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按：轉(zhuǎn)貼一篇關(guān)于美國股市投資策略長期實證研究的文章，該文主要討論一些常見的投資策略績效。原文出自閩發(fā)論壇，其中有很多網(wǎng)友評論及看法，為自己閱讀方便，大多刪除，但不徹底。供大家欣賞。
關(guān)于美國股市投資策略長期實證研究的一些結(jié)論和啟發(fā)

★關(guān)于美國股市投資策略長期實證研究的一些結(jié)論和啟發(fā)

關(guān)于美國股市投資策略長期實證研究的一些結(jié)論和啟發(fā)

一、永遠有多遠？長期要多長？
市場是否有效，是隨機漫步的嗎？
事實上是80％的美國共同基金不能戰(zhàn)勝S＆P500。
指數(shù)基金的消極投資者已經(jīng)逐漸占據(jù)了主流。
主動型的投資策略，有沒有令人信服的戰(zhàn)勝市場的證據(jù)？
舉出芭菲特這種個別例子是沒有意義的，因為它可以是小概率事件。
有統(tǒng)計學家指出，要檢驗一個投資策略，至少需要25年的時間。25年，有點長吧？好象人們的金婚才30年啊。五年，好象叫啥“木頭婚”吧？哈哈。不過，有人對美國股市做了長達45年的數(shù)據(jù)實證研究，從1951年到1996年。這位老兄是奧肖內(nèi)西（James
P
.O^Shaughnessy).借助于S＆P公司強大的COMPUSTAT強大的數(shù)據(jù)庫（這是有關(guān)美國股票市場情況的最大，最全面的數(shù)據(jù)庫）。它檢驗了各種投資策略的長期意義上的統(tǒng)計顯著性。其結(jié)論對我們是有不少啟發(fā)意義的。

二、為什么共同基金不能戰(zhàn)勝市場？
芭菲特的意義
奧的結(jié)論是：我們研究錯了對象?；鸩荒軕?zhàn)勝市場并不能說明投資策略不能戰(zhàn)勝市場。很少有基金能夠“長期、一貫、嚴格”地堅持自己的投資策略。想一想我們不難發(fā)現(xiàn)，有哪家基金能夠堅持幾十年一貫地堅守自己的策略和原則？這意味著什么呢？意味著假如你是價值投資的話，那么，即使有10的成長股好于市場，而你仍然要堅持你的策略。不能受到任何誘惑。就象中國古代的貞女烈婦一樣，那可是會有人豎貞節(jié)牌坊的啊！這是一種信念的力量，更是一種殘酷。
這種情況是有的。比如芭非特。但更多的情況是很多基金經(jīng)理可能在還沒有等到足夠長的時間時，就已經(jīng)被拋棄而失去了證明自己和理念策略的機會了。幾十年??！一個人有幾個幾十年嗎？
從這個意義上，我們可以推測，老芭的成功，可能并不是什么例外，而是某種信念和堅持的結(jié)果，同時也是對自己“殘忍”的結(jié)果。因為從肖的研究結(jié)果來看，芭的投資策略跟某種成功的策略是一致的。

三、研究的方法
1、編制一個所有市場組合，它由流通盤1.5億美元以上的股票組成。并根據(jù)通貨膨脹率對以前的標準進行修正，比如，1952年，這個數(shù)字就變成了2600萬元。設(shè)定這樣一個標準是為了避免將超小型股票包括在內(nèi)，因為后者的流通性障礙是可怕的、驚人的。后面俺還會提到。
2、將其中市值在前16％的股票組合定義為大盤股票。
3、基本上用復合收益率和夏普系數(shù)來評估業(yè)績。再就是用滾動的十年期和五年期收益率，以考察的策略組合跟市場組合及大盤組合表現(xiàn)差異。比如一個策略組合在80以上的十年期組合中，都超過市場組合，那么它是優(yōu)秀的。再有就是對某一指標進行分組分析。實際上這是業(yè)績跟指標間的相關(guān)分析。即，一個指標跟業(yè)績間是有關(guān)還是無關(guān)的統(tǒng)計定性分析。
4、根據(jù)策略的指標選取50只股票，構(gòu)造組合。并對數(shù)據(jù)進行了生存偏差和前視偏差的調(diào)整。前者是指某些公司退市消亡，后者是指某些指標必須有一定的時滯，如年報，在年底的時候其實還得不到。這里沒有假定分析師的預測能力，因為有研究指出。這種業(yè)績預測能力也是不易證明的。

四、主要結(jié)論
結(jié)論是發(fā)人深省的
1、所謂小盤股優(yōu)勢，是一個謬誤。
2、從單因素看。價值型股票的表現(xiàn)要比成長型股票的表現(xiàn)要好得多。
但是對價值型的指標選取，跟市場通行的說法不太一樣。
3、成長型策略必須跟市場走勢結(jié)合起來，才能有好的表現(xiàn)。比如單一選擇上一年度每股盈利的增長情況，是沒有意義的。
4、最好的投資策略，是將價值型、成長型與市場走勢結(jié)合起來的復合策略。
5、選擇“龍頭股”（近似于藍籌股）的組合是一個不錯的組合，它將使你在幾十年累積中，獲得超過SP500四倍的收益。
6、最差的投資組合之一是高市盈率組合，它還不如國債。

