望降低負(fù)債比率，那么它必須使用更高比例的股權(quán)資本作為投資所需的資金來源，而且，它還可能需要使用股權(quán)自由現(xiàn)金流來償付部分或全部的到期債務(wù)的本金。此時(shí)，股權(quán)自由現(xiàn)金流可計(jì)算如下：

凈收入

+折舊和攤銷

=經(jīng)營現(xiàn)金流

—資本性支出

—營運(yùn)資本追加額

—償還本金

+新發(fā)行債務(wù)收入

=股權(quán)資本自由現(xiàn)金流

如果公司決定降低其財(cái)務(wù)杠桿比率以向最優(yōu)水平靠攏，則有：

新債發(fā)行額<償還本金+δ（資本性支出+營運(yùn)資本追加額）

當(dāng)公司使用更高比使的股權(quán)資本為其投資機(jī)會(huì)進(jìn)行融資，并償還到期債務(wù)本金時(shí)，股權(quán)資本自由現(xiàn)金流將低于同類處于理想財(cái)務(wù)杠桿經(jīng)弦的公司的股權(quán)資本自由現(xiàn)金流。

二、股權(quán)自由現(xiàn)金流與凈收益

在會(huì)計(jì)上，衡量股權(quán)資本投資者收益的指標(biāo)是凈收益。在很多估價(jià)模型中，凈收益都扮演了重要的角色。但在現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)中，焦點(diǎn)集中于現(xiàn)金流。股權(quán)資本自由現(xiàn)金流和凈收益是不同的，原因在于：（1）計(jì)算經(jīng)營現(xiàn)金流時(shí)，所有的非現(xiàn)金費(fèi)用都被加回到凈收益中。所以，那些已經(jīng)從當(dāng)期收益中扣除了非現(xiàn)金費(fèi)用的公司財(cái)務(wù)報(bào)表中，凈收益可能低于現(xiàn)金流。（2）股權(quán)自由現(xiàn)金流是在滿足資本性支出和營運(yùn)資本追加之后的剩余現(xiàn)金流，而凈收益則沒有扣除這兩項(xiàng)。于是，那些需要高額資本性支出和營運(yùn)資本追加的高成長性公司的凈收益為正，且不斷增長，但股權(quán)自由現(xiàn)金流卻可能為負(fù)。

四、凈收益和非經(jīng)常項(xiàng)目

凈收益也會(huì)受到某些年份發(fā)生的非經(jīng)常損益的影響，因?yàn)檫@些非經(jīng)常項(xiàng)目會(huì)使財(cái)務(wù)報(bào)表中的凈收益大大偏離當(dāng)年的經(jīng)營收益，所以在預(yù)測未來收益時(shí)一定要剔除它們的影響。

第二節(jié)??公司自由現(xiàn)金流

公司的全部價(jià)值屬于公司各種權(quán)利要求者。這些權(quán)利要求者包括股權(quán)資本投資者、債券持有者。因此，公司自由現(xiàn)金流是所有這些權(quán)利要求者的現(xiàn)金流的總和。

一、估計(jì)公司自由現(xiàn)金流

一般來說，公司自由現(xiàn)金流就是在支付了經(jīng)營費(fèi)用和所得稅之后，向公司權(quán)利要求者支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流。其計(jì)算方法有兩種：一種是把公司不同的權(quán)利要求者的現(xiàn)金流加總在一起：

權(quán)利要求者	權(quán)利要求者的現(xiàn)金流	貼現(xiàn)率
股權(quán)資本投資者	股權(quán)資本自由現(xiàn)金流	股權(quán)資本成本
債權(quán)人	利息費(fèi)用（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務(wù)	稅后債務(wù)成本
公司=股權(quán)資本投資者+債權(quán)人	公司自由現(xiàn)金流=股權(quán)資本自由現(xiàn)金漢+利息費(fèi)用（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務(wù)	資本加權(quán)平均成本