怎么樣？這些結(jié)論有意思吧？
俺下面再詳細說說。
最后，俺要感謝一位老兄，給俺提供了這本《華爾街股市投資經(jīng)典》（What Works On Wall Street).
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一、關(guān)于市值規(guī)模的投資策略
很多人津津樂道的小盤股效應，實際上是不存在的。真實的結(jié)論是：只存在虛幻的微型股效應。即，將所有股票進行按總數(shù)量（7276只）等分，每組726只，那么最小的一組，即規(guī)模小于2500萬美元的股票，才具有28.54的復合年收益率（或者35.9％的平均收益率）。其它分組，跟市場組合及SP500之間，沒有明顯的差異。
而小于2500萬美元市值的股票，它們的流通性極差，有時一個季度的成交金額為0，經(jīng)常有買賣價差相關(guān)百分之幾百的情況。
其實在香港股市中的毛股，仙股，可能就是這種情況。
對應于中國股市，這個情況可能不太嚴重，因為中國股市的市值規(guī)模差距沒有這么大。
沒有流通性的投資組合，是沒有意義的，因為它的交易成本無法控制。而基金業(yè)的事實是：晨星公司（專門研究基金的美國公司）的數(shù)據(jù)庫中，1997年全部投資小盤股的514家共同基金，其股票市值的中位數(shù)高達8.6億美元。僅有7只基金的中位數(shù)低于1億美元。而這7只基金中，只有兩家管理的基金規(guī)模超過了1億美元。
小般股效應，是一個謬誤。它只是虛幻的微型股效應，象鏡中花，水中月。很美，卻不能擁有。

【 · 發(fā)布:乙木　 2002-08-30 11:21 】
自反理解有誤，組合的選股程序是每年根據(jù)條件選出一些組合，然后持有，到條件不符合時剔出。據(jù)說美國的基金經(jīng)理們，對于10美元以下的股票是一般不予考慮的。當然了，10美元的股票，其長期平均市盈率也就是15倍左右。

【 · 發(fā)布:乙木　 2002-08-30 15:12 】
二、長期的魅力
目前投資組合理論的主流是長線投資，一方面分享經(jīng)濟增長及資本市場長期成長，另一方面是如果在此基礎(chǔ)上能夠超越大盤的回報，以及在經(jīng)風險調(diào)整后的回報高于被動投資組合，這樣，選股就是有意義的，否則，就做指數(shù)基金就行了。
這里用夏普比率，它是組合的收益率減去無風險收益率，再除以組合的標準差來表示。無風險收益率用美國90天短期國債收益率來代替。它的復合收益率是5.63，標準差是2.71％。即它的夏普比率為0。而目前中國國債市場上的收益率，是明顯偏低了的，在3％以下，而美國幾十年的復合收益率是6.7％。
長期投資的魅力在哪呢？
俺們看一些基本數(shù)字，這些數(shù)字也是我們隨后討論詳細的投資策略要用到的。
1、全部股票的復合收益率為12.91％，標準差為19.46％，夏普系數(shù)為44。這意味著，初始投資1萬美元，到45年的，將變成164萬元。無風險的90天國債組合累積收益是9.9萬元。大盤股的組合是11.54％，標差：15.72％，夏普系數(shù)41。累積收益為98.2萬元。這位老兄根據(jù)某種策略做出的組合是“組合基本策略”，其相應指標為：17.1％，19.5％，66的夏普比率，而累積收益達到驚人的758.3萬元。
2、我們看一下，“最好”的策略其實也就比所有市場組合多4.2個百分點，但累積收益差了5倍多，比無風險收益高了11.4％，但最后累積投資收益差了77倍左右。在目前，如果能夠有人做的組合能在同等的風險水平下超越SP5002－3個百分點，就已經(jīng)很了不起了，因為其復利增長的魅力，是很大的。
3、這樣看來，一個人要想做百萬富翁，甚至千萬富翁，不是很難的事情啊。
不過，這需要45年的長線投資，長線投資的的魅力，來自于神奇的復利。
至于我們怎么怎么看待這些財富，則是每個人自己的事，畢竟每個人有自己對生命周期和財富周期的理解。但是，對于目前美國股市里真正的主力，保險資金來說，這些復利增長，則是實實在在的事，也是他們的退休金計劃、壽險計劃的真正出發(fā)點。
4、獲得長期增值，復利魅力的前提是堅持，即使人堅持被動的指數(shù)型投資，也需要很大的耐心?；蛘?，用的就是一種放在銀行吃利息的心態(tài)。至于用主動型策略，那么更需要堅持了，“長期堅持，會出現(xiàn)奇跡”。
5、假設(shè)有人很在意這些長線投資的魅力，想幾十年后為自己，或者為后代做富翁，用投資組合原理進行長線投資，哪怕就是做指數(shù)投資，也是個很不錯的主意。那么，現(xiàn)在就只剩下一下問題：
中國股市會是長期增長的嗎？
我們幾乎看到每一家基金的投資理念都基于此，那么，這個基礎(chǔ)牢固嗎？
俺不知道，這不關(guān)俺的事，哈。

【 · 發(fā)布:乙木　 2002-08-30 16:02 】
俺是一個徹底的投機者，但俺覺得，了解什么叫真正的投資，也是必不可少的。不能因為自己愛吃白菜，就整天說蘿卜怎么怎么不好吧。哈。

【 · 發(fā)布:kitaroym　 2002-08-30 19:48 】
木頭：
這是旁敲側(cè)擊系列其中的東西嗎？
準備周日離京，再回到自己海闊天空的地方去了。關(guān)于殘忍，我這次有了更深的體會，時間上的堅持，是最大的一種致命武器，至少對我來說是致命的。這種堅持會讓你為之動容。不止為何想起了康熙帝國結(jié)尾中康熙對容妃的評價：一根刺，一直想拔出來，沒想到此反而扎得越來越深，最后老了，就不想拔了，讓刺留在心里生長吧?！赡芫褪沁@樣，呵呵！

關(guān)于投資和投機，傻郎兄的看法我并不同意，投機涵蓋的范圍要比投資（那種書本上的投資）更甚——我的體會。這根本牽扯到了兩種不同的人生態(tài)度。投機讓我更多的感受到了道家的那種思想，而投資更多的讓我感受到了儒家的東西。這兩種類型的投資人至少在人生的觀點上讓我感受到了這些。至于說投機和投資如何，就如同中國幾千年來學道治學的道和儒數(shù)不勝數(shù)，大家都看的是同樣的東西和內(nèi)容，但是能成氣候的并不多?！⒉皇悄憧戳耸裁纯▽毜渚蜁绾巍Ｗ罱K在個人的修行了。不管是成佛還是成魔，均由君心??！哪怕是神奇的咒語，也要看誰來念，用在什么場合。呵呵！
投資和投機實在是討論的太多太濫了，實在沒有什么更新鮮的了。

關(guān)于巴菲特，他本人從來沒有親自動手寫過有關(guān)他的投資策略和方法的書，從這點來說，周圍寫巴菲特的人真正對巴這個人了解多少，我不敢說。
但是從他的個人生活倒是可以看出不少東西來，至少在做一個什么樣的人上。巴本人每年撰寫的分析報告，從中可以親自感受他在報告中的那種睿智和博學（可以信手引用哲學中的各種妙語）
巴本人住在遠離都市的一個人口不過10萬的小城，和老伴一起住在一所很普通的公寓房子里，閑暇最愛玩的游戲是玩具火車。這一切能反映出什么，呵呵！對我們這些在都市浮躁不安的人來說，對我們這些成天談論這種策略，那種無敵術(shù)的來說，我們應該借鑒什么？什么樣的做人態(tài)度決定什么樣的策略和交易方法，也決定了你會如何成功和失敗。
至少看到巴的生活和做人，我很慚愧！

不知道巴菲特是因為這種作人和處事方式從某種意義上決定了他的成功，還是因為他成功了才有了這種生活和處事方式？誰能說說！呵呵

【 · 發(fā)布:乙木　 2002-08-30 23:09 】
老K好，不是旁敲側(cè)擊的。你多想一分鐘就會明白是干什么用的。
俺也不知道對于“堅持”，俺的感受到底應該怎么描述，當時想到了殘忍。不知是什么心態(tài)。但可能最終，也屬于“堅強”一類的吧。
芭菲特別的俺也不知道，知道他有個情人，好象叫安娜啥的，而且跟妻子有個約定。哈哈哈。
周末愉快！

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【 · 發(fā)布:無情莊稼漢　 2002-08-31 00:11 】
乙木兄，

那位做研究的老兄說的不錯，基金不能戰(zhàn)勝市場，不是投資策略問題，其實是個體制問題，或者不如說是人的本性問題。四十年如一日，說來容易，做起來太難了，大半生啊！如果去掉幼年和求學階段，差不多就是一生了。要是俺的壽命有1000歲，俺一定效仿老巴。要是真有1000歲的壽命，還做什么股票？
賺錢就是個太無聊的事情了：）

回憶一下兩三年前吧，春風得意的大小炒家們恨不得把老巴滅得如糞土：一年30%算個鳥？不翻倍能有資格說話？到頭來也都感受到了復利的魅力，不過是反向的。

關(guān)于流動性，俺有一個感覺，國內(nèi)市場也將逐漸以此為分野產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性的變化?，F(xiàn)在已經(jīng)露出了點苗頭。公募基金現(xiàn)在已經(jīng)有1000個億，再過兩年就是2000億，占到了流通市值的10%還多；券商和私募基金再去做莊是進去容易出來難，要是再碰上個2001下半年，不是死得更慘？上市公司做配合也有個極限問題，就算監(jiān)管不收緊，上市公司資源也有耗盡的一天，一不小心弄個退市，就全部雞飛蛋打。
天好地好，不如能變成現(xiàn)金好，有的賺就賺，沒的賺就跑，一天成交10萬股的死東西就是仙女也沒人愿意碰了。哪一家仙女在國內(nèi)這個大環(huán)境下能保證三五年后不變成巫婆？