另一種方法是從利息稅前收益（EBIT）開始計(jì)算，但得到的結(jié)果與第一種方法相同

EBIT（1-稅率）

+折舊

—資本性支出

—營運(yùn)資本追加額

=全部資本現(xiàn)金流

對(duì)于任何一個(gè)有財(cái)務(wù)杠桿的公司而言，公司自由現(xiàn)金流通常高于股權(quán)自由現(xiàn)金流。對(duì)于一個(gè)無財(cái)務(wù)杠桿的公司來說，兩者是相等的。

二、公司自由現(xiàn)金流、財(cái)務(wù)杠桿和價(jià)值

由于公司自由現(xiàn)金流是償還債務(wù)之前的現(xiàn)金流，所以它不受負(fù)債比率的影響。但這并不意味著用資本加權(quán)平均成本作貼現(xiàn)率計(jì)算得出的公司價(jià)值不受財(cái)務(wù)杠桿比率的影響。當(dāng)公司的負(fù)債增加時(shí)，其資本加權(quán)平均成本也將發(fā)生變化，從而導(dǎo)致公司價(jià)值發(fā)生變化。如果資本加權(quán)平均成本降低，則在現(xiàn)金流不變的情況下，公司價(jià)值會(huì)上升。

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第三節(jié)??通貨膨脹、現(xiàn)金流和價(jià)值

通貨膨脹對(duì)價(jià)值的影響部分取決于通貨膨脹是否已被人們所預(yù)期，預(yù)期的通貨膨脹在計(jì)算價(jià)值時(shí)可以反映在現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率中，因此，價(jià)值會(huì)受到通貨膨脹的影響。

一、名義和實(shí)際現(xiàn)金流/貼現(xiàn)率

名義現(xiàn)金流包括了預(yù)期通貨膨脹的因素。估計(jì)名義現(xiàn)金流的過程要求分析人員不僅要估計(jì)總體價(jià)格水平的通貨膨脹率，而且還要估計(jì)公司所出售使用的商品和勞務(wù)的價(jià)格上漲情況以便估計(jì)公司的收入，還要估計(jì)原材料價(jià)格的變化來估計(jì)成本。估計(jì)名義貼現(xiàn)率的過程則簡單得多。如果使用金融市場利率作為計(jì)算貼現(xiàn)率的基礎(chǔ)，那么所得到的利率就是名義利率。例如，在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，使用短期國庫券或長期國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，得到的將是名義貼現(xiàn)率。因?yàn)檫@些利率已經(jīng)包了預(yù)期通貨膨脹^①因素。

名義和實(shí)際現(xiàn)金流之間的關(guān)系是由預(yù)期通貨膨脹率所決定的。

實(shí)際現(xiàn)金流=名義現(xiàn)金流t/(1+E[I])ⁱ

其中：E[I_t]=總體價(jià)格水平的預(yù)期通貨膨脹率

通貨膨脹對(duì)于實(shí)際現(xiàn)金流的影響將部分取決于公司出售的商品通貨膨脹率與公司所使用的資源的通貨膨脹率之間的差額。如果公司所出售商品價(jià)格的上升速度快于其成本上升的速度，那么實(shí)際現(xiàn)金流會(huì)隨著通貨膨脹率的上升而增加。反之，實(shí)際現(xiàn)金流將減小。

名義和實(shí)際貼現(xiàn)率之間的關(guān)系也取決于預(yù)期的通貨膨脹率：

實(shí)際貼現(xiàn)率=（1+名義貼現(xiàn)率）/（1+E[I]）-1

其中：E[I]=總體價(jià)格水平的預(yù)期通貨膨脹率

當(dāng)預(yù)期通貨膨脹率較低時(shí)，可以使用名義貼現(xiàn)率和預(yù)期通貨膨脹之間的差值近似代表實(shí)際貼現(xiàn)率。

二、根據(jù)通貨膨脹率進(jìn)行調(diào)整后的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)法則

預(yù)期通貨膨脹的簡單法則是保證現(xiàn)金流與貼現(xiàn)率相匹配。如果現(xiàn)金流是名義現(xiàn)金流，即預(yù)期的通貨膨脹已體現(xiàn)在現(xiàn)金流之中，則應(yīng)該使用名義貼現(xiàn)率，即已考慮了預(yù)期通貨膨脹的貼現(xiàn)率；如果現(xiàn)金流是實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流（例如，以不變價(jià)格計(jì)算的現(xiàn)金流），則應(yīng)該使用實(shí)際貼現(xiàn)率。