俺相信流動性為王的一天會很快到來。也許現(xiàn)在就已經(jīng)是了。

乙木兄，等會給你發(fā)媚兒。

【 · 發(fā)布:乙木　 2002-08-31 00:20 】
是啊。老芭的年25％，其實是很嚇人的。超越指數(shù)3個點，在美國，你就可以不用吆喝，也不用什么關(guān)系，自然會有資金來找你啦。老芭的長期堅持，創(chuàng)造了奇跡。
俺是覺得這個奧肖內(nèi)西的研究，是很有些意思的。
流動性問題，美國的小盤基金，居然中位數(shù)的市值是8億多美元。就算是8個億人民幣，在中國，也不算小盤了啊。
下一步如果基金占市值的比例慢慢大起來，真不知道會怎么樣?，F(xiàn)在市場的流動性似乎已經(jīng)明顯下降了。如果不推出新的投資工具，俺也不知道會出什么事。
【 · 發(fā)布:乙木　 2002-09-01 20:46 】
不兄好啊，好久不見了。是有這個可能。不過，這種數(shù)據(jù)就更難找到長期的了。
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【 · 發(fā)布:乙木　 2002-09-01 20:47 】
三、價值型單一指標策略
比較一下通常用得最多的幾個關(guān)于價值型股票的指標?？纯此鼈兊拈L期收益率及收益率變異情況（標準差或者風險）。也很有意思
1、市盈率
市盈率是大家最熟悉的指標了。主要結(jié)論是這樣：
A、從整個市場組合來看（1996年市值大于1.5億美元的所有股票），在45年的表現(xiàn)（每年根據(jù)市盈率標準買入并持有一年，次年新指標出來再調(diào)整）。低市盈率并無明顯優(yōu)勢。最低市盈率率的一組，超過大盤指數(shù)，但低于全市場指數(shù)。夏普指數(shù)為40，也低于全市場指數(shù)的49。
B、整個市場組合中的高市盈率組合，明顯跑不贏大盤。不但不能跑贏全部市場組合指數(shù)，也不如大盤股指數(shù)。年度復合收益率僅為9。35，夏普指數(shù)只有27。是全部股票的一半。在十年期滾動收益率中，只有11％的時間超過指數(shù)。
C、總體上分組的情況看，全部市場組合中，市盈率第二低的一組，表現(xiàn)最好，低的前五組明顯好于后五組。即市盈率對投資回報的效應是存在的。
D、對于大盤股來說。低市盈率選股是一種較好的策略。它的長期累積收益，是大盤指數(shù)的3倍多。夏普系數(shù)，也好于大盤指數(shù)。（平均收益率16。87，復合收益率14。86。標準差21。9）各項指標除標準差以外，均好于全市場指數(shù)。
E、大盤股中的高市盈率組合，也是最差的。
F、大盤股按市盈率分組后，其收益率表現(xiàn)為明顯的階梯分布。即市盈率與收益情況存在較大的負相關(guān)。

啟發(fā)：總體上看，對于全市場而言，市盈率并不是一個很理想的指標。市盈率是用股價跟每股收益的比。對于小盤股來說，太低的市盈率可能缺乏成長性。但太高的市盈率，隨后一年內(nèi)面臨價格調(diào)整的機會則很大。對于大盤股來說，這些公司一般進入穩(wěn)定期或者成熟期，企業(yè)的業(yè)績和收益體現(xiàn)了直接的投資價值。因此，市盈率跟投資它們的收益率也就高度負相關(guān)。即對于這些比較穩(wěn)定或者成熟的公司股票來說，低買策略是好的。
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【 · 發(fā)布:乙木　 2002-09-01 21:28 】
2、市凈率
市凈率是一個比市盈率要好的指標，它的含義是股票的市價除以每股凈資產(chǎn)，是我們常用的凈資產(chǎn)倍率的倒數(shù)。
結(jié)果如下：
A、全市場組合中，最低市凈率的一組，年度復合收益率為15。5。但風險較大，標準差為25。45，因此，風險調(diào)整后的收益，夏普指數(shù)跟市場指數(shù)一樣。都是49。
B、全市場高市凈率組合，表現(xiàn)依然是差的。復合收益率明顯低于指數(shù)，且標準差高達28。4％。
C、大盤股票的結(jié)論相似。但低市凈率組合的收益波動性和穩(wěn)定性都好于全市場組合的同一策略。累積投資收益達到指數(shù)的三倍以上。風險水平略高。因此夏普系數(shù)高達56。不過穩(wěn)定性仍然稍差。策略組合高于市場組合的年份只有60％。十年滾動收益率高的為69％?？傮w上穩(wěn)定性是偏低的。比如會有連續(xù)四年低于大盤指數(shù)的情況。很多人就因此放棄了策略。
D、大盤股票中的高市凈率組合，年度復合收益率僅為10。5％，是很低的水平。夏普指數(shù)只有33。不過有意思的是，從五年滾動收益率的情況看，卻有54％的時候超過大盤指數(shù)，此外，整個50年代和60年代都超過了大盤指數(shù)。怎么樣，有誘惑吧？

啟示：
現(xiàn)代證券投資分析理論的的開山祖師格雷厄姆，他的價值理論，就是以市凈率為核心的。即認為買股票，就是買資產(chǎn)。因此，市凈率低就是最佳的選擇。但從實際情況看，它是一種高風險的組合，而且，它的高風險并不能在補償后還有額外的收益。此外，極低的市凈率，很可能意味著公司的持續(xù)經(jīng)營出了問題，因此面臨破產(chǎn)清盤的可能性較大。這些因素可能能夠解釋格雷厄姆投資實踐的失敗。因為即使它能夠做到堅持，也并不能產(chǎn)生超越市場的明顯效果，再加上他的運氣剛好很差（50－60年代），結(jié)果可能就成了俗人眼中的“眼高手低”的代表。
但是，大家仍然公認他是價值理論和證券分析理論的創(chuàng)始人，而且他的學生在他的理論基礎(chǔ)上，成就了投資偉業(yè)。也就是芭菲特了。不過芭是發(fā)展了他老師的價值理論的，他并不以凈資產(chǎn)為核心構(gòu)造價值理論。
掩卷沉思：理論和實踐、短期與長期、運氣與成就、價值與成長、繼承與批判…………

【 · 發(fā)布:乙木　 2002-09-01 22:50 】
3、價現(xiàn)比
即股票價格與每股現(xiàn)金流的比。
一般人們認為，收益比較容易造假，而現(xiàn)金流不容易造假
A、低價現(xiàn)比的全市場組合，可以超越相應指數(shù)，但標準差高達25，最后夏普比率低于市場組合。即具有某種高風險，高回報的特點。從現(xiàn)代投資組合理論的角度看，是風險不能得到補償，因而是不能超越指數(shù)的。
B、全市場組合的高價現(xiàn)比組合的業(yè)績極差，年度復合收益率只有8％，45年的累積收益率幾乎只是市場組合的十分之一。夏普系數(shù)也只有23。不到市場指數(shù)的一半。
C、大盤低價現(xiàn)比組合。無論從絕對收益和風險調(diào)整后的收益都優(yōu)于全部市場組合。年度復合收益率15。18，累積收益高出大盤指數(shù)2倍多。標準差不在大，只為20左右，因此夏普比率為56。更有價值的是，它的穩(wěn)定性較好，所有十年期滾動收益水平，該組合有92％的機會，都高于大盤指數(shù)。
D、高價現(xiàn)比大盤股組合，也是差的。累積收益不到大盤指數(shù)的一半，夏普比率僅為31。
E、從收益率分組情況看，無論是全市場組合還是大盤股組合，收益率跟價現(xiàn)比的相關(guān)關(guān)系都較明顯。

啟示：
現(xiàn)金流是一個改進了的收益率的指標，策略驗證結(jié)果跟指標間的關(guān)系與市盈率、市凈率有些相似，但大盤股組合跟小盤股的組合方面有一些差別。
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【 · 發(fā)布:蒙影　 2002-09-02 11:32 】
投資策略：半世紀中最佳與最糟

徐翌成

《華爾街股市投資經(jīng)典》的作者通過對美國股市長達45年數(shù)據(jù)的
系統(tǒng)、深入分析，研究了各種股市投資策略的收益和風險，并在嚴謹
的數(shù)學方法、詳實的計算與比較的基礎(chǔ)上，總結(jié)出指導投資的原則和
規(guī)律。此外，作者還分析了股票投資過程中普遍存在的人性的弱點，
闡明了這些弱點對于投資的害處以及克服的方法。盡管這些研究是以
美國股市為分析對象，但它的結(jié)論具有相當普遍的指導意義，這從
2000年3月下旬到4月上旬美國納斯達克市場暴漲暴跌的現(xiàn)實就可以看
得十分清楚。

過去45年的數(shù)據(jù)表明，股市的表現(xiàn)是有規(guī)律可循的，在股票市場
中，有一些投資策略始終得到了高額的回報，而另一些策略卻一直效
果不佳，并且這些策略中具有相當多的共性。例如，在考慮風險因素
后，表現(xiàn)最好的五種策略都考慮了所謂“相對強度”（即股價在一年
中的漲幅），而表現(xiàn)最差的五種策略中有四種購買了價位過高的股票。
這說明我們一方面應當尊重并聽從市場的判斷，另一方面則不應該為
過于美妙的宣傳和投機熱潮所影響，去追求不切實際的夢想。此外，
表現(xiàn)最好的策略都考慮了兩種以上的因素，這樣能更好地平衡收益與
風險之間的關(guān)系。

在45年時間里，表現(xiàn)最好的投資策略的收益幾乎是大盤的5倍，而
風險則與大盤相當，并且其表現(xiàn)非常穩(wěn)定。策略的內(nèi)容簡要概括如下：
將投資額分成兩個相等的部分，一半投資于側(cè)重成長性的股票，一半
投資于側(cè)重價值的股票。然后每年按一定的標準調(diào)整投資組合。成長
型股的選擇標準是：
（1）當年每股收益率高于上年；
（2）股票市值對公司銷售額的比例低于1．5；
（3）在滿足上述兩個條件的股票中選一年期價格表現(xiàn)最好的50只股票。
價值型股的選擇標準是：
（1）股票市值超過所有股票平均市值水平（所謂“大盤股”）；
（2）每股現(xiàn)金流高于所有股票的平均水平：
（3）銷售額高于所有股票平均水平的1．5倍；
（4）流通股數(shù)量高于所有股票平均水平：
（5）非公用事業(yè)股：
（6）在滿足上述條件的股票中選股息率最高的50只股票。

在五種表現(xiàn)最糟糕的策略中，有四種選擇了價售比（股票市值對
公司銷售／營業(yè)額）、價現(xiàn)比（股票市值對公司現(xiàn)金流）、市帳比
（股票市值對帳面凈資產(chǎn)）或市盈率最高的股票。這些股票為其所代
表的行業(yè)定出極不合理的高價位，而其最大的支撐則是投資者對未來
的期望、渴求和幻想。不幸的是，這種美妙前景卻很少變成現(xiàn)實。最
糟糕的一種策略在40多年時間里的復合年收益率僅為2．62％。

根據(jù)40多年的經(jīng)驗研究，作者告訴我們投資者往往容易感情用事，
而不是堅定不移地執(zhí)行既定的方針；他們通常更歡迎生動有趣的“故
事”，而不去關(guān)注枯燥無味的數(shù)據(jù)；另外一個人性的弱點是容易接受
復雜華麗的所謂“原則”或規(guī)律，而忽略了真理簡單樸實的特質(zhì)?？?br /> 而言之，要想在股市投資中獲勝，就必須做到：從對長期歷史的總結(jié)
中確定一種或幾種行之有效的投資策略，然后堅定不移地按這些策略
去做，并且在投資決策過程中考慮多種而不是一種因素／策略。