第四節(jié)??現(xiàn)金流和資產(chǎn)壽命

本講所討論的估計(jì)現(xiàn)金流的原則適用于所有類型的資產(chǎn)——金融資產(chǎn)，如股票、債券、不動(dòng)產(chǎn)及其他投資機(jī)會(huì)。一同的資產(chǎn)之間的區(qū)別在于其資產(chǎn)壽命不同，許多資產(chǎn)的壽命是有限的，而有些資產(chǎn)，例如在市場上公開交易的股票，則有無限的壽命。本節(jié)介紹與資產(chǎn)壽命是有限還是無限有關(guān)的一些問題。

一、殘值和期未價(jià)值

大多數(shù)估價(jià)，無論是對(duì)有限壽命還是無限壽命的資產(chǎn)，都是在一段有限的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行的。但是，估價(jià)期限不同的資產(chǎn)，處理方法是不同的。估計(jì)有限壽命資產(chǎn)的價(jià)值時(shí)，往往需要假設(shè)資產(chǎn)的壽命和壽命結(jié)束時(shí)資產(chǎn)的殘值，因?yàn)橘Y產(chǎn)的價(jià)值在壽命期內(nèi)是逐步消耗的，所以資產(chǎn)的殖值通常只是初始價(jià)值的一個(gè)很小的比例。對(duì)無限壽命的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)時(shí)，則要求估計(jì)資產(chǎn)的期未價(jià)值。這個(gè)“期未價(jià)值”反映了資產(chǎn)在估價(jià)期以后所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流。在許多情況下，資產(chǎn)現(xiàn)值的很大部分來自期未價(jià)值，這就使得對(duì)期未價(jià)值的估計(jì)成為無限壽命資產(chǎn)整個(gè)估價(jià)中的核心部分。

二、折舊和資本性支出

有限壽命資產(chǎn)的折舊遵循傳統(tǒng)的折舊方法——每年折舊額相等的直線折舊法和折舊額隨時(shí)間推移遞減的加速折舊法。對(duì)于無限壽命資產(chǎn)的投資而言，折舊通常不只是局限在一項(xiàng)資產(chǎn)之上，而是基于一系列的資產(chǎn)投資，所以其折舊額不應(yīng)隨時(shí)間的推移而遞減。

預(yù)期的資本性支出是影響現(xiàn)金流的一個(gè)重要因素。對(duì)于上述兩種不同壽命類型的資產(chǎn)，資本性支出也因目標(biāo)不同而各異，對(duì)有限壽命的資產(chǎn)來說，資本性支出的目的就是確保資產(chǎn)在壽命期內(nèi)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流；對(duì)于無限壽命的資產(chǎn)，資本性支出的目的不僅是為了保持現(xiàn)有的資產(chǎn)，而且還要?jiǎng)?chuàng)造新的資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)未來的增長，未來的增長率越高，資本性支出額也越大。

三、營運(yùn)資本追加

在有限壽命和無限壽命資產(chǎn)的壽命期內(nèi)，營運(yùn)資本追加額取決于銷售收入或成本的增長率。但對(duì)于有限壽命的資產(chǎn)，其營運(yùn)資本必須在資產(chǎn)壽命結(jié)束時(shí)結(jié)清，對(duì)于無限壽命的資產(chǎn)，營運(yùn)資本將被本時(shí)期使用。盡管營運(yùn)資本可能會(huì)隨著未來銷售收入增長率的降低而減少，但它永遠(yuǎn)不會(huì)結(jié)清。

總??結(jié)

本講介紹了估計(jì)現(xiàn)金流和在現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)法中如何使用所估計(jì)現(xiàn)金流的基本原則。現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的基本原則是現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率必須正確匹配，即用股權(quán)資本成本貼現(xiàn)股權(quán)自油現(xiàn)金流，用資本加權(quán)平均成本貼現(xiàn)公司自由現(xiàn)金流，用名義貼現(xiàn)率貼現(xiàn)名義現(xiàn)金流，用實(shí)際貼率貼現(xiàn)實(shí)際現(xiàn)金流。