（本文作者為該書譯者之一）

【 · 發(fā)布:乙木　 2002-09-08 16:41 】
4、價銷比
這才是表現(xiàn)最好的價值指數(shù)。還想到吧？
1、全部股票，以價銷比最高的50只股票構(gòu)成的組合，年度復合收益率16.09％。是目前所有價值指標中最高的。更有價值的是：在年度收益率的穩(wěn)定性方面，也很好。只有89－91低于全市場組合，其它年份則全部超出。這也是目前穩(wěn)定性表現(xiàn)最好的指標。夏普指數(shù)為53。
2、大盤股。大盤股比全市場策略差一些，但也是好的策略，復合收益率14.15％。夏普指數(shù)52。跟全市場組合相似，大盤低價銷比組合也有較高的穩(wěn)定性。在90％的時間里，兩個組合的五年期和十年期滾動收益率，有90％超過了相對比的指數(shù)
3、高價銷比的全市場組合是最差的組合。累計復合收益5.6％，不如國庫券，夏普指數(shù)只有可憐的12。而且全市場指數(shù)在67％的時間里收益率超過高價銷比組合。80－84年更有意思，市場組合為上升50％，而高價售比組合為－70％。五年滾動收益率指數(shù)88％超過高價銷比組合。十年為83。
4、大盤股票的高價售比組合稍好：復合收益率9.67%.夏普指數(shù)30。67％的時間低于大盤指數(shù)的收益率。
5、從平均分組收益看。全市場組合這一指標顯出出明顯的分異，而且變動的斜率較大。高一組與低一組差別在2倍以上。相對而言，大盤股的趨勢性沒有這么明顯。

這是一個很有意思的事。我們再想，為什么500強會把把銷售收入作為標準？當初網(wǎng)絡公司也是把收入作為一個重要指標的。那么，全市場組合跟大盤股組合的反差為什么又會那么大呢？俺再猜猜。
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【 · 發(fā)布:乙木　 2002-09-08 17:02 】
5、價值策略的極端或者特例：股息率（分紅除以股價）
美國股市的股票投資總收益，股息經(jīng)常超過一半。寶盈鴻利是中國第一家收益型基金。股息，是玩真的啦。結(jié)果如下：（由于公共事業(yè)類股在高派息股票中占了多數(shù)，作者剔除了公共事業(yè)股）
1、全市場組合中高價息率組合未來超過指數(shù)。累計收益率低于指數(shù)70％。而且風險較高，夏普指數(shù)為41（指數(shù)49）。穩(wěn)定性方面，十年滾動收益率中，超過全市場指數(shù)的只有17％。因此，這不是一個好的策略。
2、大盤股票：結(jié)果完全不同。高股息率組合是大盤指數(shù)累計收益的2倍。而風險沒有明顯差異。復合收益率為13.43%(大盤指數(shù)11.92%).因此夏普系數(shù)高達54。而且最大損失率，也遠低于大盤指數(shù)。穩(wěn)定性：十年滾動期中有89％的機會超過大盤指數(shù)。
3、分組分析：全市場組合分組后沒有明顯的差異。大盤股的分組也不存在明顯的高度相關(guān)關(guān)系。

結(jié)論：如果真要通過股票分紅獲得收益的話，那么要選擇那些市場中的大家伙。規(guī)模小的公司，如果股息率高。可能預示著存在潛在的問題。總體上看，全市場組合的這一策略是不好指數(shù)的。即是一個差的策略。大盤股還可以。
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【 · 發(fā)布:乙木　 2002-09-08 20:21 】
幾位好，大好周末，不去玩啊。
1、離開了過去，俺不知道還有什么能夠預測未來。
2、幾十年，看起來有點長。不過從統(tǒng)計學上，只不過是幾十個樣本而已，比如，我們用一分鐘八筆的數(shù)據(jù)，6分鐘的樣本數(shù)，就已經(jīng)超過45個樣本了。
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【 · 發(fā)布:乙木　 2002-09-08 20:47 】
6、價值型投資策略的小結(jié)：
1、考察過的價值型指標是5個，即市盈率、市凈率、價現(xiàn)比、價銷比和股息率。對這5個指標進行單一選股
2、從價值策略看，大盤股的表現(xiàn)跟全市場所有股票間是明顯不同的。相對于前面說過的虛幻的小盤股效應來說，大盤股的價值效應要明顯得多。即，按照某些策略針對大盤股進行固定策略的投資，幾個指標的表現(xiàn)都不算差。一般都能明顯地超越大盤指數(shù)甚至全市場指數(shù)，累積收益率都達到大盤指數(shù)的2倍以上。而且經(jīng)過風險調(diào)整后的收益率（夏普指數(shù)也要高）。即：價值策略對于大盤股來說是相當有效的。
3、對于全市場來說，5個價值型指標中，大部分指標（其中的4個），或者是復合收益率方面沒有明顯優(yōu)勢，或者是收益率優(yōu)勢經(jīng)過風險補償后，沒有剩余。4個指標中，沒有一個夏普指數(shù)超過全市場指數(shù)的（49）。此外，收益穩(wěn)定性也成問題。（包括單一年度、滾動5年和10年收益率）跟全市場組合相比。基本上是無效策略。
4、只有價銷率是有效的指標，無論對全市場組合還是大盤指數(shù)。無論是從絕對收益率、風險調(diào)整后的收益率、還是穩(wěn)定性等，都有顯著的超越。而且分組差異的明顯相關(guān)性，也非其它指標所可比。
5、這種情況的可能原因，俺粗粗想了一下：銷售額，代表的是一種“市場能力”，也代表了公司在市場中的地位。當市場對它出現(xiàn)了低估時，隨后公司的業(yè)績，或者每股收益，或者現(xiàn)金流，或者分紅等，會在次年顯現(xiàn)出現(xiàn)。即，它跟其它價值指標相比，具有某種“隱蔽性”和二次解釋屬性（它能夠解釋其它業(yè)績指標）。
6、僅僅靠一般性的單一價值指標來選股，對全市場組合來說，是意義不大的。這說明什么呢？說明市場是“半強式有效”的嗎？還是對于小公司來說，其它因素更重要？那么對大盤股的價值型選股，策略的有效性又是靠的是什么呢？靠的是市場“暫時性”地失效嗎？
也許吧。
此外，中國股市對這些策略適應性，更值得懷疑。不過幾十年的事，誰又能說得清楚呢。
【 · 發(fā)布:乙木　 2002-09-08 23:06 】
四、成長型策略
成長型策略的研究表明，單一的成長型策略是無效策略，無論對于全市場組合還是大盤股。結(jié)論都是一樣的。奇怪吧？
作者還引用了一個關(guān)于業(yè)績預測的研究報告，說是對67375名分析師在1973－1990年的業(yè)績預測記錄進行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，平均誤差高達40％。也就是說業(yè)績預測的作用是不大的。其實，對股市的預測，本來就是一件費力不討好的事，無論是預測指數(shù)的走勢，還是基本面的信息。怎么看，他也是極少數(shù)人才具有的能力。
1、每股盈利增長率指標
對全市場組合來說，高增長率的一組，這個指標是差的。即累積收益僅為指數(shù)的一半，而標準差卻高了7個點（27：20），因此夏普指數(shù)僅為34。有意思的是：它在一半的時間里收益率高于指數(shù)，另外一半低于。
大盤股的這一指標選股，結(jié)果更差。復合收益率僅為9.61％，比大盤指數(shù)低了2個多點收益低一半多。夏普指數(shù)僅為28。好于大盤的年度低于一半。十年滾動中，只有11％
看看反過來行不行，即選那些“成長性”差的？
最差的一組（不選由正變負的），對于全市場組合來說，累積收益要“高于”增長率最高的一組。標準差略低。
大盤股中，低增長的股票，收益率略為超過大盤，標準差及夏普指數(shù)跟大盤指數(shù)相當。
無論從全市場組合還是大盤股，分組分析都不顯示出明顯的差異性只是大盤股高增長的部分收益率顯著偏低一些。

啟發(fā)：市場也許對盈余增長是比較敏感的，或者是預期較高的，從而會將高增長的股票價格炒高。因此，這種策略更象一個“馬后炮”的策略。

【 · 發(fā)布:乙木　 2002-09-08 23:31 】
2、五年期每股盈余增長率
一年期不行，長一點行不行，五年試試。結(jié)果還是不行。
從1954年開始。
全市場組合高指標組：比市場組合的復合收益率低3個點。累積收益僅為指數(shù)的1/3。業(yè)績夠差的了。而且風險更高，標準差為27％。最后夏普系數(shù)只是27（此時指數(shù)為44）。此外，十年滾動中，只有3％超過指數(shù)。
大盤股用這一策略，結(jié)果相似。累積收益只為大盤指數(shù)的一半。風險高于指數(shù)。從分級情況看，無論大盤股還是市場組合，都是組內(nèi)差異不明顯，而最高的一組，收益率最低的情況。
啟發(fā)：五年跟一年也一樣。

3、凈利潤率
凈利潤率可以衡量一家公司跟其他公司相比較的競爭能力。其計算是利潤除以銷售額。結(jié)果如下：
全市場組合，高凈利潤率的一組，復合收益率比指數(shù)低2個多點。標準差略高。十年期超過標準只11％。
大般股高凈利潤率組略好。累積收益率低于大盤指數(shù)，但標準差小1個點。最后是夏普指數(shù)一致。（43）。
分組顯示為不規(guī)則。
4、資本收益率
即用每股凈利潤除以每股凈資產(chǎn)。
全市場組合：收益率相當，但標準差大7個點，夏普指數(shù)為41對49。在1年、5年、10年滾動收益中，超過和低于指數(shù)的大致都在一半左右。跟扔硬幣相當。
大般股組合中，要差一些。夏普指數(shù)39對48。兩項指標都差。
分組顯示，也是無明顯相關(guān)性。

至此，單一的成長型策略，全部失敗。但是成長型策略會在某些時期，甚至較長的時期，比如51－59年，顯著超過大盤。

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【 · 發(fā)布:乙木　 2002-09-09 10:45 】
五、技術(shù)分析指標－－相對強度指數(shù)
這個結(jié)果更讓人吃驚。
作者將相對強度作為“成長性”的指標。俺是不同意的，它本來就是一個技術(shù)分析指標。它在國外股市的使用率是很高的，在中國股市好象用得較少，也沒有好的媒體發(fā)布。閩發(fā)網(wǎng)站數(shù)據(jù)頻道做了這個指標，但有點粗糙。選看看選股的效率如何吧：
1、最高的50名組合。全市場來說，其復合年收益率達到14.31％，這是成長類指標第一次出現(xiàn)較大的優(yōu)勢。但風險相當高，標準差達到近30％，最大夏普系數(shù)變成了43，低于49。從穩(wěn)定性上看，十年滾動期中有75％超過指數(shù)。
2、大盤股票前50名相對強度組合表現(xiàn)更好。累計投資收益比大般指數(shù)高一倍以上。標準差也高，但沒有全市場組合。因此夏普指數(shù)為51。十年滾動期收益率中，89％的時間里超過了大盤。
3、買弱的股票
全市場組合中，復合年收益率僅為3.3％，夠可憐的吧？標準差卻高達26.4％，夏普指數(shù)創(chuàng)紀錄地達到了5的低值。更有意思的是：五年滾動期收益率，42個中只有一次超過指數(shù)。十年滾動，竟無一次。
大盤股票也一樣。但沒有全市場組合那么慘。不過復合年收益率仍然低于大盤股指數(shù)2個多點。而波動性大最后夏普指數(shù)只有30。算是很差的了。
4、平均分組分析結(jié)果。無論從全市場還是從大盤股來說，具有顯著的分組相關(guān)性（本質(zhì)上是一種spellman相關(guān)）。這是俺見到的唯一能跟市銷率媲美的“好”指標了。

啟示：這事的意義非同小可。1、因為相對強度指標的本質(zhì)上是技術(shù)分析指標，即市場的行為數(shù)據(jù)。如果說，市場是弱式有效的話，這個指標應該是沒有用的?，F(xiàn)在結(jié)果擺在這里。俺們怎么說呢？技術(shù)分析者，應該從這里找到某種信心。
2、強者恒強，弱者恒弱?？磥磉@句話是有某種根據(jù)的。
3、其實我們再想深一點：整個現(xiàn)代投資組合理論，是基于投資組合的，即個股與大盤的關(guān)系是其中的基石，那么，為什么不能用相對強度指數(shù)這樣的描述個股與大盤的關(guān)系的東西來描述個股在組合中的特征呢。
4、老K，你看到了嗎？個股與大盤的關(guān)系，相對強度。不過相對老K的來說，算是最簡單的了，嘿嘿。
【 · 發(fā)布:乙木　 2002-09-09 15:40 】
六、多指標選股
1、適度市盈率＋相對強度
這里適度用的是20倍以下非負
結(jié)果是很好的。這一策略從1萬美元開始，45年后將變成2200萬。而標準差是25左右，從而導致夏普指數(shù)高達65。穩(wěn)定性也大幅提高了，67％單一年度超過大盤。十年滾動成功率達92。
2、市帳比低于1＋相對強度最高
復合收益率18.21％，標準差下降。十年滾動成功率97％，年度是33/45

3、價售比＋相對強度（這是最好的指標之間的組合）
復合收益率高達18.81％，超越指數(shù)　　，累積收益是指數(shù)的10倍。夏普指數(shù)64。穩(wěn)定性極好，單一年度中76％超越指數(shù)。所有的五年和十年滾動收益，都超越了指數(shù)。這是一個滿貫策略啊。
4、對大盤股用相同策略。
20倍以下的大盤股＋相對強度，增長不很明顯，但仍然是好的。夏普指數(shù)60。復合收益率15.17％。
5、大盤股低價售比＋相對強度
59夏普指數(shù)。復合收益率14.9％。穩(wěn)定性持久性，不好全市場組合。
6、成長性策略＋相對強度
（1）利潤增長率超過25％且相對強度最高的組合
16.77，29.18（標準差太高），51（沒有顯著優(yōu)勢）
（2）資本主收益率15％以上且相對強度最高
17.53％，26.99％，56。大盤股略好一些。
其它組合：比如三個價值型指標，沒有更好的表現(xiàn)。提升業(yè)績的極限出現(xiàn)了。

很多情況下，相似的價值型指標，其作用是會重復的，這在統(tǒng)計上叫做多重共線性。即因素之間是相關(guān)的。這種情況下改善不了模型的性能。
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【 · 發(fā)布:乙木　 2002-09-09 16:15 】
七、藍籌股策略
融通有個“新藍籌”，好象前段時間股市里有人鼓噪過啥中國的藍籌，俺們看一下美國股市的藍籌股吧。書中說龍頭股。但俺看更象是藍籌股。
1、來自大盤股票
2、流通股票數(shù)量超過平均水平
3、現(xiàn)金流超過均值
4、銷售額是均值的1.5倍
這些股票中剔除了公用事業(yè)股，在大約一萬只股票中1997年有570只符合要求。策略驗證如下：
（一）高市盈率
這一組合復合收益率僅為10.62％，低于大盤股指數(shù)，也低于藍籌指數(shù)。夏普指數(shù)只有40，基本比率不到一半。
（二）低市盈率
復合收益率14.94％，標準差較高。最后夏普指數(shù)56。大約有2/3的基本比率
（三）高股息率
這里出現(xiàn)了目前最高的夏普比率，67。復合收益率15.44％，標準差只是16.95，跟大盤股指數(shù)相當。它對于風險厭惡者來說，還有一個好處，就是最大虧損不到15％，而指數(shù)為26.7％。熊市的11年中，有8年強于大盤指數(shù)。5年滾動，從未出現(xiàn)過負值，十年滾動中，只有一次于大盤，而且只弱了0.78％。
一般人的印象可能認為這種藍籌股，在牛市的表現(xiàn)會差。事實上是這樣：在14個指數(shù)上漲超過25％的年頭里，它有9年超過指數(shù)。而且在最猛烈的幾個年度，收益超過大盤40％以上。

啟示：選藍籌碼股中的高股息率股票，這算是一種很“笨”的辦法了吧？
但是在這里，我們看到了美國股市中的基石，藍籌股。從某種意義上看，在金本位制崩潰之后，這些股票事實上具有類似貨幣的作用。它們的總體特征是：在牛市中充當領(lǐng)漲作用，在熊市中有抗跌作用。而且是實實在在的分紅收益。
中國股市有哪個股票，具有這種特征啊？哪一天才會出現(xiàn)一批這樣的股票呢